一、AI 革命：從“微觀”到“宏觀”的演進

（一）“微觀”視野：AI 投資、滲透進程如何？

從全球范圍內來看，美國對于 AI 的投資力度較大。根據斯坦福大學發布的 AI 指數報告，全球私人部門 AI 投資規模雖然在 2023 年有所下滑，但生成式 AI 投資規 模大幅提升。從國別來看，全球 AI 投資主要為美國驅動，私人部門投資力度遠高于 中國、歐洲。而從投向領域來看，全球私人 AI 投資在 2023 年主要投向了 AI 基建、 研究、治理，其次為自然語言處理、客戶支持、數據管理等。

自 2022 年 ChatGPT 發布以來，美國科技企業資本開支進入快車道。AI 成為這 幾年全球市場的重要主題之一。2024 年三季度，美股 MAG 7 資本開支規模達到 661 億美元，同比增速高達 57.8%，AI 基礎設施、云計算、智能算法是重要領域。與此同時，英偉達作為 AI 產業鏈的硬件提供方，其數據中心收入節節攀升，2024 年三季 度達 308 億美元，同比達 112%，是 2022 年同期收入的 7 倍。DeepSeek 之所以 能對全球市場形成沖擊，正是因為其“成本低、效率高”的特征動搖了市場對于美股 頭部科技公司大規模資本開支的信心。

隨著 AI 技術進步，投資力度加碼，微觀視角下美國 AI 滲透率大幅提升。 1）當前美國 AI 滲透率處于什么水平？職場 AI 滲透率可能在 20-40%之間。當 前市場上有多種針對企業 AI 滲透率的調查，且可分為針對企業層面以及針對員工層 面的調查，前者調查的AI滲透率普遍在5-40%之間，后者調查的AI滲透率在20-40% 之間。舉例來說，美國普查局 BTOS 調查顯示美國企業 AI 滲透率不到 5%，但若將 調查結果根據雇員進行加權，則滲透率上升至 20%（更多大型企業應用 AI）。 2）美國在工作之外的 AI 滲透率可能超過職場中的應用。在工作之外，圣路易 斯聯儲研究認為 2024 年生成式 AI 滲透率已經達到 34%，高于其對于工作場合滲透 率的調查（27%）。從而整體生成式 AI 滲透率已經接近 40%。雖然滲透率數字不一 定準確，但這意味著當前 AI 在工作之外的應用可能遠高于工作之時，這與個人電腦 的普及先后順序不同。 3）2023 年-2024 年，美國 AI 滲透率的增速可能超過 70%。在企業層面，根 據美國商會數據，2023-2024 年美國企業 AI 滲透率（adoption）提升幅度為 73%， 美國普查局的 BTOS 調查顯示 2024 年 2 月-2024 年 9 月間的年化增速為 78.4%。 在員工層面，皮尤研究中心（Pew）數據表明 2023 年 3 月-2024 年 2 月間滲透率從 8%提升至 20%，增長 145%。

對比上一輪 IT 產品成本下行的經驗，以及“去監管”政策趨勢，未來美國科技 企業資本開支前景仍然不差，AI 的應用也可能進一步加速。 1) 2022 年至今這一波科技企業資本開支的高增，可類比 1990 年代美國 IT Boom 時期。90 年代后期，美國科技企業開啟了一波資本開支上行，當時的科技公 司龍頭主要為英特爾、思科、微軟、IBM、甲骨文等（互聯網、電信、信息技術等）， 其資本開支在 2001 年達到頂峰。

2）彼時的科技新產品——電腦、互聯網滲透率提升，其背后是技術進步、工藝 提升帶動 IT 產品價格大幅下降，進而強化企業投資意愿。從經濟數據來看，美國 90 年代后期電腦設備、通信設備、軟件投資增速大幅提升，其中電腦設備投資增速一度 高達 50%。更重要的是，在私人部門大規模投資 IT 的背后，是投資成本的不斷下降。 由于半導體技術突破和生產效率提升，90 年代電腦、軟件等設備價格下降，進而推 動企業投資意愿增強。

3）上一波 IT 投資熱潮也離不開政策的支撐，如 1996 年《電信法案》“去監管” 的刺激，當前特朗普對于 AI 的政策也偏向降低政府干預。1996 年《電信法案》打 破行業壟斷，將 AT&T 分拆，推動了美國彼時 IT 投資浪潮，而特朗普在近期上臺之 后也撤銷了拜登時代的 AI 監管行政令，取消對生成式 AI 的強制安全測試要求，減少 大模型部署周期，需后續觀察是否會加速 AI 投資。

（二）“中觀”視野：AI 對就業、工作影響有多大？

中觀視角下，美國哪些企業應用 AI 較多？哪些行業應用 AI 較多？ 信息業、專業服務、金融地產是美國企業應用 AI 最廣泛的行業，而餐飲住宿是 應用 AI 最少的行業之一。小型企業和大型企業應用 AI 更多，顯示 AI 應用的“廣泛 度”還有很大提升空間。考慮到樣本數量、覆蓋面，我們主要采用美國普查局 BTOS （樣本較大，調查企業 AI 應用情況）和實時人口調查數據（接近 BLS 家庭調查，調 查員工生成式 AI 應用情況，以下簡稱 RPS 調查）。根據美國普查局數據，在美國企 業中，信息業、專業科學業、教育服務應用 AI 的比例最大，分別為 18.1%、12.0%、 9.1%，遠高于 5.0%的整體比例（企業數量加權）；從員工角度出發，美國應用生成 式 AI 的員工比重最大的行業為信息服務（56.2%）、金融地產（40.5%）、專業商 業服務（34.9%）。

AI 與員工之間的關系是替代還是強化？從以下三方面來看，當前 AI 對于工作任 務的替代性可能強于就業。 1）從用途出發，當前 AI 使用更多在于強化工作效能，而非自動化。根據美國 普查局 BTOS 調查，美國企業對于 AI 的應用主要集中在營銷自動化、聊天機器人、 自然語言處理等（企業數量加權）。進一步看，根據 Claude 模型開發商 Anthropic 發布的報告，在 AI 運行任務中，57%的使用是在強化人類能力（Augmentation）， 43%的使用旨在自動化（Automation），即 AI 的使用更多以與人類協作為主，參 與諸如學習、任務迭代的工作，而非替代人類。

2）另一方面，AI 對于任務（Tasks）的替代要遠遠高于就業。根據美國普查局 BTOS 調查，在使用 AI 的企業中，27%的企業將任務替代。其中，84.6%的企業替 代了小部分任務，13%的企業替換了中等數量的任務。同口徑下，僅有 2.8%的美國 企業在過去 6 個月內出現因為 AI 的就業下降，遠低于 27%的企業替代任務比重。但 是，美國普查局 BTOS 對于 AI 替代任務、就業的調查有一個共同點，就是隨著時間 的推移，AI 替代任務、就業的影響可能會逐步增強。

3）AI 對企業的影響主要體現為訓練員工應用 AI，也能印證其對就業影響不大。 根據 BTOS 調查，在應用 AI 的企業中，50%的美國企業并未采取任何變化，顯示 AI 的應用仍然處于相對初步的階段。但是，20.8%的企業對現有員工進行了使用 AI 的 訓練，19.7%的企業發展出了新的工作流程（Workflow）。

展望未來，AI 對于就業的影響很可能是冷熱不均的，復雜性較高、需專業判斷 的崗位就業需求可能增加，如軟件開發、數據處理等職業，但是重復性任務含量較高 的職業，如法律助理、客戶代表就業需求可能下滑。 1）過去幾年，AI 相關的軟件開發、數據處理就業表現亮眼。當前，信息業占美 國就業比重為 1.9%（2024 年），這幾年隨著美聯儲加息抑制通脹，美國科技行業 的裁員更吸引市場關注。但是，在信息業就業內部，仍然能夠觀察到軟件開發、數據 處理就業明顯更好，的確可能對應的是 AI 滲透的初步影響。

2）AI 自動化可能壓縮基礎、涉及重復性任務的就業需求，但可能會促進需復雜 技術整合或專業判斷的崗位需求。美國勞工局對 2023-2033 年的長期職業/就業預測 （2024 年底發布）涵蓋了對于 AI 的影響分析。AI 對于美國不同職業就業的影響是 分化的，涉及重復性任務或文檔處理的崗位將因 AI 效率提升而出現就業需求下降， 如辦公行政職業、部分銷售相關職業、法律助理。但是，需復雜技術整合或專業判斷 的崗位則將因 AI 技術發展而需求上升，如軟件開發、數據庫管理。以商業與金融職 業為例，理賠調整員、車險評估師的工作在更大程度上可由 AI“自動化”，就業可 能出現收縮。但是，對于金融和投資分析師來說，長期投資仍需人類分析師綜合宏觀 經濟、政策、行業動態等復雜變量，AI 僅作為輔助工具（如加速數據對比、優化風 險模型）。因此，盡管 AI 提升數據處理效率，金融投資分析師將在未來 10 年出現 9.5%的就業增長（算法驅動型崗位可能受影響更大），高于全行業平均 4%的增速。

（三）“宏觀”視野：AI 對經濟有多大影響？

微觀視角，AI 可以對編程、內容生成等任務形成較大效率提升。根據上文分析， AI 的投資、滲透率提升如火如荼，對就業結構將有較大的沖擊，從總量上來說，AI 對經濟的影響有多大？根據不同來源的測算，AI 的使用的確可以大幅增強生產效率， 在編程、內容生成、研發效率、運營效率方面的提升非常顯著，如 2023 年微軟研究 顯示 Copilot 可以將編程效率提升 126%，2024 年 BIS 研究說明生成式 AI 將編程效 率提升了 55%，不同調查、研究之間的差距雖然很大，但微觀上 AI 的確可能能對生 產率形成較大提升。

宏觀視角下，從 GDP 支出法、勞動生產率兩方面來看，AI 對美國經濟的推動已 經有初步體現，但效果尚不顯著。 1）雖然 2022 年以來數據中心建造支出快速提升，但占 GDP 比重不大，其他 AI 投資相關增速并不高，與 1990 年代不同。上文提到，2022 年以來，美國以 MAG 7 為代表的科技企業資本開支大幅度增加，其中數據中心的投資對應數據中心建筑支 出上升（美國普查局數據），兩者趨勢有一定相似。但是，建筑投資占美國 GDP 比 重非常小，數據中心建筑支出占辦公建筑支出 1/3 左右，而辦公建筑投資僅占美國 GDP 0.3%左右，也就是說數據中心建筑投資可能只占美國 GDP 0.1%左右。除此之 外，美國與 AI 投資相關的還有電腦、通信設備投資以及軟件投資，但這三者占美國 GDP 比重也僅不到 4%，2022 年以來增速提升并不顯著。

2）根據 AI 提升工作效率的微觀特征，AI 對經濟的作用主要在于提升勞動生產 率（Output per hour），但生產率增速提升空間還較大。2019 年以來，美國勞動 生產率增速平均1.9%左右，高于2007-2019年1.5%的平均，但是相較于1990-2000 年與 2000-2007 年間 2.2%、2.7%的增速還有較大距離，但 AI 對生產率的提升效果 可以通過兩方面初步觀察到，一是相較于 2007-2019 年，2019-2023 年間勞動生產 率增速提升的主要推動力來自于全要素生產率（TFP），對應 AI 提升生產效率；二 是根據芝加哥聯儲數據，在 2019Q4-2024Q2 期間，對美國勞動生產率增速貢獻較 大的行業主要為住房、數據處理、互聯網出版信息業，計算機系統設計服務、電腦系 統設計、其他零售服務，其中許多行業與 AI 技術的應用和線上零售轉型相關。

上文提到，AI 滲透率的提升是明顯超過歷史上的科技應用的，為什么 AI 對經濟 的推動效果還相對有限呢？ 1）一方面，AI 在工作上的滲透率還有待提升。上文提到，圣路易斯聯儲研究認 為美國生成式 AI 應用率已經達到 40%，而上一輪美國勞動生產率提升開始時點 （1996 年）之時的個人電腦滲透率也是 40%。但是，工作場合的 AI 滲透率是較低 的，在 20%-40%之間（根據上文分析），上一輪 PC 的應用是“先工作，后個人”， 此輪 AI 滲透率的提升呈現“先個人、后工作”的特征。因此，勞動生產率的提升可 能還需等待 AI 在美國經濟之中更為廣泛的應用。根據美國普查局 BTOS 調查，阻礙 企業應用 AI 工具的最大因素是“AI 不適用于企業”，這一點也可作為佐證。 2）其次，AI 在企業應用中的“強度”有待提升。根據圣路易斯聯儲研究，工作 場合，31.8%的員工使用 AI 超過一小時，47.1%的人使用 AI 少于一小時，還有 21.1% 的員工僅使用不到 15 分鐘。即便是在過去一周每天都使用 AI 的員工之中，也還有 一半人每天使用 AI 少于一小時。 最后，科技的應用對于社會、經濟都是一個長期的過程，如電動機在 1890 年左 右出現，個人電腦在 1980 年代初出現，但兩者帶動的勞動生產率高增大潮均滯后超 過 10 年。未來 AI 應用將以什么幅度帶動經濟，實際上還存在較大不確定性。

如果未來 AI 技術應用的廣度、深度提升，帶動勞動生產率增速上一個臺階，這 可能意味著美國將再度出現“金發女郎”經濟，一如 1990 年代。此外，AI 技術的 應用不會僅僅局限于美國，這對未來中國經濟發展新質生產力、促進全要素生產率提 升也會具備較大意義。1990 年代的美國經濟被稱為“金發女郎”式經濟，其特征是 經濟增速較高，但通脹并不過熱，達成這一點的背后是較高的勞動生產率增速。從機 制上來說，勞動生產率增速越高，意味著企業在同等要素投入下可以產出更多價值， 從而企業可以在不漲價的前提下為居民漲薪，提高居民實際收入。也就是說，勞動生 產率越高，經濟供給側改善越明顯，通脹可能越低。綜合來看，經濟就會出現“高增 速、低通脹”的組合。如下圖所示，勞動生產率增速提升，對應的是“美國經濟增速 /核心通脹”比值提升。對于央行來說，這就意味著傳統貨幣政策操作的空間提升。

二、海外大類資產&基本面&重要事件：美國 1 月 CPI 強于預期，特朗普簽署對等關稅命令

（一）大類資產：權益市場整體上漲，黃金價格持續攀升

當周，發達市場股指全線上漲，新興市場股指走勢分化。發達市場股指，恒生指 數、德國 DAX、納斯達克指數、法國 CAC40 分別上漲 7.0%、3.3%、2.6%和 2.6%； 新興市場股指，巴西 IBOVESPA 指數、韓國綜合指數分別上漲 3.0%和 2.7%，印度 SENSEX30、泰國 SET 指數分別下跌 2.5%和 0.8%。

當周，美國標普 500 行業多數上漲。信息技術、通訊服務、材料、日常消費分別 上漲 3.8%、2.0%、1.7%和 1.7%，醫療保健下跌 1.1%；歐元區行業多數上漲，非必 需消費、材料、工業、必需消費、科技分別上漲 5.4%、4.0%、4.0%、3.6%和 3.2%， 醫療保健下跌 2.0%。

當周，恒生指數全線上漲，行業方面多數上漲。恒生指數、恒生科技、恒生中國 企業指數分別上漲 7.0%、7.3%和 7.0%。行業方面，非必需性消費、資訊、科技、電 訊業、醫療保健、金融、地產建筑分別上漲 11.3%、8.0%、6.5%、6.0%、4.4%和 3.4%。

當周，發達國家 10 年期國債收益率多數上行。美國 10 年期國債收益率下行 2bp 至 4.47%，德國 10 年期國債收益率上行 6bp 至 2.46%，法國 10 年期國債收益上行 4bp 至 3.13%，英國 10 年期國債收益率上行 13bp 至 4.60%，意大利 10 年期國債收 益率上行 5bp 至 3.52%，日本 10 年期國債收益率上行 5bp 至 1.36%。

當周，新興市場 10 年期國債收益率多數上行。泰國上行 5bp 至 2.33%，越南上 行 4bp 至 3.17%，印度上行 12bp 至 6.82%，土耳其上行 213bp 至 28.09%，巴西下 行 16bp 至 14.68%，南非上行 6bp 至 10.48%。

當周，美元指數下跌，其他貨幣兌美元多數升值。美元指數下跌 1.2%至 106.80， 歐元兌美元升值 1.6%，英鎊兌美元升值 1.4%，日元兌美元貶值 0.6%，加元兌美元升 值 0.8%。主要新興市場貨幣兌美元多數升值，巴西雷亞爾兌美元升值 1.8%，墨西哥 比索兌美元升值 1.2%，韓元兌美元升值 0.9%。

當周，人民幣兌美元升值、兌日元貶值。美元兌人民幣貶值 0.5%，美元兌在岸、 離岸人民幣匯率分別為 7.2545 和 7.2594，日元兌人民幣升值 1.5%，歐元兌人民幣升 值 0.7%，英鎊兌人民幣升值 0.9%。

當周，貴金屬、有色多數上漲。LME 銅上漲 2.7%至 9660 美元/噸，LME 鋁上漲 0.3%至 2643 美元/噸；通脹預期上行 1bp 至 2.43%，COMEX 黃金上漲 0.4%至 2878.2 美元/盎司，COMEX 銀上漲 1.9%至 32.8 美元/盎司；10Y 美債實際收益率下行 3bp 至 2.04%。

（二）特朗普 2.0：特朗普推動俄烏停戰談判

特朗普推動俄烏停戰談判。2 月 12 日“烏克蘭防務聯絡組織”會議當天在北約 總部舉行，美國國防部長海格塞斯在布魯塞爾北約總部表示：烏克蘭恢復到 2014 年 以前的邊界不切實際，歐洲的軍隊應該成為確保戰后烏克蘭安全的主要力量，美國軍 隊不會參與其中；北約目前占國內生產總值（GDP）2%的軍費目標太少，支持美國 總統特朗普提出的相當于 GDP5%的軍費目標。 美國東部時間 2 月 12 日，美國總統特朗普先后與俄羅斯總統普京、烏克蘭總統 澤連斯基通電話。這也是特朗普宣誓就職以來，首次與俄烏領導人通話，主要包括： 同意雙方團隊立即啟動談判，且可能互訪；特朗普明確反對烏克蘭加入北約；特朗普 要求烏克蘭確保償還美國提供的 3500 億美元援助；稀土換援助方案：特朗普提出以 烏克蘭的稀土礦產（如鋰、鈦等）作為繼續獲得美國援助的交換條件。

（三）特朗普 2.0：特朗普簽署對等關稅命令，研究制定對 等關稅措施

特朗普簽署對等關稅命令，研究制定對等關稅措施。2 月 13 日，特朗普簽署一項 總統備忘錄，下令制定一項全面計劃，將增加美國關稅，使其與各國對美國進口產品 征收的關稅相對等。美國或綜合多重因素來計算對等關稅，包括最惠國關稅稅率，平 均增值稅稅率，其他非關稅壁壘等。特朗普認為增值稅同樣構成隱形壁壘，比較雙邊 稅率時或將考慮增值稅。商務部長霍華德·盧特尼克在白宮表示，對等關稅行動可能 4 月 2 日前啟動。

（四）美聯儲：市場對美聯儲降息預期有所提升

本周，鮑威爾參與國會聽證會，美聯儲仍然采取觀望態度，近期經濟數據對美聯 儲影響不大。經濟方面，鮑威爾強調經濟仍然強勁，勞動力市場并非通脹壓力來源。 通脹方面，雖然 1 月美國 CPI 超預期強勁，鮑威爾表示利率可能繼續維持高位，但 警惕過度解讀 CPI 報告，美聯儲更為關注 PCE 通脹。的確，本周公布的美國 1 月 PPI 指向 PCE 通脹相關部分可能表現溫和，并導致 10Y 美債利率下滑。政策利率方面， 鮑威爾承認美聯儲可能不得不就關稅調整政策利率，但評估關稅對經濟的影響為時過 早。綜合通脹和就業情況，美聯儲不急于降息。QT 方面，鮑威爾表示聯儲有意放緩 QT 速度，但當前準備經仍然充裕。 截止 2 月 15 日，市場預期美聯儲下一次降息將在 9 月，較上周的 5 月大幅推后， 主要動力是本周公布的美國 CPI 數據超預期強勁，但后續公布的 1 月 PPI、1 月零售 相應導致美債利率回落，可能相應影響了美聯儲降息預期。

（五）消費：美國 1 月零售弱于市場預期

美國 2025 年 1 月零售銷售額環比下降 0.9%，創下自 2023 年 3 月以來最大環 比跌幅。從結構來看，美國零售全線走弱主要集中在體育用品、機動車，線上零售業 大幅走弱。一方面，1 月美國遭遇嚴寒天氣，加州山火等自然災害直接導致線下消費 受阻，但居民消費者信心有可能受到一定沖擊（特朗普政策影響）。

（六）CPI：1 月美國 CPI 通脹超預期強勁

1 月美國 CPI 環比 0.5%，核心 CPI 環比 0.4%，核心通脹強于市場預期。核心 CPI 分項中環比走強的分項主要集中在車輛、房租、非房租服務，其中房租對核心CPI 反彈構成了較大貢獻，但其可持續性不強（前期房價下跌傳導），Manheim 二 手車價格仍在上行（車輛通脹未來可能繼續上行），薪資增速反彈可持續性也不一定 很強（領先指標-1 月 ISM 服務業價格指數在 12 月沖高基礎上回落），再結合 1 月 CPI 的季節性，美國 1 月 CPI 反彈本身的可持續性并不是很強，但未來的風險在于關 稅的作用會體現，可能會體現為通脹壓力的接棒。

（七）就業：當周美國初申領失業金人數基本符合預期

截止 2 月 8 日當周，美國失業金初申領人數 21.3 萬人，基本符合市場 21.6 萬 人的預期，雖然美國 1 月零售數據走弱，但高頻數據顯示美國就業情況仍然穩定，關 注驅逐移民政策對就業的后續影響。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）