• 國慶期間，國內休市，在岸人民幣不交易，匯率不會變化。但離岸人民幣從6.9693跌至7.0988。在美元加息、A股暴漲的背景下，人民幣存在較大升值預期，此前專家紛紛預測外資會購入人民幣，以便在10月8日開盤后購入A股。

但是，從目前的情況看，這幾天不僅沒有升值，竟然還貶值了。這背后的邏輯是什么？這一趨勢會持續嗎？其實原因很簡單，因為全球通脹再次抬頭，美聯儲的降息節奏被打亂。于是乎，在降息周期開始以后，美債收益率竟然出現了大幅反彈，然后消失了幾個月的就業數據造假，這些個爛事又出來了。

然后，我們再看看基本金屬近期全部大幅反彈，銅價已經奔著年初的歷史新高去了。前期最弱的原油這一周都反彈了了10%，更不用說一直在創新高的黃金。而通脹抬頭除了中東這幫永遠不肯消停的刺頭，最主要的原因是，9月下旬開始，我們推出的一系列遠遠超過市場預期的強刺激政策。

• 其實，我今年一直強調的是，我們當下的問題和美國的問題是完全兩個層次的問題。美國當下兩大核心問題：第一是持續膨脹的美債規模帶來的潛在的美元信用瓦解的危險。第二是長期去工業化造成對于全球大宗商品定價權的不斷削弱。

• 而這兩個問題的螺旋影響，則是更為致命的。因為理論上，只要美國利率水平能夠長期維持之前疫情前后的低利率，那么即便債務繼續大規模擴張，都不是什么了不起的事情。但是一旦通脹無法控制，那么美聯儲必須維持較高的利率水平，并帶來國債利息的不斷上升，而這個對于美國主權信用帶來的打擊是極其致命的。所以你能明白為什么，這兩年，美聯儲對于通脹數據如此敏感。

所以站在長一點的歷史尺度來說，美國的這兩個問題都是無解的。事實上，這幾年這些問題都在不斷的螺旋惡化。因為美國主權信用的衰落，全球地緣動蕩加劇，帶來供應鏈形勢的惡化。而美國為了維持其主權信用，不得不采取更為強硬的對外措施，例如和中國的貿易戰以及愈演愈烈的科技制裁，而這些都在進一步惡化全球的供應鏈形勢，并加劇惡化通脹形勢。

然而頗為離奇的是，在這個過程中，我們這兩年大規模擴張制造業產能引發的持續通縮輸出，竟然成了美國控制通脹的救命稻草。

• 當然，我們也有自己的苦衷，和全球絕大部分發達國家，其金融流動性資金池都以資本市場為主不同，我們在2022年之前，這個池子一直是土地。而隨著土地財政歷史級別拐點的到來，這個用了20年的資金池，相對萎縮了。大量金融流動性從舊池子中涌出后無處可去，只能龜縮到存款市場。要知道，2021年之后四年住戶存款累計增加60萬億，而2020年之前的4年，這個數字僅僅是20萬億出頭而已，增加了1.5倍。

同時，還有一部分流動性涌到了國債市場，不斷推升國債價格，引發了今年二季度開始央行對于國債買入連續不斷的調控，甚至央行官員情急之下，喊出了做多國債的爆論，并在7月直接下場抓人，但是所有這些動作，都無法阻止國債價格的繼續上漲。

• 不過，我們的問題相比美國，其實簡單多，就是一個金融市場資金池轉移的問題。首先在轉換標的上，根本沒有太多的選擇，全球的歷史經驗告訴我們，有且只有一個現實的轉換方向，就是資本市場。而在方法上，無論是美國還是隔壁的日本都提供了大量成功以及失敗的經驗，我們只要順著抄作業就完了。同時我們中央對應GDP20%的債務規模，對應美國的160%，日本的260%的水平，只能說九牛一毛。所以理論上我們幾乎擁有無限大的政策空間可以使用。

然而在這么多有利的條件下，我們這兩年放棄了所有能夠激活金融市場流動性，以完成資金池轉移的有效嘗試，而是把所有的財政資源和手段，投放到了唯一的一個方向，產業升級以及制造業產能的大幅擴容。當然站在2020年，這個方向有其歷史合理性，因為2018年開始的中美科技戰，讓制造業自主可控的優先級提升到改開以來最為重要的時間段。同時疫情之后，全球供應鏈斷裂讓我們制造業的優勢快速放大，在這個時候，對于個人長板的路徑依賴也成了情理之中的選項。

然而，產業升級對于流動性配置方向所能起的作用實太有限了，土地金融市場釋放出來的百萬億級別的資金，根本不是新興產業那點體量短期內可以消化的。而金融流動性停滯對于整體經濟投資意愿以及消費能力的打擊又遠遠被低估了，所以進入到2024年，隨著制造業升級和產能升級的持續進行，整體經濟水平仍然在放緩。

• 節前剛剛披露的8月規模以上工業利潤同比下降17%多，要知道這個數字在7月還是正的。國內制造業利潤水平關鍵性的監測指標，螺紋鋼在9月初跌穿了7月大箱體的底端3100。而對應的國際原油也跌到了65一線。我當時說了，這個位置無論是螺紋鋼和國際原油，有效跌穿歷史大箱體底端的結果都是災難性的。螺紋鋼一旦箱體下沿擊穿成立，那么就基本要往更大級別的箱體底部，即2016年的低點附近2000點一線運行。這將意味著中國制造業將出現虧損，并會引發整體經濟進入大周期的相對通縮。

而在這背后，是我們之前一直通過數據不斷強調的，對于產業升級過渡依賴已經造成了新興產業內部的相對產能過剩，例如三代半導體碳化硅，僅僅2023年，中國整體碳化硅投資額達到1600億人民幣，最近三年，總投資額達到3000億人民幣，然而，整個碳化硅全球的全年市場規模，不過是20-30億美金而已。于是在大量產能還沒有投放的情況下，6寸碳化硅價格在一年內下降近50%。

同樣的還有前幾年收益于光伏和電動車，而在國內極其繁榮的功率半導體。全球最大的功率半導體代工商，華虹半導體的芯片單價在1年半內，下降40%。而更不用說，更早出現問題的，光伏組件，鋰礦等等。

• 所以我們的問題成了一個薛定諤的貓，我們問題的本質并不復雜，也完全不缺乏解決問題的資源和方法，只是眼看著在不恰當的路線上越走越遠。但是一旦開始糾偏，眼前的這些事情，相比美國的問題，那還真不叫一個事情。

現實來的就是如此魔幻，9月24日開始，疾風暴雨般的糾偏開始了，資本市場對于金融流動性的盤活作用被史無前例的抬到了國之命脈的位置。甚至長期以來和資本市場格格不入的銀行信貸體系也開始對資本市場大開綠燈。

• 而國內金融流動性一旦盤活，從土地金融市場涌出的百萬億級別的資金，對于國內工業品價格通脹將帶來極其深遠的影響。而作為全球最為重要的工業品輸出國，接下來對于全球通脹形勢帶來的影響都是無法估量的。于是全球大宗商品自9月24日開始全線上漲，而國內的黑色系更是開始了摧枯拉朽的升勢，螺紋鋼短期內從3000點回到3500點上方。

• 站在當下，我們已經無法準確評估，最近兩年我們整個金融政策的失焦是一個蓄謀已久的煙幕彈，還是8月開始經濟數據的造成了9月這次撞到南墻后的猛回頭。但是結果就是，中美金融博弈經過最近三年中方一味防守，現在徹底轉換了形勢，中方開始了猛烈的反擊。

總而言之，短期來看人民幣的匯率仍有比較大的不確定性，但長期升值的態勢并不會出現明顯的變化，所以大家不用太把這幾天的行情太當回事。反而，現在輪到美聯儲頭痛了，防通脹和防衰退，你到底要哪個？無論怎樣，我們都在見證歷史。