文/中國銀河證券首席經(jīng)濟學家、研究院院長章俊，中國銀河證券首席宏觀分析師張迪，中國銀河證券宏觀經(jīng)濟分析師詹璐、呂雷

特朗普本輪加征關(guān)稅的主要目的是兌現(xiàn)競選期間的承諾，對選民有所交代，并向全球宣告“大棒+談判”的美國優(yōu)先模式回歸。在潛在的再通脹和高利率壓力下，美國短期內(nèi)進一步加征關(guān)稅的概率較低，短期不確定性靴子落地。10%關(guān)稅幅度對我國出口增速整體拖累約為1.2個百分點。加征關(guān)稅落地，但對人民幣的沖擊將弱于2018年。

新一輪關(guān)稅加征開啟，短期不確定性靴子落地。美國總統(tǒng)特朗普2月1日簽署行政令，對進口自中國的商品加征10%的關(guān)稅。根據(jù)行政令，美國還將對進口自墨西哥、加拿大兩國的商品加征25%的關(guān)稅，其中對加拿大能源產(chǎn)品的加稅幅度為10%。本輪加征關(guān)稅的幅度與特朗普在2024年11月25日社交媒體上所提及的內(nèi)容基本一致，也符合我們在年度策略《攻守兼?zhèn)洌赃M促穩(wěn)》中的判斷。

我們認為，特朗普本輪加征關(guān)稅的主要目的是兌現(xiàn)競選期間的承諾，對選民有所交代，并向全球宣告“大棒+談判”的美國優(yōu)先模式回歸。在潛在的再通脹和高利率壓力下，美國短期內(nèi)進一步加征關(guān)稅的概率較低，短期不確定性靴子落地。

10%關(guān)稅幅度對我國出口增速整體拖累約為1.2個百分點。根據(jù)對上一輪加征關(guān)稅的測算，我國對美出口增速的關(guān)稅彈性約為-0.82，即關(guān)稅每增加1%，我國對美出口增速下降0.82個百分點左右，詳見報告《若加征關(guān)稅重來：對出口影響與后效幾何？》。若根據(jù)彈性系數(shù)線性外推的話，則10%的關(guān)稅加征幅度意味著我國對美出口增速或下滑約8.2個百分點。考慮到2024年美國占我國出口份額為14.7%，本輪加征關(guān)稅對我國出口增速整體拖累約為1.2個百分點。

搶出口和貿(mào)易摩擦影響整體對沖，今年我國出口有望延續(xù)增長態(tài)勢。相比較特朗普在競選期間宣稱要對中國加征關(guān)稅至60%的主張，此次加征10%的關(guān)稅幅度相對溫和，亦符合此前市場相關(guān)預期。考慮到后續(xù)關(guān)稅政策的不確定性，短期內(nèi)企業(yè)或延續(xù)此前搶出口態(tài)勢，以避免后續(xù)可能升級的關(guān)稅沖擊。

從行業(yè)結(jié)構(gòu)看，美國加征關(guān)稅一方面在于減少貿(mào)易項逆差促進其貿(mào)易平衡，另一方面在于借關(guān)稅政策對我國新興產(chǎn)業(yè)施壓，通過遏制中國優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)達到最終制造業(yè)回流的目的。因此從出口增速以及美對華高新技術(shù)領(lǐng)域遏制這兩個角度，可以推測后續(xù)我國家具玩具、服裝、光學儀器、汽車、鋰電池、鋁產(chǎn)品、重型機械及醫(yī)療設(shè)備等行業(yè)受關(guān)稅沖擊影響可能比較大。

我們認為2025年出口仍有以下三方面因素支撐。一是全球復蘇進程平緩，貿(mào)易延續(xù)上行態(tài)勢。IMF和WTO等國際機構(gòu)最新對2025年全球經(jīng)濟和貿(mào)易增速展望分別達到3.3%和3%。二是我國產(chǎn)品競爭力提升支撐出口動能增強。三是出口地區(qū)的多元化，24年中國對傳統(tǒng)歐盟、美國、日韓等市場出口金額占比分別較上年回落0.4、0.1和0.8 個百分點，對東盟出口金額占比則上升了0.9個百分點，對俄羅斯、巴西和南非出口占比共小幅上升0.1個百分點。

加征關(guān)稅落地，但對人民幣的沖擊將弱于2018年。參考上一輪貿(mào)易戰(zhàn)的情況，加征關(guān)稅往往意味著人民幣匯率面臨一定貶值壓力。但我們認為，此輪加征關(guān)稅對于人民幣的沖擊將弱于2018年。

一方面，由于特朗普前期多次在公開場合宣布要加征關(guān)稅，市場預期十分充分，匯率從2024年11月以來已經(jīng)進行了部分定價，短期靴子落地之后，外匯市場壓力反而會有所緩解。

另一方面，當下人民幣面臨的環(huán)境與2018-2019加征關(guān)稅時期已顯著不同：其一，當下美國仍處于降息周期，而2018年美國處在加息周期；第二，從國內(nèi)來看，本輪中國財政擴張開啟的時間更早，目前中國政府債務成本低于經(jīng)濟增速，政府債務使用效率較高，財政擴張對匯率構(gòu)成支撐；第三，當前中國的出口部門表現(xiàn)更加強勁，經(jīng)常賬戶順差對于人民幣匯率也形成了強有力的支撐。

需警惕全球貿(mào)易沖突風險進一步加劇。一方面，目前加拿大和墨西哥均宣布了加征關(guān)稅的反制措施，其中加拿大將對價值1550億加元的美國商品征收25%的關(guān)稅。同時2月2日中國商務部和外交部分別回應了美方對中國產(chǎn)品加征10%關(guān)稅，中方將向世貿(mào)組織提起訴訟，并將采取相應反制措施堅定維護自身權(quán)益，需要警惕貿(mào)易碎片化進一步擴大的風險；另一方面，美國對華加征關(guān)稅包括301條款、反傾銷/反補貼稅、取消最惠國待遇等多種措施手段，需要關(guān)注后續(xù)政策加碼的動向。但考慮到美國自身面臨的通脹壓力等因素，年內(nèi)取消最惠國待遇，決定“硬脫鉤”的可能性并不大。

來源 | 中國銀河宏觀

編輯丨王茅

責編丨蘭銀帆

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