近日，四川證監局公告稱，決定對新乳業（002946.SZ）及董事長席剛、總經理朱川和財務總監褚雅楠采取出具警示函的行政監管措施。被處罰原因是此前并購標的重慶瀚虹因業績不佳，遠未達對賭協議承諾，導致出現商譽減值，然而新乳業未及時披露商譽減值信息。
事實上，新乳業一直頻繁通過進行收并購，這給公司積累了高商譽和高負債。然而外延式并購帶來的業績并不是長久之計，新乳業主要產品低溫奶業務面臨激烈競爭，毛利率逐年下滑，從2015年至2019年的30%以上跌破30%。
同時，征探君發現，2024年上半年，新乳業經銷商數量凈減少113家，經銷模式收入占比高達40%。其三年倍增計劃未達預期，營收與凈利潤雖增長，但未實現翻倍目標。

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并購隱憂浮現，三高管收警示函

根據警示函顯示，新乳業在2023年年度報告披露中，對重慶新牛瀚虹實業有限公司（以下簡稱“重慶瀚虹”）計提商譽減值準備1260萬元。而公司在2023年半年報披露前已明確知悉重慶瀚虹無法實現承諾的業績，但未在2023年6月30日對重慶瀚虹的商譽進行減值測試，不符合資產減值相關規定，導致《2023年半年度報告》披露的信息不完整、不準確。
四川證監局在決定書中還指出，新乳業公司董事長席剛、總經理朱川和財務總監褚雅楠，因未能勤勉盡責，對上述事項負有直接責任。針對上述問題，四川證監局決定對公司及上述人員采取出具警示函的行政監管措施。
新乳業成立于2006年，前身是新希望（000876.SZ）集團旗下的乳業業務板塊，通過并購整合迅速壯大，于2019年在A股市場上市，主營業務包括乳制品及含乳飲料的研發、生產和銷售。
重慶瀚虹也系新乳業收購而來。重慶瀚虹曾系新乳業旗下“一只酸奶牛”品牌運營平臺。2021年，新乳業以2.3億元收購重慶瀚虹60%股權，并與重慶瀚虹原股東華昌明、伍元學、華自立簽訂了對賭協議。新乳業在2021年報中稱，通過入主重慶瀚虹“一只酸奶牛”，公司完成現制乳飲賽道的業務拓展。
據對賭協議，對賭期三年（2021年3月1日至2024年2月29日），重慶瀚虹凈利潤應分別不低于3850萬元、4235萬元、4658萬元，三年累計凈利潤不低于12743萬元。若重慶瀚虹經審計的業績承諾期內累計凈利潤小于12743萬元時，則對賭方應以現金方式向重慶瀚虹補足業績差額并以2243萬元為限。
估值補償條款方面，雙方約定，若重慶瀚虹經審計的業績承諾期內累計凈利潤小于10500萬元時，則對賭方應以現金方式向新乳業支付估值差額補償。
然而，新乳業并購重慶瀚虹三年以來，“一只酸奶牛”業績不樂觀。財報顯示，2021年3月-12月、2022年及2023年1-9月，重慶瀚虹的凈利潤分別為868.11萬元、-991.78萬元、-416.29萬元。
也就是說，2021年3月-2023年9月，重慶瀚虹實際累計凈利潤為-539.96萬元，且不說完成率，累計盈利都沒有。即便與對賭截止日期相差5個月，但也可以看出，重慶瀚虹業績與對賭條款中約定的預期業績相去甚遠。
而在隨后的2023年11月28日，新乳業作價1.49億火速向關聯方轉讓了重慶瀚虹45%股權，使其在2023年年報披露前順利“出表”，不然虧損的重慶瀚虹會拖累新乳業的業績。
2023年12月29日，新乳業發布公告稱，收到重慶仲裁委員會寄送的參加仲裁通知書中，華昌明、伍元學、華自立等就公司收購重慶瀚虹60%股權一事提起仲裁，初步提出了將支付估值補償款金額變更為2200萬元和免除支付業績補償款義務的請求。2024年3月26日，新乳業公告稱，重慶仲裁委員會最終裁決結果為估值補償款金額為4460.05萬元，業績補償款金額為20萬元。
盡管重慶瀚虹的凈利潤每年都大幅低于對賭業績，但新乳業直至出售其控制權前都沒有計提商譽減值。新乳業此舉引發了業內對其掩蓋并購失敗、“規避”因大額計提商譽減值而對公司業績的負面影響等質疑，也是此次公司及三名高管收警示函的原因。

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收購帶來的業績是長久之計？

新乳業成立于2006年，2019年1月登陸A股市場。上市當年，新乳業就忙著收購。上市之后，新乳業也未停止并購的步伐。

2019年7月，新乳業以自有資金7.09億元收購現代牧業（01117.HK）9.28%的股權，成為其第二大股東，以強化原奶業務合作。同年8月，新乳業以1.93億元取得“福州澳牛”相關資產及業務新設公司的55%股權。
2020年7月1日，新乳業完成對寰美乳業（寧夏寰美乳業發展有限公司）100%股權的收購，同時獲得綜合牧業98.8%股權，以及新澳乳業（福建新希望澳牛乳業有限公司）和新澳牧業（福建新澳牧業有限公司）各55%股權，交易總額達18.12億元。
2021年12月，新乳業以5840萬美元自籌資金收購澳亞投資（AustAsia Investment Holdings Pte. Ltd.）5%股份，進一步鞏固奶源供應。
征探君不完全統計，這一系列并購耗資約33億元，形成商譽11.97億元。截至2024年9月底，公司商譽余額為10.03億元。其中，重慶瀚虹發生1.7億元商譽減值，新澳乳業和新澳牧業合計減值0.17億元。
成功的并購能提升業績，失敗則可能引發商譽減值，拖累公司發展。財務數據顯示，2021年至2023年，新乳業營業收入分別為89.67億元、100.1億元和109.9億元，同比增長32.87%、11.59%和9.80%；扣非凈利潤分別為2.562億元、2.945億元和4.648億元，同比增長19.58%、14.92%和57.86%。2024年上半年，公司實現營業收入53.64億元，同比增長1.25%，扣非凈利潤3.131億元，同比增長39.39%。
但2024年前三季度，新乳業營業收入為81.50億元，同比下降0.54%，扣非凈利潤5.066億元。單季度扣非凈利潤環比下降9.10%，盡管凈利潤降幅不大，但這是公司前三季度營收首次出現同比下滑。
激進并購導致公司負債率和商譽上升。2021年至2023年，資產負債率分別為69.81%、71.91%和70.47%；商譽余額分別為11.90億元、11.90億元和10.03億元。2024年數據顯示，公司前三季度營業收入首次下降。截至2024年9月底，公司資產負債率為66.25%。
單純依靠外延式并購來提升業績并非長久之策，新乳業仍需加大對新品研發的投入，不斷推出更符合市場需求的產品。然而，新乳業似乎更加注重營銷。2024年上半年，公司營銷費用高達5.98億元，而研發費用僅為2011.05萬元。

03

新乳業能否突圍增長困境

征探君注意到，新乳業今年上半年經銷商數量突然驟減。新乳業采用直銷與經銷并舉的銷售模式，其中經銷商模式的收入占比約為40%。然而，2024年上半年，公司經銷商數量凈減少113家，這一現象凸顯了公司在渠道管理上的問題與挑戰。
盡管新乳業高層已意識到這些問題并嘗試應對，但在戰略目標的推進上效果仍不盡如人意。2021年，公司提出了“三年倍增計劃”，計劃在三年內實現營業收入和凈利潤較2020年增長不低于95%，即實現翻倍增長。然而，這一計劃最終未能達成。2023年，公司實現營業收入109.9億元，凈利潤4.31億元，雖然分別達到2020年的1.6倍和1.5倍，但與既定目標相比仍存在明顯差距。
在推進“三年倍增計劃”的過程中，新乳業將“鮮戰略”作為核心發展方向，通過調整業務布局突出低溫奶的市場地位。據統計，低溫奶業務對公司主營收入的貢獻已超過50%。然而，盡管低溫奶業務戰略意義重大，其發展卻面臨重重困難。
數據顯示，2015—2019年間，新乳業的毛利率平均維持在30%以上。但從2020年開始，隨著低溫奶市場競爭的加劇（如伊利和蒙牛于2019年全面布局低溫奶賽道），新乳業的毛利率逐漸跌破30%。這一趨勢反映了公司在行業競爭盈利能力在減弱。
從消費市場來看，低溫奶的市場份額仍然較小，消費者更傾向于選擇常溫液態奶。同時，低溫奶產品結構發生顯著變化，基礎型和中高端產品的比例持續上升，價格呈現兩極分化趨勢。
除了市場競爭，新乳業還面臨嚴峻的成本壓力。低溫奶的生產和銷售需要高額的鮮奶成本、復雜的冷鏈運輸以及較短的保質期，這不僅大幅增加了運營成本，也限制了產品的銷售半徑。
在乳制品市場競爭愈加激烈的背景下，新乳業還因產品質量問題而備受關注。根據全國12315消費投訴信息平臺的數據，公司收到61條相關投訴，包括針對巴氏殺菌乳食品安全的質疑。對此，新乳業通過賠償和解的方式處理了消費者的投訴，但事件反映出公司在質量管控方面的短板。
更值得注意的是，2024年4月，國家市場監督總局的食品安全監督抽檢顯示，11批次樣品不合格，其中包括福建新希望澳牛乳業有限公司生產的“澳牛”草莓味酸奶優乳飲料，其蛋白質含量未達產品執行標準要求。該品牌為新乳業于2019年收購的資產之一，這一事件進一步加深了外界對公司質量管理能力的質疑。

作者丨征探君

來源丨征探財經（ID:teccj6)