2024年，人民幣匯率一路跌破7.3大關，金價屢創新高，債市牛市行情不斷，中國金融市場波動備受矚目。2025年，A股、港股、美股市場將呈現何種發展趨勢？債市和匯市又將如何變化？新“國九條”及其后續系列措施對資本市場與并購有何影響？企業與投資者應如何調整策略？在本文中，中歐國際工商學院金融學教授、中歐企業與資本市場研究中心主任黃生博士，從資本市場角度展望2025年值得關注的趨勢，并對以上問題予以解答。

有望回暖的IPO市場

展望2025年的中國企業IPO市場，雖不太可能恢復到三四年前的火熱態勢，但相對于一年多以來降溫到冰點的狀態，預計整體會回暖和趨于平穩。具體來說，港股市場對IPO的興趣會有所提升，若地緣政治不惡化，預計港股市場IPO將進一步回暖。

值得關注的是，除了創新型企業，國內一些行業龍頭企業“A+H”兩地上市的勢頭將進一步彰顯，如美的、順豐等已在香港成功上市，寧德時代、海天味業、恒瑞醫藥等企業也正積極籌備或在赴港上市過程中。這顯示了中國實力企業經營出海、全球化發展趨勢下的資本全球化準備與努力。一方面，香港上市有助于企業實現國際化公司治理，為其國際化戰略提供有力支撐；另一方面，赴港上市有助于企業贏得國際產業界和資本市場的認可，便于吸引國際資本，比如中東資金，同時也能吸引產業合作伙伴，大幅提升國際合作的機遇。

與港股市場相似，如果地緣政治緊張態勢趨緩，美股市場也將迎來中國企業赴美上市的復蘇。一方面，國內政策層對中國企業赴境外上市的強監管態勢已有緩和，甚至轉為鼓勵和支持，2024年辦結144家企業境外首發上市備案。另一方面，政策層對國內A股IPO市場秉持從嚴監管的態度，將進一步提升非監管支持行業的企業赴境外上市的意愿。對中國企業來說，除香港外，美股市場仍然是首選境外上市地。

自2023年8月以來，如前述，政策層和監管機構對國內A股市場IPO堅持從嚴監管，并以優化增量為原則，引導“硬科技、解決卡脖子問題、國產替代”（“硬卡代”）類型高科技企業上市，大幅提高首發上市新申報企業現場檢查、督導的覆蓋面，因此A股IPO在新年當仍不以量取勝。個人認為，這也有當前A股市場已有近5400家上市企業、但市場資金資源和注意力資源都有限，因此監管方希望能優化上市企業結構，推動市場向高質量發展轉變的原因。不過，總體來看，A股IPO當能從原有的冰點狀態有所改觀。監管于2月7日關于“持續支持優質未盈利科技型企業發行上市”的最新表態也讓市場對新年“硬卡代”型企業IPO有了更多期待。

明確政策才能強信心

2024年債市非常火爆，但在我看來，這并非好消息，因為其背后反映的是，在中國經濟未來前景充滿不確定性的當前，投資者對風險資產缺乏信心，從而轉向保守投資。其結果是大量資金涌入債市，導致債市收益率下滑，國債十年期收益率甚至一度跌至2%以下。

這種態勢在年初有所延續。若要改變這一局面，短期內需要更明確的財政和貨幣政策來增強投資者信心，在前期化解地方債務壓力、穩定房地產市場、刺激消費（如消費端“以舊換新”等）的努力下持續發力，加大消費端刺激力度。中長期則需要推動社保福利支出提升等結構性改革措施落地，并在企業端真正穩定內外資企業投資信心。一旦信心恢復，資金可能會流向股市；若政策不給力，資金又會回流債市。總體而言，國內債市可能會出現波動，投資者信心和政策走向是關鍵因素。

匯市方面，大家普遍認為人民幣在貶值，但我想強調一點，人民幣貶值主要是相對于美元而言。從全球主要貨幣來看，美元的升值幅度較大，人民幣的貶值程度相對較小。人民幣走勢受多種因素影響，但從來不是由市場力量主要決定的，非市場因素主要包括中國政策層的意愿和特朗普政府的關稅政策等。

中國政府并不希望人民幣過度貶值，一方面希望通過適度貶值來抵消特朗普加稅對出口的影響，但另一方面也要考慮人民幣資金外流的壓力乃至人民幣的國際地位。因此，政府需要在兩者之間尋求平衡，具體平衡程度需根據形勢判斷，如特朗普政府對中國關稅增加幅度。特朗普政府的政策給世界經濟帶來了不確定性，而不確定性又是美元升值的催化劑，這加大了人民幣匯率管理的難度。

指數型投資駛入快車道

針對2025年的股市投資策略，我認為，A股市場由政策和流動性變化帶來的高波動性，增加了個股層面傳統價值型投資的難度。另外，隨著中國資本市場上市公司數量增多，選擇個股投資難度增大，我的建議是要多多關注指數型投資。選擇被動型指數基金，具有管理費用、交易費用和稅收等方面的成本優勢，同時市場資金和注意力資源向特征型企業（如大型、龍頭、科技或紅利型）聚集，又能提升相關指數基金的表現，增加指數型投資的吸引力。

近幾年，被動型指數投資發展迅猛。截至2024年末，我國權益指數型產品規模攀升至3.89萬億人民幣，與主動權益基金規模僅相差4200億，而2023年底兩者的差距約1.94萬億。一年間，權益指數基金與主動管理基金的規模差距縮小了1.5萬億，雖然這樣的趨勢在新年的持續性有待觀察，被動型投資在A股市場的成長性已值得重視。科創板相關指數已達25條，境內外跟蹤產品規模合計超2800億，其中2000億聚焦于科創50。2024年后期新推出的中證A500指數，僅一個季度就誕生了90多只產品，吸引的資金規模（ETF+場外公募基金）達3500億，進一步印證了被動式投資的強勁發展勢頭。

另外值得關注的是，2024年12月12日起，首批85只權益類指數基金納入個人養老金投資目錄，這意味著普通人可用個人養老金投資這些指數基金，這將給指數化投資市場帶來相當可觀的增量資金。

系列政策支持下，并購升溫

在并購方面，自2024年第四季度“并購六條”（《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》）推出后，市場熱度有所提升，預計這一趨勢將在2025年持續。

國務院于2024年4月發布新“國九條”，即《國務院關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》。這是繼2004年和2014年之后的第三個類似文件，旨在聚焦股權資本市場，提升上市公司質量，推動經濟結構轉型。（詳情請見）目前，中國上市公司數量雖居世界第一，但總體市值和質量有待提升。A股近5400家公司的總市值約80萬億人民幣，相當于美國蘋果、英偉達、微軟三家公司的市值加總；中國企業的證券化率——上市公司總市值占GDP的比例為70%~80%，遠低于美國的2.1倍。

因此，新“國九條”提出“高質量發展”的資本市場格局，希望推動上市公司整體實力增強。為實現這一目標，政策層在新“國九條”后又推出了一系列配套措施，包括“科創十六條”和“科創板八條”等措施，以及9月24日之后的“并購六條”。這些措施提升了并購標的估值包容性，允許收購高估值和非盈利標的，豐富了支付方式，促進了上市公司并購活動。

自“并購六條”實施以來，國內企業對并購的興趣日益濃厚，一些行業的并購活動明顯增多，呈現出積極的態勢，其中有上市公司之間的收購（包括A股收購A股、A股收購H股，以及H股收購A股上市公司控制權等案例），一級市場投資人收購上市公司控制權，以及上市公司收購非上市公司等情況。近期，啟明基金收購天邁科技的控股股份，成為創投界一個標志性事件，引發了業界廣泛關注。這一事件的看點在于，原本專注于一級市場的投資人也開始關注二級市場上市公司的控制權，標志著私募投資基金開啟了轉型，其后續值得關注。

2025年，預計這一趨勢將會繼續保持，資本市場上并購交易將成為熱點話題，交易案例有望進一步增加。但要強調的是，并購存在諸多挑戰，要讓交易發生并真正創造價值，還需關注幾個關鍵問題。首先是估值共識。并購雙方及標的公司內部股東需對估值達成一致，否則交易不易發生。中國IPO市場暫停，許多創投企業轉向出售，但一級市場估值過高，賣方需接受估值折扣或內部股東做出差異化安排。

其次是上市公司控制權轉讓中新大股東的作用。上市公司控制權轉讓案例增多，新大股東需為公司經營帶來實質性變化和價值提升。與投資一級市場創投企業不同，成為上市公司控股股東后，投資人要深度參與公司運營，這給投資人提出了不小的要求。市場雖在公告日對這類案例反應積極，但股價隨后下跌，說明市場還是對投資人能否給公司帶來根本性的改變存有疑慮，未來公司股價表現關鍵還是在于新大股東的表現。

再次是并購基金新模式。成熟市場上，并購基金是除上市公司外的主要交易對手方，并購基金間的交易市場也是該類基金投資退出的主要途徑之一。國內此類并購基金稀缺，財務投資者主導的并購案例較少，這不僅減少了并購交易的實力買方數量，也讓交易后收購方的退出缺少了重要買家。未來，并購基金能否在中國市場獲得發展，值得關注。最后是產業并購趨勢。雖然監管層已允許上市公司進行跨行業并購，但我認為產業并購仍將是主流，未來產業內部橫向整合或產業鏈上下游并購將更流行，而市場上已發生的跨行業并購經營效果待觀察。

除此之外，2025年國內并購市場還有幾大看點：一是跨國公司出售中國資產，中國買家接手；二是眾多家族企業面臨傳承問題，其股權收購受關注；三是部分傳統企業轉型，背后或需有控制權轉讓，方能實現；四是低市值公司的控股權轉讓。

從企業層面來看，二級市場新的投資和并購形勢會對企業產生重大影響。隨著A股市場在IPO注冊制以來的擴容加速，已上市公司所獲的市場資金和注意力資源分化已相當明顯。超過40%的上市公司全年無賣方分析師跟蹤，市值越高的上市公司越能獲得機構調研和持股。而政策層一直以來推動五大類中長期資金【保險、社保、養老、企（職）業年金、公募基金】入市的努力在年初又有了新的發展：未來三年公募基金持有A股流通市值每年至少增長10%，大型國有保險公司每年新增保費的30%用于投資A股。這些增量資金都將對中大市值、高成長或分紅型公司更有利。目前商業保險公司持有A股流通市值（含權益類基金）規模占比約10%，離權益投資比例政策平均為25%的上限還有相當大的空間。

另外，如前所述，被動型指數投資的興起給上市公司也帶來顯著影響。隨著投資者更傾向于買入指數型產品而非個股，被納入熱門指數的成分股公司受益更多。市場增量資金有限，大量資金流向熱門指數基金，如科創50、中證A500或滬深300等，導致未被納入熱門指數的個股所獲資金減少，從而影響上市公司的長遠表現。而這也會影響未上市企業的退出方式選擇。對體量小、成長性一般、上市給企業經營和價值提升帶來的改變不大的企業而言，上市不應該再是唯一的目標，可考慮以被并購的方式退出。決策者想清楚了創業退出的方式，企業經營應“以終為始”，以潛在收購方需求為決策導向，未免不是個理智的選擇。

教授簡介

黃生博士是中歐國際工商學院金融學教授、中歐企業與資本市場研究中心主任。加入中歐之前，他任教于新加坡管理大學李光前商學院。黃博士于美國華盛頓大學（圣路易斯）獲得經濟學博士學位，并在英國劍橋大學獲得經濟學碩士學位和北京大學歷史學與經濟學雙學士學位。他的研究和教學興趣主要集中在公司投融資、并購與重組、公司治理、產融結合與數字化轉型等方面。黃博士的研究成果發表在眾多知名學術期刊上，如《管理科學期刊》、《當代會計研究》、《金融中介期刊》、《金融研究評論》等。

創意圖片已獲視覺中國授權。

編輯| 田佳瑋

責編| 岳頂軍

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