美國公司Centrus energy在紐交所的代碼為LEU，該代碼也正是公司主要銷售產(chǎn)品低濃縮鈾的簡稱。

公司在美國低濃縮鈾市場里獨當一面，是目前唯一一家獲得核管會（NRC）批準生產(chǎn)升級版LEU高豐度低濃縮鈾（HALEU）的公司。美國的低濃縮鈾十分依賴進口，但這又是重要的核燃料，為實現(xiàn)戰(zhàn)略能源供應的自主可控，美國開始了國產(chǎn)替代。

Centrus正是這場美國國產(chǎn)替代下的受益標的。公司不僅和美國能源部的關系緊密，還具備一定的技術優(yōu)勢，使其盈利能力在行業(yè)中處于相對領先地位。

但回顧股價走勢可以發(fā)現(xiàn)，Centrus之前的股價表現(xiàn)極差，主要是因為其需求端的核電曾發(fā)生核泄露等惡劣事件，對全人類造成了幾乎無可挽回的損失。而風能、太陽能等替代能源的發(fā)展也減少了對核電的依賴。

市場對核電行業(yè)的預期開始變差，投資者對其避而遠之，再加上全球經(jīng)濟不穩(wěn)定，市場流動性低，讓其股價表現(xiàn)長期低迷。

但Centrus現(xiàn)在的情況已經(jīng)有所不同。

一、政策順風+需求復蘇

對俄羅斯的制裁讓依賴其低濃縮鈾供應的美國加速開展該關鍵能源的國產(chǎn)替代進程。與此同時，AI的發(fā)展也高度依賴穩(wěn)定且強大的電力供應，美國核電站的復蘇同樣需要加速。Centrus所處行業(yè)的長期增長推動因素正是美國國產(chǎn)替代的緊迫性。

在核能發(fā)展的歷史長河中，有過長達十幾甚至幾十年的停滯期，原因之一是切爾諾貝利和福島核事故發(fā)生后，迫于輿論壓力和人類安全考量，許多國家暫停或縮減了核電計劃，全球鈾供給過剩，鈾價常年徘徊在低位。

但隨著投資增加、新技術進步和政策支持，近年來的核能發(fā)展開始加速，全球近420座核反應堆的發(fā)電量有望在2025年達到新高。

根據(jù)世界核協(xié)會的數(shù)據(jù)，美國擁有 90 多個正在運行的反應堆，是世界上最大的核燃料市場。但其核基地的平均年齡超過 40 年，是世界上最古老的核基地之一，新建項目也沒有跟上國際步伐。

在能源危機和AI發(fā)展催化下，美國核基地新建擴張周期終于啟動。2023 年 7 月，美國七年來第一座新核反應堆沃格特爾核電站 3 號機組正式投入運行。次年 4 月，其4 號機組也開始投入運行。

盡管新建項目姍姍來遲，但美國核基地新建速度可能會加快，因為新上臺的特朗普似乎挺重視核能的發(fā)展。其任命的能源部長克里斯·賴特是著名的核能支持者，曾在先進核反應堆公司Oklo的董事會任職。

核能復蘇會極大程度催化鈾需求的提升，但Rosatom、Urenco、Areva三家最大的 LEU 供應商合計占據(jù)了全球約 90% 的市場份額，這里面沒有一家是美國可以控制的公司。

美國的鈾供應產(chǎn)業(yè)鏈脆弱，在原料開采、加工，鈾濃縮等環(huán)節(jié)都幾乎不擁有自主控制權，這顯然是美國無法接受的。而對俄羅斯的制裁又使得美國濃縮鈾自產(chǎn)能力進一步下降，在2023年的需求占比中美國自產(chǎn)濃縮鈾比重僅為28%，剩余72%依賴進口。

全球核領導地位遭受嚴重挑戰(zhàn)的美國，在2024年8月升級了對俄羅斯的制裁，《禁止俄羅斯鈾進口法案》正式生效。但同時，該法案計劃撥款27億美元投資于本土濃縮鈾產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

真金白銀的補貼加強自身鈾供應，這對產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)來說無疑是一項利好。核能行業(yè)的最大風險之一是政策風險，但現(xiàn)在的美國明顯想在鈾供應上實現(xiàn)國產(chǎn)替代，政策層面已經(jīng)處于順風階段。

而在這場國產(chǎn)替代的進程中，美國勢必會重點發(fā)展本土鈾相關企業(yè)，具備鈾濃縮能力的Centrus無疑是受益對象之一。盡管公司在全球LEU生產(chǎn)市場中地位很低，市場份額只有5%。但能夠生產(chǎn)適用于核能發(fā)電的美國本土企業(yè)并不多，Centrus是其中一個。這也是公司的核心競爭力所在。

二、純正美國公司

純正的美國公司身份讓Centrus 獲得美國能源部的豁免，允許其從俄羅斯進口基礎鈾產(chǎn)品，原料供應有了保障。此外，公司還幫助政府開設了自 1954 年以來第一家由美國技術、美國擁有的新型鈾濃縮廠，填補了國內(nèi)供應鏈的關鍵空白。

這種國家級的戰(zhàn)略地位和中國的中芯國際有異曲同工之妙。Centrus由美國國有企業(yè)USEC破產(chǎn)重組而來，這為公司拿到政府項目積累了人脈，公司大多數(shù)客戶是運營核電站的公用事業(yè)公司，還分別在19、22、24年拿到美國能源部的訂單和資助。

當然，僅僅一個美國ID不足以讓公司持續(xù)拿到訂單，Centrus自身技術也是其主要競爭優(yōu)勢之一。

在使用核能發(fā)電時，鈾是主要的核燃料之一，但并非所有類型的鈾都適合用于核燃料。自然界中U-238是最常見的鈾同位素，約占天然鈾的 99%。但核反應堆需要的是 U-235，但它在天然鈾中的含量僅占 0.72%。

由于 U-235 的稀缺性，需要通過人為手段來增加其濃度，這一過程稱為“鈾濃縮”，這正是 Centrus 體現(xiàn)商業(yè)價值的地方。公司將外購或接收到的較為原始的鈾產(chǎn)品通過自身的濃縮技術，提高鈾中 U-235 的比例。

這就好比臺積電將晶圓加工成納米級芯片后，賣出了更高的價格。Centrus 的濃縮技術也使同一單位下的鈾，變得更具商業(yè)價值。

來源：美國能源部

分業(yè)務看，Centrus是一家綜合性的核燃料和服務供應商，主要收入來源包括SWU代表的鈾濃縮服務銷售收入，Uranium代表的基礎鈾產(chǎn)品的買賣差價，以及Technical solutions代表的技術服務費。

公司目前最大的收入來源是體現(xiàn)其濃縮技術的SWU。也正是這項濃縮技術，讓公司不局限于賺分銷基礎鈾產(chǎn)品的買賣差價，而是多了一項技術加工費，這一特點使得Centrus的利潤率在行業(yè)中取得相對領先地位。

2024財年結(jié)束后，公司報告了強勁業(yè)績，收入同比增長40%至4.42億美元，盡管凈利潤同比下降了 13.3%，但公司保持了穩(wěn)定的毛利水平，展現(xiàn)了核心業(yè)務的韌性。

未來，技術服務可能會隨著時間的推移而變得更大，這里的關鍵是，SWU在公司業(yè)務內(nèi)的關鍵地位。高附加值業(yè)務成為主要收入來源說明公司自身技術實力不斷提升，跨界賺更多技術服務費也不會太難。對于在傳統(tǒng)能源行業(yè)謀生的Centrus來說這可能是一次轉(zhuǎn)型為技術公司的機會。

財務風險上，此前十分突出的負債問題，也在業(yè)績優(yōu)化下逐漸改善。

因為行業(yè)特性，鈾及相關產(chǎn)品的采購、生產(chǎn)和交付環(huán)節(jié)往往需要大量資金支持，行業(yè)內(nèi)比較突出的一個財務特點是企業(yè)債務負擔沉重，為維持運營和技術研發(fā)，常常需要進行債務融資。

在美國加息推高貸款利率、鈾價處于低位的那段時間里，高額的債務利息支出給公司帶來了巨大的財務壓力，資產(chǎn)負債率常年超過100%。回顧歷史業(yè)績可以發(fā)現(xiàn)，公司收入隨全球鈾價波動表現(xiàn)得極其不穩(wěn)定，利潤也很難看。

USEC破產(chǎn)后的債務償還重擔也落在了Centrus的肩上。為此，還發(fā)行了于2027 年 2 月到期、利息為8.25%的票據(jù)以償還債務。目前公司長期負債仍有 8350 萬美元。

但現(xiàn)在的情況不一樣了，隨著核電開始恢復，Centrus 的利潤率一直在提高，利息覆蓋率有所加強。現(xiàn)金保持穩(wěn)定，目前自由現(xiàn)金流為 6.714億美元。資產(chǎn)負債率也開始降低，財務風險逐漸改善至可控狀態(tài)。

在2024年第四季度，公司又獲得了價值超過 20 億美元的新的政府合同，同一時期還發(fā)行了 4.025 億美元的 2.25% 可轉(zhuǎn)換高級債券，獲得私人融資，這有助于公司加強資產(chǎn)負債表，有足夠的錢去投資發(fā)展。

財務的改善以及豐腴的合同訂單，也讓資本市場對公司發(fā)展抱以積極預期，年初至今Centrus股價上漲了近80%。而以長久眼光去看，公司仍然值得關注。

三、值得長期關注

回溯歷史可以發(fā)現(xiàn)，公司股價表現(xiàn)和鈾價格走勢幾乎如出一轍，如今鈾價已經(jīng)大幅回升，Centrus的股價也有所反應，但上漲幅度遠不及從前。

一方面是因為目前全球濃縮鈾短期仍供過于求，歐美國家之所以出現(xiàn)供不應求主要是因為地緣政治導致，但現(xiàn)在俄烏和談的可能性上升，地緣政治緊張局面的緩解可能會讓美國國產(chǎn)替代的步伐放緩；另一方面是股市資金仍然集中在AI等相關標的，流動性尚未大面積眷顧這一市值不足20億美元的“小票”。

此外，從公司層面來看，Centrus的濃縮技術其實并不擁有絕對壁壘。

濃縮鈾技術是俄羅斯的強項，憑借較低的成本和穩(wěn)定的供應，占據(jù)了較大的市場份額。USEC 破產(chǎn)的一部分原因是其在成本和價格上打不過外來競爭對手，導致其市場份額不斷被擠壓。

但現(xiàn)在的情況不一樣了，全球范圍內(nèi)的核電需求正在增加，美國在國家能源安全危機面前也基本確認了要實現(xiàn)國產(chǎn)替代。Centrus的地位已經(jīng)提高。

去年，公司就向美國能源部交付了HALEU。這是一種為數(shù)據(jù)中心供電的 SMR（小型模塊化核反應堆）的關鍵燃料。Centrus 目前也與 SMR領域的一些新貴合作，包括比爾蓋茨支持的 TerraPower。

當SMR在 5-7 年后投入使用時，Centrus作為美國唯一一家獲NRC批準生產(chǎn)HALEU的公司，政府可能會通過補貼等手段讓市場選擇這家公司的產(chǎn)品，這是一項長期投資。

而短期內(nèi)公司也有業(yè)績兌現(xiàn)。Centrus目前訂單積壓有37億美元，是24 年4.42 億美元年營收的八倍多。這對投資者來說是一個巨大的安全保障。

公司目前市值約20億美元，對應PE約26倍。積壓訂單未來隨國產(chǎn)替代和美國AI行業(yè)的發(fā)展預計還會繼續(xù)增長，此外，公司在過去一年中已顯示出增長加速態(tài)勢的HALEU生產(chǎn)能力未來也可能被美國政府視為一項戰(zhàn)略資產(chǎn)。

目前市值規(guī)模似乎還沒完全體現(xiàn)公司的戰(zhàn)略地位。

當然，在長期發(fā)展中也會伴隨一定風險。由于公司戰(zhàn)略地位牽扯到的政治因素，不排除Centrus會經(jīng)歷像中芯國際那樣的波動。

公司在國際上的地位并不高，很難用海外收入來對沖美國本土受政策影響明顯的需求波動。在國內(nèi)市場，Centrus也存在競爭對手，例如Urenco USA 也擁有生產(chǎn)HALEU的能力，并獲得了美國能源部的訂單。

Centrus的發(fā)展仍然需要政府的扶持，但漲跌同源，政府政策也是其最大發(fā)展風險之一。

結(jié)語

從核心邏輯來看，Centrus具有美國國產(chǎn)替代下的戰(zhàn)略地位，也有核能加速復蘇的需求增加以及積壓訂單帶來的業(yè)績增長保障。這些要素幫助其實現(xiàn)5年4倍的股價表現(xiàn)，預計未來還能起到進一步的推動作用。

此外，公司收入結(jié)構(gòu)的變化也是一大亮點，高附加值產(chǎn)品收入的增長對于在能源行業(yè)謀生的Centrus來說是抬升利潤，拔高EPS的重要催化。

更重要的是，公司目前包括Urenco USA在內(nèi)的所有競爭對手幾乎完全由外國政府控制，在目前美國政策對本土鈾企業(yè)順風的情況下，Centrus顯然值得關注。