中金研究

　　延續(xù)9月政治局的基調(diào)[1]，本次政治局會議進(jìn)一步給市場注入信心[2]，政策方面出現(xiàn)多個新的提法。從政策目標(biāo)上來看，對增長要求更加明確，對“樓市股市”的表述也十分清晰。從政策方向上來看，擴大內(nèi)需排在首位，提振消費、改善民生的傾向進(jìn)一步突出。從政策基調(diào)上來看，貨幣財政政策都更為積極，首次提出“超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”。在具體的政策展望上，我們認(rèn)為有以下幾個方面值得關(guān)注：明年?財政政策力度有望顯著高于今年；貨幣政策寬松空間或通過綜合施策打開，結(jié)構(gòu)性貨幣政策或明顯加碼；全方位擴大內(nèi)需，增量舉措可能更加側(cè)重消費；進(jìn)一步推動改革開放。總體而言，政策組合符合我們所判斷的金融周期下半場“緊信用、松貨幣、寬財政”。我們將從宏觀、策略和消費行業(yè)角度進(jìn)行詳細(xì)解讀。

　　延續(xù)9月政治局的基調(diào)，本次政治局會議進(jìn)一步給市場注入信心。今年9月政治局會議以來，貨幣、財政、地產(chǎn)、資本市場各項政策協(xié)同發(fā)力，經(jīng)濟增長邊際改善、以舊換新拉動消費增速、房地產(chǎn)新房二手房銷量有所反彈、股票市場在波動中總體上升、地方債務(wù)置換政策快速落地，社會預(yù)期有所改善。但與此同時，物價仍然處于較低態(tài)勢、GDP平減指數(shù)可能連續(xù)第7個季度負(fù)增長。我們在年度展望[3]中指出，過去幾年來需求缺口持續(xù)累積，通脹得到有效提振的前提是增長有較大幅度的改善。在經(jīng)濟運行不確定性仍然較大的背景下，本次政治局會議在政策目標(biāo)、政策基調(diào)、政策手段等各方面進(jìn)一步給市場注入信心，具體來看：

　　? 政策目標(biāo)：對增長要求更加明確，對“樓市股市”的表述也十分清晰。與去年12月的政治局會議要求“持續(xù)推動經(jīng)濟實現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長”不同，本次政治局會議對增長的要求更為簡潔，就是“推動經(jīng)濟持續(xù)回升向好”。此外，繼9月政治局會議提出促進(jìn)房地產(chǎn)市場“止跌回穩(wěn)”、“努力提振資本市場”之后，本次政治局會議明確把“穩(wěn)住樓市股市”放在對明年工作的要求當(dāng)中。

　　? 政策基調(diào)：貨幣財政政策都更為積極，首次提出“超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”。本次會議指出“明年要實施更加積極的財政政策...加強超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”。總基調(diào)定為“實施更加積極有為的宏觀政策”。相比2023年7月[4]和12月[5]的政治局會議提出的“加大宏觀政策調(diào)控力度”，本次會議強調(diào)“積極有為”，這一點與后面提出的“充分調(diào)動各方面積極性，調(diào)動干部干事創(chuàng)業(yè)的內(nèi)生動力”相呼應(yīng)。其中關(guān)于財政政策的表述變?yōu)椤案臃e極的財政政策”，而2024年9月政治局會議[6]的表述是“加大財政貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度”。關(guān)于貨幣政策的表述變?yōu)椤斑m度寬松的貨幣政策”，上一次提到“適度寬松的貨幣政策”要追溯到2009年經(jīng)濟工作會議[7]，反映明年政策力度或顯著大于今年。

　　? 政策方向：擴大內(nèi)需排在首位，提振消費、改善民生的傾向進(jìn)一步突出。與去年12月政治局會議不同，本次會議把擴大內(nèi)需排在科技創(chuàng)新之前，明確提出要“大力提振消費”。此外，在民生方面，本次會議提出“要加大保障和改善民生力度，增強人民群眾獲得感幸福感安全感”，較去年12月“要堅持盡力而為、量力而行，切實保障和改善民生”也更為積極。

　　在具體的政策展望上，我們認(rèn)為有以下幾個方面值得關(guān)注：

　　? 明年?財政政策力度有望顯著高于今年。展望明年，除地方隱債化解繼續(xù)得到特殊再融資債券的支持，我們預(yù)計一般預(yù)算赤字率或為4.0%左右，高于今年的3.0%，新增特別國債和地方專項債也有望繼續(xù)擴容；在投向方面，財政或在惠民生促消費、促進(jìn)房地產(chǎn)止跌企穩(wěn)、實現(xiàn)政府投資適度擴張等方面綜合發(fā)力。

　　? 貨幣政策寬松空間或通過綜合施策打開，結(jié)構(gòu)性貨幣政策或明顯加碼。除了降息之外，數(shù)量型貨幣政策方面，降準(zhǔn)可能仍有50bp的空間，結(jié)構(gòu)性的貨幣政策可能會明顯加碼、推出新的貨幣政策工具。此前人民銀行已經(jīng)明確表示“正在研究允許政策性銀行、商業(yè)銀行向有條件的企業(yè)發(fā)放貸款收購存量土地，人民銀行提供必要的再貸款支持”[8]。

　　? 全方位擴大內(nèi)需，增量舉措可能更加側(cè)重消費。會議提出“全方位擴大國內(nèi)需求”，對于消費的表述為“大力提振消費”，對于投資則側(cè)重于“提高投資效益”。對比來看，明年擴內(nèi)需的增量政策可能更加指向消費。11月8日，財政部長藍(lán)佛安表示2025年將“擴大消費品以舊換新的品種和規(guī)模”[9]。我們預(yù)計，按當(dāng)前的以舊換新進(jìn)度，四季度以舊換新財政補貼規(guī)模可能在1200億元左右[10]。如果明年保持全年力度不減，則所需補貼金額將明顯提升。此外，民生領(lǐng)域也可能加大支持力度，10月28日國辦發(fā)文加快完善生育支持政策體系，提出了生育補貼、個稅抵扣、普惠托育、住房支持等舉措[11]。從長期來看，隨著經(jīng)濟社會發(fā)展水平提高，財政支出向更廣泛的民生領(lǐng)域傾斜或是趨勢。

　　? 進(jìn)一步推動改革開放。一方面，會議提出“防范化解重點領(lǐng)域風(fēng)險和外部沖擊”，在外部貿(mào)易摩擦可能加劇的背景下，更多需要通過“擴大高水平對外開放”來“穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資”。另一方面，會議提出“推動標(biāo)志性改革舉措落地見效”。我們認(rèn)為，二十屆三中全會通過的《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革?推進(jìn)中國式現(xiàn)代化的決定》列出了300多項重要改革舉措，要在2029年完成，因此2025年或率先推動部分標(biāo)志性改革措施落地，有助于支撐中長期經(jīng)濟增速。

　　中央政治局會議12月9日召開[12]，從新聞通稿來看，會議分析研究2025年經(jīng)濟工作，部分政策基調(diào)相比9月中央政治局會議更為積極，超出市場預(yù)期。會議提出要實施更加積極有為的宏觀政策、擴大國內(nèi)需求。通稿發(fā)布后，恒生指數(shù)、恒生科技指數(shù)、富時中國A50指數(shù)期貨出現(xiàn)明顯升勢。會議部署未來經(jīng)濟政策方向，我們建議關(guān)注以下幾方面：

　　十余年來首提“適度寬松”的貨幣政策，超出市場預(yù)期。針對當(dāng)前經(jīng)濟形勢，會議認(rèn)為“全年經(jīng)濟社會發(fā)展主要目標(biāo)任務(wù)將順利完成”。2025年，面對偏弱內(nèi)需與不確定性較強的國際形勢，穩(wěn)增長政策有望繼續(xù)加碼。會議提出“實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，充實完善政策工具箱，加強超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)，打好政策組合拳”，“要大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內(nèi)需求”，“加強預(yù)期管理，提高政策整體效能”。“超常規(guī)”體現(xiàn)了政策的積極態(tài)度，其中貨幣政策“適度寬松”的定調(diào)為2010年之后首次提出，后續(xù)進(jìn)一步關(guān)注降準(zhǔn)、降息力度。

　　“穩(wěn)住樓市股市”定調(diào)同樣超出預(yù)期。資本市場及地產(chǎn)領(lǐng)域，后續(xù)關(guān)注相關(guān)舉措落地，會議定調(diào)有助于繼續(xù)提振股票市場投資者信心。當(dāng)前宏觀調(diào)控正在逐步從傳統(tǒng)的重投資轉(zhuǎn)向重民生，以貼合經(jīng)濟結(jié)構(gòu)從基建、地產(chǎn)和傳統(tǒng)制造業(yè)向新基建、高端制造業(yè)、消費和服務(wù)行業(yè)轉(zhuǎn)型的內(nèi)在要求，會議提出“要加大保障和改善民生力度，增強人民群眾獲得感幸福感安全感”。

　　把握“歲末年初行情”，A股“大底”形成中。我們在9月底發(fā)布的《A股見大底了嗎？》中認(rèn)為A股“大底”正在形成中，10月初發(fā)布的《低位放量大漲的歷史復(fù)盤與配置啟示》中提示高換手率可能引致短期波折但不改中期趨勢，12月初發(fā)布的《A股有望迎來“歲末年初行情”》中認(rèn)為A股“波折期”可能正在過去，臨近歲末政策重要窗口期，市場有望迎來“歲末年初行情”。展望后市，12月政治局會議的積極定調(diào)有望助力“歲末年初行情”。盈利端，近期公布的PMI、財政收支、工業(yè)企業(yè)利潤、家電銷售等多項數(shù)據(jù)表明我國經(jīng)濟增長動能邊際改善。政策端，9 月下旬以來我國政策明顯加碼，多部委圍繞地方政府化債、促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)、惠民生促消費等領(lǐng)域推出多項穩(wěn)增長政策，投資者政策預(yù)期明顯改善。結(jié)合當(dāng)前海內(nèi)外宏觀環(huán)境看，國內(nèi)有效需求不足仍為主要矛盾，海外壓力邊際提升正促使逆周期政策進(jìn)一步加碼。政治局會議延續(xù)積極定調(diào)，對明年經(jīng)濟工作做指引，有助于提振投資者信心。

　　短期關(guān)注非銀、地產(chǎn)、泛消費領(lǐng)域。配置層面，短期結(jié)合會議部署來看，非銀金融、房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、以及擴內(nèi)需相關(guān)板塊有望出現(xiàn)相對收益。中長期仍關(guān)注供需格局良好的景氣成長、韌性外需等投資主線。

　　12月9日，中共中央政治局召開會議分析研究2025年經(jīng)濟工作，在消費層面提出“要大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內(nèi)需求”。

　　我們預(yù)計消費鼓勵政策有望進(jìn)一步加碼，進(jìn)而帶動消費更快修復(fù)。從前期的一些政策表述中可以找到部分的發(fā)力方向，包括：

　　1）以舊換新。11月8日全國人大常委會辦公廳新聞發(fā)布會[13]介紹明年將“擴大消費品以舊換新的品種和規(guī)模”。

　　2）社會集團消費。全國人大常委會辦公廳新聞發(fā)布會還提出較大規(guī)模的債務(wù)置換計劃，我們認(rèn)為有助于減輕地方政府的債務(wù)壓力，從而釋放社會集團消費潛力，推動整體消費恢復(fù)。

　　3）冰雪經(jīng)濟及地方文旅。12月6日國家發(fā)改委[14]提出《推動?xùn)|北地區(qū)冰雪經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展助力全面振興取得新突破實施方案》，將通過中央預(yù)算內(nèi)投資、地方政府專項債券、中央集中彩票公益金等渠道，支持符合條件的冰雪場地和文旅設(shè)施建設(shè)。我們認(rèn)為“冰雪經(jīng)濟”及其它各地有特色的文旅經(jīng)濟，有望成為2025年的消費亮點。

　　更重要的是：鼓勵政策的效應(yīng)往往會由點及面，具備廣譜性。消費是就業(yè)密集型產(chǎn)業(yè)，相關(guān)主體收入提升將提振整體消費力。我們認(rèn)為此次會議的整體定調(diào)也有望改善居民消費信心。面對明確政策信號，我們思考，如消費進(jìn)一步提振，未來誰的彈性更大？我們認(rèn)為兩類公司值得關(guān)注：

　　1）強者更強的大消費主賽道龍頭。經(jīng)過近年來的自身能力提升，大賽道頭部企業(yè)戰(zhàn)略清晰、效率更高、成本更低，通過份額提升實現(xiàn)業(yè)績增長。如果消費進(jìn)一步向好，我們認(rèn)為龍頭們有望體現(xiàn)出很好的業(yè)績彈性。

　　2）CPI敏感的基礎(chǔ)消費品公司。此前由于消費需求修復(fù)平緩壓制價格的基礎(chǔ)消費品如豬肉、禽肉、水產(chǎn)品等，作為CPI敏感項，我們認(rèn)為有望受益需求邊際修復(fù)帶來的價格提振，并與量增疊加，帶來業(yè)績彈性的加速釋放。

　　零售環(huán)境不及預(yù)期；行業(yè)競爭加劇。

　　文章來源：

　　[1]https://www.12371.cn/2024/09/26/ARTI1727327580274267.shtml

　　[2]https://www.12371.cn/2024/12/09/ARTI1733729150195394.shtml

　　[3]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=354740&entrance_source=ReportList

　　[4]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202307/content_6893950.htm?utm_source=chatgpt.com

　　[5]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202312/content_6919834.htm?utm_source=chatgpt.com

　　[6]http://cpc.people.com.cn/n1/2024/0927/c64094-40329327.html

　　[7]http://money.163.com/special/00253UK0/2009zyjjhy.html

　　[8]http://www.scio.gov.cn/live/2024/34977/tw/

　　[9]http://www.npc.gov.cn/wszb/zzzb47/

　　[10]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=355602&entrance_source=ReportList

　　[11]https://www.gov.cn/zhengce/content/202410/content_6983485.htm

　　[12]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202412/content_6991679.htm

　　[13]http://www.npc.gov.cn/wszb/zzzb47/

　　[14]https://www.ndrc.gov.cn/xxgk/zcfb/ghwb/202412/t20241205_1394866.html

　　新聞回顧：

　　中共中央政治局：實施更加積極有為的宏觀政策，擴大國內(nèi)需求，推動科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展，穩(wěn)住樓市股市