導語：在大多數企業，企業的“1號位”都是決定企業長期發展的最重要因素。那么，三位“1號位”相繼落馬的貴州茅臺，未來將何去何從？

礪石 | 作者 礪石商業評論|出品

進入2025年的第一個工作日，中國白酒行業便傳出了一個重磅消息，曾掌舵茅臺集團近三年的貴州茅臺集團原董事長丁雄軍被查。這已是繼袁仁國、高衛東之后，貴州茅臺集團在近10年內落馬的第三位“1號人物”。

在大多數企業，企業的“1號位”都是決定企業長期發展的最重要因素之一。那么，三位“1號位”相繼落馬的貴州茅臺集團，未來將何去何從？

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在資本市場，關于貴州茅臺長期存在著兩種截然不同的觀點。

一種觀點是，“樹不會長到天上去”，這種觀點認為貴州茅臺的估值已經很高了，不可能無限制地漲上去。另外一種觀點是，“雖然樹確實不會長到天上去，但這不會影響貴州茅臺的成長”，這種觀點認為貴州茅臺還存在成長空間，從10年后的價值來看，當前的股價并不算高。

一種觀點較為悲觀，一種觀點較為樂觀，但事實證明，在貴州茅臺于2001年上市后的23年時間里，那些樂觀主義者賺取了豐厚的投資收益；而那些悲觀主義者，錯失了這支堪稱中國A股市場最大的牛股。

就在丁雄軍被查消息傳出當天，貴州茅臺公布了2024年業績預告。數據顯示，2024年度，貴州茅臺預計實現營業總收入約1738億元（其中茅臺酒營業收入約1458億元，系列酒營業收入約246億元），同比增長約15.44%；預計實現歸屬于上市公司股東的凈利潤約857億元，同比增長約14.67%。對應當前18530億人民幣的市值計算，市盈率約為21.62倍，每股收益約為4.62%。

2023年，貴州茅臺的每10股分紅為499.82人民幣，對應當前1475人民幣的股價計算，分紅率約為3.39%。如果2024年分紅按照凈利潤14.67%的增長率計算，每10股分紅將增長至573.14人民幣，對應當前股價，分紅率約增長至3.89%。這意味著如果當下投資貴州茅臺1000萬人民幣，即使未來10年在凈利潤與分紅一直保持不變的情況下，也將可以獲得至少389萬人民幣的稅前分紅。如果凈利潤與分紅未來10年還能保持適度的穩步增長，那么分紅還將超過上述額度。另外，如果上市公司股價上漲，也將獲得另外一筆資產增值收益。

所以，要看貴州茅臺在未來10年是否能夠符合我們上述假設，最核心的是看貴州茅臺在未來10年是否能夠保持當下的盈利與分紅，或者能夠實現盈利與分紅的穩步增長。筆者認為，未來10年，貴州茅臺大概率會在當下盈利與分紅的基礎上還能夠穩步上升，其主要取決于以下幾個要素。

首先，當前貴州茅臺旗下的核心產品飛天茅臺依舊處于嚴重供不應求的狀態，這是為什么它的建議零售價為1499元/瓶，但市場上的實際成交價遠高于這個價格。在最高峰時，其在市場上的零售價一度接近3000元/瓶，最近隨著宏觀經濟衰退影響，其市場零售價仍穩定在2200元/瓶以上。這意味著茅臺酒還有著巨大的提價空間。

其次，市場對茅臺酒的需求依舊旺盛。當下，中國確實有很多行業由于需求飽和而處于衰退階段，例如住房、家電、家居與智能手機等產品。但上述產品均為耐消品，但白酒是高頻易耗品，其需求相較那些耐消品要更加穩定。

尤其，作為中國白酒行業頂上明珠的茅臺酒，其在口味著獨一無二的差異化，一方面有著大量忠實粉絲，這些忠實粉絲多為高收入人群，除非他們在財務上出現巨大危機時，他們并不會輕易轉移。另一方面，貴州茅臺還存在著大量喜歡茅臺酒，但只是因為價格而對其望而卻步的潛在消費者，一旦這些潛在消費者的收入上升，他們便一定會逐漸成為茅臺酒的忠實用戶。著名投資人段永平曾稱，“當一個人是茅臺酒的粉絲，或者他身邊有一些茅臺酒的粉絲，其才會真正懂得茅臺酒的與眾不同”。

再次，貴州茅臺有著全世界最好的商業模式，即短期的需求放緩，雖然會影響到一段時間內的銷售增長，但產品庫存不會因此而貶值，還會成為陳年老酒而獲得大幅增值。

最后，貴州茅臺在經歷了近幾年頗為頻繁的管理層調整后，于今年逐漸回歸正軌。目前，分別擔任貴州茅臺董事長與代理總經理的張德芹先生與王莉女士均在白酒行業有著豐富的從業經驗。其中，張德芹在貴州茅臺長期工作，曾擔任公司總經理助理，后擔任貴州習酒董事長。王莉也是從貴州茅臺基層一路成長起來的老員工，之前曾任公司副總經理、總工程師。兩位對白酒產業與公司有著深刻理解的核心高管，將有助于貴州茅臺在接下來的健康發展。

基于上述分析，筆者認為貴州茅臺在未來10年不僅能夠保障當下的盈利與分紅能力，還會有可觀的增長。當前貴州茅臺的估值較為合理，隨著盈利與分紅的持續增長，公司的股價還將有不錯的成長空間。一方面是可觀的分紅，另一方面是較大概率的資產升值，從10年的周期來看，當下投資貴州茅臺依然不失為一個不錯的選擇。

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我們在前文分析中，持續在強調“未來10年”的概念，這有兩方面的原因。

一方面，即使是再優秀的企業，其短期的股價波動，我們都是無法預測的，其有太多偶然因素。但放到一個長達10年的周期來看，幾乎所有的企業都會圍繞價值而上下波動，并最終回歸真實價值。

另外一方面，企業在1-2年內的變化都是量變，在10年的周期內往往會發生質變。量變往往不夠明顯，難以判斷；而質變顯而易見，較為容易發現。所以只有從一個較長周期去觀察一個事物時，我們才能看得更加準確，且能更為提前發現價值。

所以，對于貴州茅臺，其在半年內或者1-2年的變化是微不足道的，對于其上漲還是下跌我們也根本無從判斷，但其在10年后的變化是顯而易見的，我們便能夠很容易看到它的內在價值。

但大多數投資者在投資上都無法獲得很好收益的一個重要根源是，他們從不愿意去展望10年，更不愿意等待10年，而只是希望一夜暴富。這就像投資大師巴菲特所說的，變富并不難，只是沒有人愿意慢慢變富。但一夜暴富是違背自然規律的，而只有慢慢變富才是合理的。如果你能夠擁有“慢慢變富”的心態，那么你終將實現富有，因為無論在投資領域，還是在創業與職場領域，“慢慢變富”的機會無處不在。

另外，要想在投資上建立長期思維，就必須對生意本質與所投資的企業有足夠的理解，才敢長期持有。這就是價值投資者常提到的“能力圈”與“不懂不碰”等原則。如果投資者沒有喝過茅臺酒，或者身邊沒有一些酷愛茅臺酒的朋友，就很難感受到茅臺在產品上的獨一無二之處。感受不到茅臺酒的用戶真誠度，那么也就很難意識到貴州茅臺的商業模式精髓與長期價值。

著名的投資人段永平先生較為深刻理解貴州茅臺的這種商業模式精髓與長期價值，他一直是貴州茅臺股票的堅定持有者。他曾在給一位年輕投資者提供建議時有一個很有趣的說法，他說年輕人在沒有多少本金的情況下不要盲目進行投資，更多的精力是要放在本職工作上以建立積蓄，如果愿意的話，可以順便“攢一些茅臺的股票”。

“攢茅臺股票”的說法很形象，其一方面表達了對貴州茅臺內在價值的肯定，另一方面表達了眼光放長遠的投資方式。價值投資的真正過程，其實就是像“攢茅臺股票”一樣，去積攢那些類似貴州茅臺這樣具有可持續盈利與分紅的股票，積攢的越多，你將擁有越多為你創造源源不斷現金流的賺錢機器，這樣你終將慢慢變富。

不過，管理層的持續動蕩依舊是值得投資者關注的一個問題，更是貴州茅臺集團大股東貴州省國資委需要警醒的一個問題。商業模式再好，護城河再深的企業，也會因為核心團隊的過于混亂而導致衰敗，希望貴州茅臺的大股東在管理層任命上盡量遵循商業的邏輯，而非行政的邏輯。一旦茅臺的品牌與聲譽最終被破壞，那么這些人將會成為貴州，甚至成為中國商業的千古罪人。