思睿集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家洪灝在華夏基金的一場(chǎng)直播中分享了對(duì)年初以來美股A股的市場(chǎng)走勢(shì)看法。

洪灝認(rèn)為，美股敘事悄然發(fā)生改變，美國(guó)優(yōu)越主義年初以來發(fā)生了變化，美股會(huì)繼續(xù)回調(diào)，恒指會(huì)繼續(xù)走強(qiáng)，雖然還有很多海外長(zhǎng)線基金對(duì)中國(guó)市場(chǎng)仍處于將信將疑的態(tài)度，但沒有一個(gè)市場(chǎng)是一條直線漲上去的，它總是在波動(dòng)中前進(jìn)，波動(dòng)就是進(jìn)步。至于恒指能否回到3萬點(diǎn)，A股能否突破4000點(diǎn)等，這些都是由基本面的改變決定的。

投資作業(yè)本課代表整理了要點(diǎn)如下:

1、中國(guó)的周期開始修復(fù)，美國(guó)的周期開始見頂回落，這兩個(gè)全球G2主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)周期走勢(shì)出現(xiàn)了相背離的局面，這是歷史上第一次出現(xiàn)這樣的情況，從去年四季度到現(xiàn)在，這個(gè)趨勢(shì)會(huì)越來越強(qiáng)化，越來越明顯。

2、美國(guó)經(jīng)濟(jì)是一個(gè)以科技投資驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)體。而我們的中國(guó)經(jīng)濟(jì)也很快將會(huì)切換到這樣的增長(zhǎng)模式。

3、今年才過兩個(gè)月，我們沒有想到的是，原本以為這是全年逆共識(shí)的交易，其演繹已經(jīng)如火如荼了。

4、在去年11月、12月我說的未來3到6個(gè)月里，美股會(huì)出現(xiàn)一波非常明顯的回調(diào)。在未來幾個(gè)月，各位會(huì)看得越來越清楚，因此現(xiàn)在市場(chǎng)的敘事也在悄悄發(fā)生改變。

5、年初以來，中國(guó)的市場(chǎng)是全球表現(xiàn)最好的市場(chǎng)，沒有之一。而美國(guó)市場(chǎng)應(yīng)該是全球表現(xiàn)最差的市場(chǎng)，如果不是之一，就是最差的。

美國(guó)以外的市場(chǎng)尤其在中國(guó)的帶領(lǐng)下，掀起了一波波瀾壯闊的漲幅。

這就是今年逆共識(shí)交易的最有力的圖表。

中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期的修復(fù)，或者說是中國(guó)市場(chǎng)的周期修復(fù)已經(jīng)開始了。

6、恒指已經(jīng)突破了我們?nèi)ツ昴甑椎哪繕?biāo)價(jià)格，突破了1000點(diǎn)。在這樣的技術(shù)突破之后，我們有理由相信，這個(gè)趨勢(shì)的形成會(huì)自我強(qiáng)化，而不僅僅是恒生科技板塊。科技板塊的效應(yīng)會(huì)向外輻射到其他消費(fèi)板塊。

比如我們這兩天看到的一個(gè)奶茶股票上市時(shí)，。

7、這一波漲的太快了。

今年南下買港股的北水，即南下的資金，在二月份的時(shí)候已經(jīng)累積超過了400億美元。而在2024年全年，南下買港股的資金只有1000億美元左右。也就是說，我們兩個(gè)月完成了去年半年的工作。

一些主要科技股的超買指標(biāo)已經(jīng)達(dá)到了我們有數(shù)據(jù)以來的最高水平，幾十年來從未見過的程度。

8、很可能（全球）資金流向在去年下半年，尤其是在去年四季度之后到現(xiàn)在，發(fā)生了變化。因?yàn)橘Y金投資回報(bào)的預(yù)期可能發(fā)生了變化。到了今天，中國(guó)股市獲得了新的資金流回流的影響。

以下是投資作業(yè)本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

原本以為是全年逆共識(shí)的交易，兩個(gè)月已演繹地如火如荼

在2024年末展望2025年之際，我們與機(jī)構(gòu)投資者，特別是境外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行了交流。當(dāng)時(shí)，幾乎所有境外機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)及中國(guó)科技行業(yè)持相對(duì)悲觀態(tài)度，甚至有國(guó)際知名投行認(rèn)為2025年中國(guó)市場(chǎng)并非理想的投資選擇。

但是2025年僅僅過了兩個(gè)月，由于中國(guó)DeepSeek的技術(shù)突破以及其他因素，包括重要會(huì)議釋放的一系列政策信號(hào)，今年才過兩個(gè)月，我們沒有想到的是，原本以為這是全年逆共識(shí)的交易，其演繹已經(jīng)如火如荼了。

美股敘事悄然改變，會(huì)繼續(xù)回調(diào)
演繹了15年的“美國(guó)優(yōu)越主義”受沖擊

那我們來看一下美國(guó)以外的市場(chǎng)和美國(guó)市場(chǎng)的表現(xiàn)對(duì)比。

黃色的線是我們的美國(guó)市場(chǎng)，灰藍(lán)色的線是美國(guó)以外的全球市場(chǎng)。在過去這么多年中，全球市場(chǎng)（即美國(guó)以外的全球市場(chǎng)，也就是灰藍(lán)色的線）每一次見頂時(shí)，基本都在同一個(gè)位置見頂，尤其是在2007年11月和2021年6月，這兩個(gè)非常顯著的頂部。

而黃色的線是美國(guó)市場(chǎng)的，它的見頂曾經(jīng)與美國(guó)以外的市場(chǎng)同步，是在2007年11月。當(dāng)時(shí)美國(guó)市場(chǎng)占全球市場(chǎng)的市值占比不到20%。

到了2021年，在美國(guó)科技巨頭崛起之后，我們看到美國(guó)在全球市場(chǎng)中的占比越來越高，現(xiàn)在大概占一半甚至超過一半。

當(dāng)然，現(xiàn)在中國(guó)早上來了之后，情況又不一樣了，但權(quán)重大概是一半左右。

所以當(dāng)美國(guó)在過去這么多年在全球市場(chǎng)中的權(quán)重不斷上升之后，我們看到美國(guó)市場(chǎng)見頂?shù)臅r(shí)間，就會(huì)比美國(guó)以外的全球市場(chǎng)見頂?shù)臅r(shí)間要慢。

所以在去年11月、12月的時(shí)候，我們提出在未來3到6個(gè)月，美股會(huì)出現(xiàn)一個(gè)非常顯著的回調(diào)，這個(gè)時(shí)間窗口就是這樣來的。（課代表曾發(fā)表過視頻，詳見下方）

沒想到運(yùn)行到2月份，也就是大概三個(gè)月左右，納斯達(dá)克已經(jīng)從最高點(diǎn)到最低點(diǎn)回調(diào)了大約10%。

這個(gè)回調(diào)仍在繼續(xù)，雖然這兩天可能會(huì)有一個(gè)技術(shù)反彈，但回調(diào)依然在進(jìn)行。

我們來看一下美國(guó)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)基本面的反映。

紅色的線是美國(guó)的基本面，我們用了一個(gè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指數(shù)，這個(gè)指數(shù)的高低告訴我們美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能放緩的信號(hào)。如果指數(shù)高，就表示美國(guó)經(jīng)濟(jì)非常火爆。

黃色的線可以看作是美股的情緒，即在美股市場(chǎng)中，看多的人認(rèn)為未來美股會(huì)漲的人占比是多少。我們看到黃色線的看多占比基本回到了歷史高位。

同時(shí)，我們?cè)倏匆幌禄宜{(lán)色線，這是標(biāo)普指數(shù)。

標(biāo)普雖然最近出現(xiàn)了一波非常明顯的回調(diào)，但離歷史最高點(diǎn)大概只有5%左右的距離，這是前所未有的。同志們，當(dāng)經(jīng)濟(jì)如此明顯開始放緩的時(shí)候，比如我們最近看到的美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)ADP，實(shí)際數(shù)據(jù)比市場(chǎng)預(yù)期少了一半。

在未來幾個(gè)月，各位會(huì)看到美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)明顯出現(xiàn)放緩跡象。這個(gè)時(shí)候，大家想象一下，如果標(biāo)普依然在歷史高點(diǎn)附近，那么標(biāo)普應(yīng)該如何反映越來越明顯的美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩跡象？

我相信在未來幾個(gè)月，這個(gè)趨勢(shì)會(huì)越來越明顯，也就是我們?cè)谌ツ?1月、12月說的未來3到6個(gè)月里，美股會(huì)出現(xiàn)一波非常明顯的回調(diào)。

在未來幾個(gè)月，各位會(huì)看得越來越清楚，因此現(xiàn)在市場(chǎng)的敘事也在悄悄發(fā)生改變。

曾經(jīng)我們看到的美國(guó)優(yōu)越主義（或者美國(guó)例外主義），也就是“American Exceptionalism”，市場(chǎng)認(rèn)為，盡管經(jīng)歷了2008年的金融危機(jī)、2020年的疫情、2018年的貿(mào)易戰(zhàn)，美股還是不斷創(chuàng)出新高。

從2009年3月6日標(biāo)普指數(shù)下跌到666點(diǎn)，到今天，標(biāo)普基本上漲了十倍，現(xiàn)在是6000點(diǎn)，基本上漲了十倍。但中間我們經(jīng)歷了這么多美國(guó)經(jīng)濟(jì)的重大危機(jī)，比如2011年美債歷史性評(píng)級(jí)下調(diào)、歐債危機(jī)，以及2015年人民幣主動(dòng)貶值釋放的風(fēng)險(xiǎn)等，但美股從2009年到到今年是15年、16年，依然上漲了十倍。

然而，我們看到美股漲了十倍，但我們的A股市場(chǎng)，即中國(guó)的市場(chǎng)，依然在3000點(diǎn)左右徘徊，這形成了一個(gè)鮮明對(duì)比。

所以市場(chǎng)在去年年底的時(shí)候，由于特朗普的上臺(tái)和一些煽動(dòng)人心的話語，導(dǎo)致我們看到市場(chǎng)趨勢(shì)認(rèn)為美國(guó)是戰(zhàn)無不勝的，這就是美國(guó)的優(yōu)越主義。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式將很快轉(zhuǎn)向科技投資驅(qū)動(dòng)
中國(guó)市場(chǎng)的周期修復(fù)已開始

我們先來看一下美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行，然后再講中國(guó)。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期很有意思，它是以科技投資推動(dòng)的。美國(guó)的制造業(yè)曾經(jīng)在20世紀(jì)80年代占美國(guó)經(jīng)濟(jì)的比重大概是35%到40%左右。在中國(guó)2001年加入WTO之后，美國(guó)的制造業(yè)比重開始下降。到了今天，美國(guó)的制造業(yè)比重占美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概是10%到12%左右。所以美國(guó)經(jīng)濟(jì)是一個(gè)以科技投資驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)體。

而我們的中國(guó)經(jīng)濟(jì)也很快將會(huì)切換到這樣的增長(zhǎng)模式。

我們可以看一下，如果用半導(dǎo)體的投資出貨量、定價(jià)等數(shù)據(jù)，把這一組半導(dǎo)體行業(yè)的數(shù)據(jù)歸納起來，做一個(gè)指標(biāo)，就是我們圖中灰藍(lán)色的這條線。

如果曾經(jīng)讀過我的研究報(bào)告，以及看過我的預(yù)測(cè)這本書的朋友，你們會(huì)知道我有一個(gè)周期理論，我們可以用量化的模型方式去計(jì)量整個(gè)宏觀周期的運(yùn)行方式。

基本上每一個(gè)宏觀短周期，它的經(jīng)歷大概是3到10年。每3到4年，大量的宏觀數(shù)據(jù)會(huì)同時(shí)有規(guī)律地向同一個(gè)方向以既定的節(jié)奏運(yùn)行。而每到3到4年，我們從低點(diǎn)到高點(diǎn)再回到低點(diǎn)，非常有意思。

所以我們看到這個(gè)圖上灰色的線，以及下面我們做的波浪，每一波大概3到4年。

到了去年四季度末的時(shí)候，我們看到灰藍(lán)色的線，即美國(guó)的半導(dǎo)體周期開始見頂回落，非常明顯。這恰恰也是我們?cè)谙旅?到4年的周期線的頂部開始回落的時(shí)候。但

當(dāng)時(shí)我們看到紅色線，即標(biāo)普指數(shù)，還在不斷創(chuàng)新高。那么現(xiàn)在，更新的標(biāo)普指數(shù)已經(jīng)開始從新高往下走，很有意思。因?yàn)楫?dāng)市場(chǎng)開始下跌的時(shí)候，絕大部分人是將信將疑的，覺得沒有人會(huì)相信這么強(qiáng)的一個(gè)市場(chǎng)連續(xù)走了十幾年。

在十幾年里漲了十倍，然后不斷有新的主題層出不窮，最新的主題就是人工智能（AI）。美國(guó)甚至認(rèn)為自己能夠掌握所有AI的話語權(quán)。

所以美國(guó)對(duì)中國(guó)的一些限制，比如GPU的限制以及對(duì)大模型的不分享等，這些都反映了美國(guó)對(duì)自己控制AI話語權(quán)的霸權(quán)是非常堅(jiān)定的。

但沒想到中國(guó)出了一個(gè)DeepSeek，一個(gè)深度思考的模型。所以當(dāng)美國(guó)的半導(dǎo)體周期開始往下走的時(shí)候，我們看到黃色線，即中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期。

在去年年底的時(shí)候，我們看到中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期開始和美國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期背離。我們一直說中美經(jīng)濟(jì)周期是否同步，其實(shí)并不是這樣。黃色的線和藍(lán)灰色的線多年來一直以同樣的節(jié)奏此起彼伏。

一直到去年四季度末，我們看到中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期開始修復(fù)，但美國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期開始見頂回落。這就是今年逆共識(shí)交易最好的圖表例證。

我們看到年初以來，中國(guó)的市場(chǎng)是全球表現(xiàn)最好的市場(chǎng)，沒有之一。而美國(guó)市場(chǎng)應(yīng)該是全球表現(xiàn)最差的市場(chǎng)，如果不是之一，就是最差的。

美國(guó)以外的市場(chǎng)尤其在中國(guó)的帶領(lǐng)下，掀起了一波波瀾壯闊的漲幅。但我們看到美股已經(jīng)從最高點(diǎn)開始往下走，這就是今年最逆共識(shí)交易的最有力的圖表。

所以中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期的修復(fù)，或者說是中國(guó)市場(chǎng)的周期修復(fù)已經(jīng)開始了，各位也感受到了。

恒指突破技術(shù)性高點(diǎn)后，趨勢(shì)會(huì)不斷強(qiáng)化，
科技板塊效應(yīng)會(huì)向外輻射到其他消費(fèi)板塊

如果各位看一下港股今年的表現(xiàn)，恒生科技股已經(jīng)漲了30%多。

今年南下買港股的北水，即南下的資金，在二月份的時(shí)候已經(jīng)累積超過了400億美元。而在2024年全年，南下買港股的資金只有1000億美元左右。也就是說，我們兩個(gè)月完成了去年半年的工作，很有意思。

這個(gè)趨勢(shì)會(huì)愈演愈烈，在趨勢(shì)形成之后，它會(huì)自我強(qiáng)化，這是很明顯的。

我們看到恒指已經(jīng)突破了我們?nèi)ツ昴甑椎哪繕?biāo)價(jià)格，大約在23000點(diǎn)左右。現(xiàn)在大概是在24000點(diǎn)左右，突破了1000點(diǎn)。

在這樣的技術(shù)突破之后，我們有理由相信，這個(gè)趨勢(shì)的形成會(huì)自我強(qiáng)化，而不僅僅是恒生科技板塊。科技板塊的效應(yīng)會(huì)向外輻射到其他消費(fèi)板塊。

比如我們這兩天看到的一個(gè)奶茶股票上市時(shí)，。

要知道，整個(gè)香港市場(chǎng)在年份不好的時(shí)候，可能每天成交額只有800億港幣。如果年頭稍微好一點(diǎn)，比如今年1月份開始回暖的時(shí)候，整個(gè)港股的一天成交量大概有兩千多億港幣。

但一個(gè)奶茶股票就凍結(jié)了一千多億港幣的資金。而且這個(gè)股票在上市之后表現(xiàn)非常優(yōu)異，3月9日漲了很多，3月10日又漲了10%左右。所以這個(gè)輻射效應(yīng)已經(jīng)開始從科技板塊向外輻射，非常有意思。

歷史第一次，G2經(jīng)濟(jì)周期走勢(shì)相背離
四季度到現(xiàn)在，趨勢(shì)不斷強(qiáng)化

最后，我們想分享一下這個(gè)大的格局性圖。

今年發(fā)生這么大的變化，除了我們剛才給大家展示的周期圖，中國(guó)的周期開始修復(fù)，美國(guó)的周期開始見頂回落，這兩個(gè)全球G2主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)周期走勢(shì)出現(xiàn)了相背離的局面，這是歷史上第一次出現(xiàn)這樣的情況，從去年四季度到現(xiàn)在，這個(gè)趨勢(shì)會(huì)越來越強(qiáng)化，越來越明顯。

宏觀周期波動(dòng)決定市場(chǎng)能走多遠(yuǎn)

這是市場(chǎng)的變化，但宏觀格局的變化我們還是要關(guān)注的。也就是說，市場(chǎng)價(jià)格的修復(fù)很好，但市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)是先于宏觀周期的波動(dòng)的。

宏觀周期的波動(dòng)，也就是我們說的基本面，它將如何產(chǎn)生變化，這將決定我們這一次行情可以走多高、走多遠(yuǎn)，比如恒指能否回到3萬點(diǎn)，A股能否突破4000點(diǎn)等，這些都是由基本面的改變決定的。

全球資金流向在去年下半年，尤其四季度發(fā)生變化

我們?cè)倏匆幌卢F(xiàn)在西方對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的看法，最大的問題就是中國(guó)人不消費(fèi)。中國(guó)的消費(fèi)占GDP的比重在同等發(fā)達(dá)水平的國(guó)家中是最低的，大概只有40%左右。

但如果我們將世界分為兩組國(guó)家，一組是生產(chǎn)者，另一組是消費(fèi)者，那么消費(fèi)者主要是以美國(guó)為首的G7國(guó)家，而生產(chǎn)者則是以中國(guó)為代表的一系列新興市場(chǎng)國(guó)家。

同時(shí)，我們可以把經(jīng)常賬戶和GDP的比例作為這些國(guó)家的宏觀儲(chǔ)蓄。我們看到生產(chǎn)者的宏觀儲(chǔ)蓄率和消費(fèi)者的宏觀儲(chǔ)蓄率，美國(guó)為首的G7國(guó)家作為消費(fèi)者，和中國(guó)為代表的新興國(guó)家，它們正好是一個(gè)鏡像關(guān)系，也就是說這個(gè)世界是我們勤勞生產(chǎn)，而美國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家則拼命消費(fèi)，二者正好是鏡像關(guān)系。

一直到最近，我們看到中國(guó)的宏觀儲(chǔ)蓄率已經(jīng)開始下行。這意味著中國(guó)的宏觀儲(chǔ)蓄不再成為彌補(bǔ)海外儲(chǔ)蓄不足的最重要?jiǎng)恿?/strong>。所以，很可能資金流向在去年下半年，尤其是在去年四季度之后到現(xiàn)在，發(fā)生了變化。這是因?yàn)橘Y金投資回報(bào)的預(yù)期可能發(fā)生了變化。

到了今天，中國(guó)股市獲得了新的資金流回流的影響，可能是過去幾年出口賺來的美元滯留在海外，投資美股也好。這些資金會(huì)因?yàn)橹袊?guó)股票市場(chǎng)的回暖和投資預(yù)期的改變，重新回到我們這邊來。

現(xiàn)在，還有很多海外長(zhǎng)線基金對(duì)中國(guó)市場(chǎng)仍處于將信將疑的態(tài)度。畢竟這一波漲得太快了。但畢竟我們兩個(gè)月完成了去年一整年甚至大半年的工作，畢竟我們看到一些主要科技股的超買指標(biāo)已經(jīng)達(dá)到了我們有數(shù)據(jù)以來的最高水平，幾十年來從未見過的程度。

這些都告訴我們，在短期內(nèi)可能會(huì)遇到一些阻力。因?yàn)闆]有一個(gè)資產(chǎn)價(jià)格、沒有一個(gè)市場(chǎng)是一條直線漲上去的，它總是在波動(dòng)中前進(jìn)。但偉大的經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊彼特說得好，波動(dòng)就是進(jìn)步。

所以，我們的進(jìn)步總是在不斷波動(dòng)中獲得的，我們的進(jìn)步也都在不斷波動(dòng)中體現(xiàn)出來。

那么相信今年我們有了一個(gè)非常好的開年，尤其是在DeepSeek的引領(lǐng)下，對(duì)中國(guó)科技發(fā)展前景的重新思考，以及我們今年召開的兩會(huì)和去年9月份央行開的一系列會(huì)議，顯示了我們政策對(duì)科技發(fā)展、對(duì)民營(yíng)企業(yè)、對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的重振等一系列支持。我相信，我們有了一個(gè)好的開局，今年也會(huì)有一個(gè)好的結(jié)果。

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