目前，中國有超過100家證券公司，但這一家非常與眾不同。2月27日至28日，國聯民生證券項目合作大會將在無錫舉辦，這是“國聯+民生”正式合并更名后的首度亮相。一家嶄新的產業投行，正大步向前。

作為中央金融工作會議之后，第一單成功合并的券商并購案，國聯民生證券的橫空出世，將為中國券商行業的新一輪發展——并購整合、業務創新和機制創新等，提供寶貴的范例。來自無錫國資的經驗和智慧，勢必在中國證券業發展的歷程中留下印記。

然而，如果我們跳出證券行業本身，放在中國資本市場發展，乃至中國經濟轉型這些更宏大的視野中去看問題，則會發現這一案例所承載的另一種特殊內涵。

近年來，伴隨著全球經濟的動蕩，全球投資者對中國資本市場和中國經濟關注最多的議題之一，便是中國的政府信用如何擴張，去賦能實體經濟。全球投資者都堅信，中國擁有全球最頂級的中央政府信用。比如，投資者就一度關注中國的國債發行問題。

實際上，中央政府的信用擴張是一張明牌，在波譎云詭的全球政經環境之下，確保宏觀政策工具箱的充實，引而不發，更能穩定市場預期，贏得全球投資者信任，為改革提供空間和時間。

在這種情況下，以地方國資為平臺，對地方政府信用進行力度合理、方向精準的擴張，通過金融機構和金融市場的傳導，最終賦能實體經濟轉型和新質生產力發展，無疑是一種富有前瞻性和創新性的改革實踐。

顯然，作為多年位居全國大中城市人均GDP第一的工商名城，無錫正在承擔這樣的責任。

行業整合的必然邏輯

券商合并的意義，毋庸贅言，可以用兩組數據來印證。

2024年3季度末，我國證券業機構總資產為14.64萬億元。數據看似不錯，但和全球同業相比，差距不小。

目前，高盛公司的總資產約為1.67萬億美元，而摩根士丹利約為1.22萬億美元，全球頭部兩家投行的總資產約為2.89萬億美元。按照匯率折算，兩家總資產超過21萬億人民幣，是我國證券業機構總資產的1.4倍。

即使拋開匯率，用不同金融行業頭部機構資產總量比值來看，證券業也急需“做大做強”。

在本輪券商并購潮之前，中信證券是國內資產規模最大的券商，資產約為1.5萬億元，但我國最大商業銀行工商銀行的總資產早已超過了48萬億元，兩者完全不是同一數量級。對比來說，高盛資產為1.67萬億美元，但美國最大商業銀行摩根大通總資產不過4萬億美元左右，差距并不大。

當然，中國特色金融發展之路，必然與西方金融模式有本質區別。但換個角度看，券商或者說投資銀行作為一種有著數百年歷史的金融生意類型，它的業務模式在全球不同經濟體也有很大的相似性。因此，行業的“頭部效應”是一個全球性趨勢，不分中外。

從1990年代中國券商行業誕生開始，機構們一直都有一種“做大做強”的沖動，券商收購戰和擴張戰從未停息。

從微觀上看，無論是輕資產業務，還是重資產業務，規模都很重要。

以投行等輕資產業務為例，投行家的個人能力和關系網固然重要，但投行本質上也是一種基于信息網絡的生意。從項目源的獲取，到機構投資者對發行項目的認購，強大的信息網絡對整個流程的成功至關重要。

華爾街存在著大量的小型精品投行，這與美國金融市場的深度有關。經營百年的投行家家族和“老錢”家族的深度信任和默契，是小型投行存在的社會和市場基礎。但中國目前還不具備這樣的條件，諸如華興資本等小型投行，都在近年遇到了麻煩。

即使是研究業務，規模盡管不是成功的原因，但也和業績高度正相關。2021年，民生證券開始在研究業務上發力，白金分析師胡又文加盟，擔任副總裁、研究院院長。彼時，民生證券分倉收入僅為行業第49位。到2024年上半年，民生證券實現分倉收入2.01億元，同比增長4.26%，市占率為2.96%，成為分倉傭金排名前20的券商中，唯一在2024年上半年分倉傭金收入同比實現了正增長的券商，行業排名達到第9位，沖入頭部行列。

國聯證券的研究業務也很強。合并之后，國聯民生研究團隊的人數將達到300多人，不但相對于同體量的券商，研究團隊規模算大，即使從全行業來看，規模也能排進前5。人力資源的擴張，是挑戰，也是機遇。

重資產業務更不用說，融資融券等信用業務和自營投資業務，幾乎都是規模的生意。當券商以債務融資來進行信用業務和自營業務，那么在給定的杠桿率和收益率之下，規模就意味著更多的利息收入和投資收益。

當規模意味著很多，那么并購就成為了行業發展的基調之一。近年來，監管部門也一直在推動和鼓勵行業的整合與發展，支持頭部券商通過并購重組等方式做優做強。在過去的2024年，推進中的證券業并購案已超過7起，凸顯了行業變革正在加速。

但國聯證券和民生證券的合并，卻是意義特殊的一單。

地方信用賦能金融市場

特殊性在于三點。首先，從時間上看，該合并是中央金融工作會議之后，首單成功合并的券商并購案，推進迅速卻平穩達成，為后續的其他同業并購案提供范例。

其次，從操作難度上講，該案操作難度較大。民生證券歷史遺留問題較多，股東背景復雜，要在不同性質的股東之間達成一致，還涉及國有資本與民營資本的交易對價問題等，無不是“技術性”很強的工作。對比體量更大的海通證券和國泰君安合并，兩家的實際控制人都是上海國資，并不涉及如此復雜的股東交易和博弈。因此，可以這樣說，國聯和民生的合并其實為今后的很多并購提供了足夠的“技術性指引”。

但該案更重要的意義在于，地方綜合性國企收購民營券商，與旗下國資券商進行合并的過程，本質上是地方政府的信用通過地方國資，對金融機構和金融體系進行賦能。而且，無錫作為全國大中城市人均GDP多年位居第一的工商名城，更讓這一并購意義非凡，甚至具有一定的象征性意義。

無錫城市景觀

國資背景對券商非常重要，早已是行業共識。以券商最頭部的“三中一華”（中金、中信、中信建投和華泰聯合）為例，其主要股東要么是金融系統的中央國資，要么是東部發達省份的省級國資。

在國聯和民生的合并案中，國資背景帶來的正面效應被各方看好。除了無錫國資可能帶來的諸多項目資源之外，在新券商的融資成本，以及業務開拓和準入方面，好處都不容低估。

以融資成本為例，對券商來說，融資融券業務中的融資業務，以及近年來愈發成為券商利潤“現金牛”的自營投資業務，都有對外進行債務融資的需求，而融資利率直接決定了業務的盈利水平。

有民生證券人士對本刊記者表示，在民生證券過去一些融資活動中，在其他變量相同的情況下，由于股東背景不同，民生證券要比國資券商向銀行支付更多的利息成本，規模可能是億元級的。事實上，在國聯集團2023年12月成為民生證券主要股東后，民生證券的外部評級數月之內即被知名評級機構從AA＋上調為AAA，債券發行成本也開始下降。新的國聯民生證券作為國有控股券商，隨著業務規模和綜合實力的進一步提升，融資成本有望進一步下降，節省的利息支出可以投入到更重要的業務創新之中。

從業務板塊來看，國資的賦能效果，比較明顯的莫過于投行、資管和經紀等資源屬性或者區域屬性較重的板塊。但實際上，對看似和股東背景關聯不大的研究業務來說，國資股東同樣意味著賦能。過去幾年，民生證券研究所曾創造了3年分倉收入翻7倍、市占率翻10倍的業績，但也有遺憾。

目前，行業內頭部研究所的分倉收入主要來自于四類買方機構：公募、私募、保險公司和社保基金。“社保基金這塊，我們的資質尚不具備。” 胡又文對本刊表示，新券商的國資背景加持，研究業務整合后的實力提升將會在獲取有關準入資質和開拓新的大型機構客戶方面，帶來賦能效果。

中國的大型和中型券商，背后股東很多都是地方或中央國企，因此，國資加持本身并非新鮮事。但不同地區、不同領域和不同行政層級的國資股東，風格卻有很大差異，這也給券商行業帶來了兩個后果。

一是同為國資券商，發展卻非常不平衡，有的國資券商能做到頭部，有的卻網點收縮在狹小的本地區域，業務“靠天吃飯”；二是國資股東的大量存在，造成了券商的“地方分割”現象，給券商整合帶來了難度，這也是我國存在大量中小券商，卻長時間無法整合的原因。

不同國資，差異很大。無錫國資，更與眾不同。

無錫基因和產業資本

市場化運作，是無錫國資一直以來的傳統。

國聯集團為江蘇省率先實現金融全牌照的國有企業集團，總資產達3000億。近五年，利潤總額達到176.6億元，年復合增長率達到13%，歸母凈利潤近90億元，年復合增長率約10%，集團經營性凈資產收益率始終保持在8～9%。該集團董事局主席許可對本刊記者透露，近年來，國聯集團通過財務共享中心、司庫中心和數字國聯建設，建立了一體化全方位的財務和風險管控體系，確保國有資產保值增值。同時，市場化的制度改革也在不斷推進。

許可曾擔任無錫市國資委主任。在他看來，深入骨髓的市場化意識和一以貫之的市場化運營模式，特別是對“產業資本”理念的深刻理解與執行，是無錫國資的顯著特點。從本世紀初的尚德太陽能、藥明康德、海力士到近年的華虹半導體、中環領先、聞泰科技、卓勝微電子等，無錫國資一直通過產業投資或其他方式對“硬科技”進行扶持。同時，國資自身也收獲了不菲的財務回報。

許可說，在新的國聯民生證券，市場化用人和激勵約束機制不會變。

在接受本刊記者采訪時，國聯集團總裁、民生證券董事長顧偉反復提到了市場化。他說，無錫本土國聯證券近年的崛起，很大程度就是因為市場化的用人機制。未來，新的國聯民生證券要打造一流投資銀行，形成“1+1>2”的效應，就必須完全按照市場化方式來整合。“在整合過程中，不能殺富濟貧，要讓長板更長、更強；其次，才是補短板。”

無錫風格，更重要的是產業基因。目前，國聯民生證券已明確做產業投行（編者注：產業投行模式見后文報道）的戰略，通過扎根實體產業，對企業進行全生命周期的陪伴，從而走出差異化的特色投行發展之路。

“對產業最友好，這是無錫金融業的基因之一。”無錫市委金融工委副書記張泓駿對本刊記者舉例說，在江蘇的工業大市中，無錫是信貸利率的洼地。利率是產業和銀行博弈的結果，也是風險的補償，無錫經濟以工業為主，企業經營穩健，自然而然形成了低利率的環境。

無錫長三角工業芯谷景觀

張泓駿介紹，產業離不開資本市場的助力。目前，《無錫市推動并購重組高質量發展行動方案（2025-2027年）》已經出臺。基于IPO市場的現狀，通過并購的方式，利用好資本杠桿，對企業的高質量發展非常重要。在這個過程中，國聯民生證券將與無錫實體產業形成更好的雙向賦能。

作為產業強市的無錫，從上到下，從來都不缺乏對資本與產業關系的深入洞見，而且一直在堅定地推進實施。

在民生證券2024年度資本市場峰會前一天，無錫市委書記杜小剛在會見參會嘉賓時表示，期待與大家共同搶抓深化金融供給側結構性改革帶來的發展機遇，把無錫的產業、科技和金融優勢與資本優勢結合起來。推動更多優質產業項目、基金項目、科創項目落地無錫，成為彼此發展道路上的“合伙人”，一起書寫更多產業與資本結合、科技與金融融合的“新財富故事”。

2024年12月，在關于研究支持推動無錫上市公司并購重組高質量發展的專題會上，無錫市長趙建軍表示，要更好發揮資本市場投融資功能，大力發展“耐心資本”“戰略資本”，引導撬動更多資源要素投早、投小、投長期、投硬科技，為建強企業、做優產業提供更大支撐。

可以看出，無錫的產業基因，既是厚重的，也是開放的。在以產業為本的同時，也懂得利用資本市場的杠桿。這種產業和資本良性互動的“無錫基因”，也必然通過地方國資對金融機構的賦能，傳導至國聯民生證券的金融創新之中，服務于長三角、全國乃至全球的實體企業客戶。

以支持實體經濟為導向的金融創新，在很多時候，其“公共溢出”往往不被察覺。民生證券的自營投資業務就是例子。

近年來，券商的自營投資業務崛起，于總營收中的占比在30%-40%的區間浮動。其中，固定收益投資又占據了大頭。民生證券的自營投資業務在業內處于頭部水平，同樣以固定收益投資為主，但又是一個“異類”。

目前，業內做固收的流行模式是“購買持有”，但民生證券是“做市商”模式。在國債收益率走低的時候，前一種模式的收益會很可觀，這也是很多券商自營業務表現亮眼的原因。后一種模式中，投資者作為“做市商”，通過買和賣的利差獲利，好處之一則是收益更穩定。在“購買持有”模式中，國債的收益率走低，總會有盡頭，債券不可能一直漲。但交易的利差，則一直都存在。

“中國的很多債券交易不活躍，需要更多的做市商，才能讓市場更有效率。”民生證券副總裁、固定收益事業部分管領導王衛對本刊記者如是說。

王衛是一位業內知名的“固收老兵”，他的看法是有道理的。在世界上絕大多數國家包括中國，債券市場都是企業融資總量最大的資本市場，規模遠超股市。因此，提升債券市場的效率，無疑是一種正向的“公共溢出”，是對實體產業在“金融基建”意義上的默默支持。

好的金融創新，對實體經濟的支持，往往都是潤物無聲。秉承著“無錫基因”，一家新的產業投行已經出發，必將給金融市場帶來更多的新變化。

南風窗長三角研究院 出品

作者 | 譚保羅

編輯 | 陳 瑩

統籌 | 查一鳴

排版 | 思 樂