文：國金宏觀宋雪濤

“特馬改革”的陣痛和混亂先于繁榮到來，形成了一個人為的“小型衰退預期”敘事，從此前的“美國例外論”走向了“氛圍衰退”。

敘事總是存在慣性。特朗普上任前，華爾街還在憧憬“特朗普2.0”將帶來經濟的空前繁榮，美元和美股將“一往無前”。

而特朗普上任至今的一個多月時間，相對偏弱的數據表現已經開始反映出特朗普對美國經濟的負面影響，改革的陣痛和混亂先于繁榮到來，形成了一個人為的“小型衰退預期”敘事，從此前的“美國例外論”走向了“氛圍衰退”。

從宏觀視角看，在當前偏滯脹的環境中，增長比通脹更加重要。美國經濟在周期性增長放緩的情況下，關稅的不確定和超預期的DOGE改革放大了增長風險；而市場所期待的“明天會更好”（動物精神和大幅減稅提案等）尚未到來。

從微觀視角看，非農報告顯示勞動力市場雖然放緩，但還未到引發衰退的水平。新增就業、薪資增速和居民部門收入依然相對穩健，這意味著居民消費能力仍有保障。

美國經濟的內生動能仍在，比如ISM非制造業PMI的核心分項（商業活動、就業、新訂單和供應商交付）的連續三個月擴張（2022年5月以來首次），穩健的非農就業以及仍處相對低位的初申和續申失業金人數。

但是“特馬改革”的陣痛與關稅政策的不確定性已經開始具象化：居民消費和企業盈利預期變得更加謹慎，互惠關稅針鋒相對，疊加美股的持續回調，市場對美國經濟逐漸轉向“衰退敘事”。

美國經濟離真正的現實衰退還有距離，居民部門的資產負債表依然健康，企業部門的現金流和兌現業績依然強勁。

但市場是由敘事推動的，現實只是眾多敘事中的一種，當下美國經濟的“氛圍衰退”主要來自于對美國與非美的“再審視”：一邊是“特馬改革”超預期的財政緊縮效應，而另一邊是非美經濟體超預期的財政刺激效應，尤其是“歐洲再武裝”和德國的大規模財政刺激計劃正在擊碎美國“明天會更好”的短期夢想。

從去年10月起，美元指數隨著特朗普當選勝率一路上行，直至1月見頂的過程中，其走勢一度與加權遠期匯率差脫鉤。這被理解為反映出短期的“關稅溢價(Tariff Premium)”，而這隨著關稅政策的反復也在逐漸消失，近期美元指數與遠期匯率差一同回落。

至于所謂的“人造衰退論”則缺乏邏輯，避免美國經濟陷入真的衰退是特朗普和鮑威爾為數不多的共識。一個經濟衰退的美國并不是特朗普樂見的局面，他的聯邦機構改革、稅收減免、對外收縮和小政府傾向都將讓位于美國經濟復蘇；政治抱負難以施展，且在宏大的AI敘事難分難解之時，更無理由“自斷一臂”。

但毫無疑問，美國經濟正在逐漸經歷更大的混亂。從DOGE與地方聯邦法院的持續交鋒，到特朗普權力的擴大化，再到黨派的認知和分歧越發割裂，背后是對特朗普的信任問題：共和黨認為特朗普是天選之人，而民主黨認為他是混亂之源。在一些需要兩黨達成共識才能推動的政治進程中，民主黨將會極盡所能發揮有限的權力去嘗試性阻止特朗普的議程，這也是潛在的混亂來源。

對于當前的特朗普來說，不確定性是一把雙刃劍。

在對外談判方面或許是優勢，可以繼續延續極限施壓的商人思維，以關稅為籌碼力求獲得更多的利益。但對內治理方面則付出了更大的代價，企業經營活動的不確定性和收入的不確定性將使得消費行為變得更加謹慎，這也直觀反映在了沃爾瑪等大型零售商低于預期的業績指引當中。

雖然混亂并不是衰退，美國內生動能也并沒有產生實質性的惡化，但政策的不確定性足以讓估值處于高位的美股籠罩在陰影之下。

如果特朗普持續保持“高不確定性”的狀態，疊加正在推進的新一輪大規模聯邦裁員計劃，未來非農就業的下行風險和居民消費的收縮風險將變得越發顯著；尤其是對于那些不相信特朗普政策的居民/企業來說，決策將變得更為謹慎。

財政政策和經濟數據的不確定性對美股市場構成了雙重打擊。美股對經濟基本面的反映敏感，就業數據、政府支出和經濟數據的表現對美股至關重要。如果寒蟬效應從公務員系統內蔓延到更多領域，進而對非農產生更大的壓力，聯儲上半年的降息窗口將進一步打開。

當下的美國經濟，增長比通脹更重要；“高處不勝寒”的美股也將會受到“增長倒春寒”的挑戰。

在這個過程中，數據的走弱需要更多的對沖：可以是特朗普政策不確定的消除，也可以是聯儲更明確的“兜底”承諾。考慮到前者的可能性并不高，未來可能會先出現FED Put，再出現Trump Put，“show me the cut”將會是上半年美股的重要支撐。

因改革的混亂而無奈降息又會進一步推升美國的通脹水平；中期維度的美國貨幣政策面臨著更大的雙向風險，而并非單邊降息。2025年美國沒有貨幣政策，只有貨幣對策。

風險提示

“特馬改革”的進程推進節奏；關稅對物價超預期傳導，影響聯儲貨幣政策節奏；歐洲財政刺激落地的時點和非美貨幣過度升值風險；全球AI敘事審美的扭轉和對“美國科技領先論”的質疑加??；美國兩黨分歧加劇導致美國政府長期停擺風險。