伍戈資料圖。本文為伍戈在3月5日舉行的“云起夢興——長江證券2025年春季策略會”上發言，主題為“似曾歸燕”。 本文來源：網易財經智庫

今天我和大家分享的題目是“似曾相識”。其實經過了過去兩年極具審美疲勞式的一種宏觀研究之后，從今年年初開始，我們似乎感覺到有一股非常清新的空氣來到了我們的市場，來到了我們的研究領域。

在過去的一段時間內，我們看到的是一些舊的動能還在不斷演繹。但與此同時，我們看到年初以來的新動能確實給我們的預期、給我們的信心帶來了新的活力。

在我們過往的研究范式中，我們非常注重周期性力量對整個股指、對整個債券市場的引領。但年初以來，我們看到的一些新變化，也對我們當下的研究范式提出了新的困惑：什么東西在變，什么東西沒有變。

如果我們簡單地看二級市場所交易出來的東西，分化確實是相當嚴重的。比如，從我們看到的以新動能為代表的股指，確確實實已經很大程度上脫離了傳統經濟的基本面。但從舊動能的角度來看，目前確實出現了某種企穩的跡象。

未來這兩者之間，究竟是新動能引領舊動能，還是舊動能繼續牽制新動能呢？我想這是站在目前這個時間點不可回避的一個問題。聰明的資本市場已經對此進行了一些階段性的回答。

但如果大家再看政策層面，或者從債券市場折射出的二級市場發生的故事，可能又是另一個故事。也就是說，在過往很長一段時間內，我們會看到短端政策利率和長端利率總體是比較同步的。

但最近這段時間，短端利率的迅速調整與長端利率的調整幅度相比，明顯沒有那么強烈，似乎也折射出微觀市場對經濟前景的理解與宏觀政策層面的理解出現了某種分化，或者某種交叉。

那么最終我們會跟著藍色的政策利率走，還是會跟著紅色的市場利率走？這都是擺在我們面前非常重要的選擇。由于過去一兩個月我們仍處于數據真空期，缺乏全面的數據來表征當前資本市場所面臨的宏觀大勢。

但大家如果從一些高頻數據來看，還是能夠感知到經濟的一些溫度。比如從高頻消費指標來看，我們似乎能看到人均消費和人均出行之間出現了明顯的分化。那么在這個過程中，到底是冷清還是熱鬧？我想在座的各位應該都有自己的判斷。

短周期看，房地產回歸在進行

當然，最重要的宏觀領域在于我們對地產的理解。

毫無疑問，從去年9月26日政治局會議之后，地產領域出現了諸多新政，包括一、二線城市也經歷了過去幾年來最強的一次脈沖。

這次脈沖的持續時間和幅度都超過了過去2到3年內地產新政之后應有的程度。但從大的趨勢來看，特別是從高頻帶看量指標來看，似乎現在的地產也有逐步趨弱的態勢。

所以從目前來看，如果從政策對經濟的指引性作用，或者政策對經濟的刺激性作用而言，我們似乎還沒有特別感覺得到。比如以地產為例，這次政策的強度高于過往，但事實上我們看到的最終結果，至少是這一輪房地產向上脈沖的結果的持續時長和韌性，也高于過往。

這讓我們開始思考到底是一種什么樣的力量，使得這一次的經濟狀況和過去發生了不一樣的變化呢？當然在這個過程中，除了我們談及的一些新動能之外，對于舊動能而言，還有一個非常重要的變量發生了變化。

這個變量其實就是我們平時經常覺得比較玄學的東西，叫做預期，或者說預期管理。如果我們看這一次舊動能的變化，盡管也是脈沖式的，且持續時間比過往要長，但最終強度比過去更強。而我們又沒有感知到這一次實質性的利率調整，或者因城施策的調整強度也未必比過去更強。

那么可能有另一種力量在發揮作用，這種力量是什么呢？我們可能可以把它理解為是一種預期，或者說是一種預期性管理。

客觀來講，從去年九月份開始，促進房地產市場止跌回穩這樣一個鮮明的信號，對未來的經濟預期、地產預期，甚至資本市場預期，應該說還是產生了很深刻的影響。

但關鍵問題在于，這種預期管理是否有一定的時效性。我們知道，宏觀政策要發揮作用，最重要的當然是要有預期管理。

就像諸葛孔明站在城樓上不戰而屈人之兵，這可能是最高境界的預期管理。

但從老百姓真正的幸福程度而言，我們希望一方面有預期管理，但同時也能看到更多政策實質性的作用。兩者結合，我相信經濟能夠邁向更好的均衡。

毫無疑問，從我們最近理解的地產高頻數據來看，從地產這么多年經歷的一、二線城市的諸多脈沖來看，也許在地產調整初期，我們能感受到地產動能對整個經濟動能的影響。

但到了中后期，我們會感受到經濟動能反過來會對地產形成某種牽制。或者說從地產的銷量或其成交面積來看，最終的均衡可能還是要和實體經濟基本面，不管是以同比還是環比為表征的某種指標進行回歸。

所以從這個意義上講，至少從短周期來看，我們感覺這種回歸的進程可能還在進行。

絕大部分行業在經歷以價換量

那么從更廣泛的意義來看，如果看我們整體的工業或者很多行業而言，其實折射在大家心目中的一個重要印象就是以價換量。或者說用老百姓更通俗的一句話來說就是“卷”。什么是“卷”？“卷”就是以價換量。

從 我們整理了這么多的制造業工業以及其他行業門類來看，絕大部分行業現在正在經歷一個非常深刻的以價換量的過程。

在這個過程中，我們確實也看到了很多企業，盡管在以價換量，甚至在生產過程中出現了某種虧損，但它們依然在生產。

從我們過去的理論常識來看，當一個企業面臨行業急劇的競爭，面臨總需求導致的價格下行壓力時，它也許會在虧損狀態下繼續生產，而且有時候生產量也不小。

原因在于，此時市場價格雖然已經低于總成本，導致企業出現某種虧損，但只要商品價格依然高于可變成本，盡管無法覆蓋固定成本，企業依然可能會選擇生產，甚至擴大生產。這種理念結合上市公司數據來看，確實也能得到廣譜意義上的一種證據。

也就是說，如果大家仔細看上市企業，現在它們的盈利，或者說產品售價與總成本之間確實出現了差異。很多商品的售價可能在一定程度上低于企業總成本，但它們還在不斷生產，甚至有些還增加了產量。原因就在于售價依然高于可變成本。

所以無論是對理論的回顧，還是對現實問題的觀察，我們似乎都能感受到當前中國微觀企業所處的某種狀況。

宏觀層面：中國可能處于量價分離的重要階段

這種狀況如果折射到宏觀層面，其實就變得更加簡潔。

大家都知道，去年9月份我們召開了一次非常特別的政治局會議。中央當時提出要堅定不移地實現全年經濟社會各項目標，而事實上我們最終做到了。

在做到的過程中，四季度我們看到經濟有一個脈沖式的反彈。但如果我們看價格，特別是以GDP平減指數為代表的價格，去年四季度的GDP平減指數與價格仍在持續負增長區間，甚至還在下行。

所以情不自禁地我們想問這樣一個問題：為什么在宏觀層面我們看到了量價如此的分化？

或者說我們確實每年經過努力實現了5%左右的實際GDP增長，但從價格層面來看，為什么沒有像改革開放40年那樣，隨著量的增長，價格也會跟著增長呢？而是出現了比較明顯的量和價的背離呢？

這種量價背離其實對我們宏觀和微觀對經濟的感知是有差別的。也就是說，對于微觀個體、微觀企業而言，我們對價格、對名義GDP的感知敏感程度，也許比對量還要更加明顯。

如果我們意識到經濟確實由于總需求處于某種狀況，使得很多企業哪怕降低價格也愿意生產，或者中國作為一個制造業大國，我們的生產能力如此之強，那么我們確實可能就處在一個量價分離的重要階段。

未來無論是貨幣、財政、地產政策

回避不了這個目標問題

這種階段對于我們宏觀政策以及宏觀政策的引領，我覺得是非常關鍵的。

那么如何看待這個問題呢？如果我們覺得我們每年都能順利地，或者經過努力能夠實現5%左右的實際GDP目標，那么我們對價格是否需要去引領？我們是否希望價格止跌回穩？是否希望價格能夠像企業利潤一樣出現同步回升呢？

我想這是我們未來要考慮的所謂貨幣政策、財政政策、地產政策，回避不了的一個問題。這是一個目標的問題，而不是工具和手段的問題。

事實上，這種困惑不僅僅發生在我們中國。在多年前，我們也看到很多國家也出現過類似的困惑。

比如大家如果看日本當年在房地產出現重大調整之后，他們確實也遇到了這樣的矛盾。一方面，如果大家仔細看藍色線，以實際GDP為代表的日本經濟，雖然總體不算景氣，但藍色線的中樞相對比較平穩。但如果大家仔細看紅色線，紅色線代表日本的價格，代表日本的GDP平減指數，可以看到這種平均指數在不斷下臺階。

那么在經歷地產調整之后，日本的決策者同樣在琢磨一個問題：看實際GDP總體穩定，但看價格卻在不斷下臺階。那么對于這個價格，我們到底怎么去理解呢？這種價格下行對宏觀是好事還是壞事呢？

至少日本的決策者基于他們的微觀認識，認為降價是個好事，因為降價可以讓老百姓的購買力在短期內有所提高，同樣的工資水平能買到更便宜的商品，這何嘗不是一件好事呢？所以日本人秉持這種理念很長時間，從1990年到2000年這十年左右。

日本人在他們的政策制定過程中，并沒有提出一個非常明確的價格目標。他們只是認為價格保持相對穩定也是可以的。但后來他們發現，整個社會的預期，尤其是企業盈利與價格高度相關。所以他們開始著力改變價格目標，也就是說他們開始把價格目標，尤其是央行的目標定在零以上到1%到2%之間。

直到最后，他們才意識到，如果CPI只是零點幾的增速，也不足以改變老百姓消費者的預期，沒有足夠的力量改變投資者的信心。于是他們開始像很多成熟國家一樣，把價格目標定在2%左右。

這也是現在包括央行在內的各級政策制定的一個目標。而且這個目標大家都知道，這個目標并不是要實現的上限，而是下限。也就是說，如果沒有實現這個目標，所有的寬松政策都不會止步。

我想這是日本在房地產調整之后二十多年，經歷了一個非常痛苦的過程后得出的結論。

今年兩會的價格目標是下限還是上限？

若需實現價格真正轉正，政策需超常規

如果看看我們中國，當然我也相信我們中國能夠做出更好的決策。事實上，我們中國在過去幾年中都有一個價格目標，包括今年兩會也會有新的價格目標（編者注：國家將今年CPI漲幅目標定在2%左右），但這個價格目標究竟是下限還是上限呢？

如果是下限，那就意味著類似于我們改革開放40年，我們把防通脹作為最主要的任務，只要通脹不超過2%、3%就夠了。但如果作為一個下限，那就意味著為了實現這個目標或者不實現這個目標，放松政策是遠遠不會撒手的。

在過去1到2年左右的時間，我們也看到各級政府部門，包括央行在內，高度重視這個問題，提出要把價格的穩步上升作為宏觀政策的重要考量。

在這個過程中，我們也感覺得到，價格目標已經成了宏觀決策中一個很重要的考量。但從目前的觀察來看，每次提出這樣的政策目標之后，后續的政策動作也許有所體現，但這些動作的力度似乎并沒有直接改變老百姓對價格的預期。

從我們最近的一些研究和發現來看，我們通過一些計量手段，確實發現很多政策工具，特別是以利率為代表的工具，對于量（比如實際GDP、工業增加值）還是有一定響應的，但對于價格的響應程度，至少與量相比，我們覺得還有很大一段距離。

從這個意義上說，站在今天這個時點，我們可能覺得價格或者實現一個價格下限目標，也許是宏觀政策包括中國宏觀政策目標之一。

但從權重角度來看，至少與量相比，可能還是稍微偏弱一些。

基于這樣一個認識，我們相信展望整個2025年，如果決策目標是為了實現量，或者著重實現以實際GDP為代表的經濟社會各項目標，我相信經過今年的努力，也許也能夠達到目標。但如果根據我們的彈性測算，要實現價格真正意義上的轉正，可能需要的政策力度應該是超常規的。

過去三年，地產走勢為何與年初預測相反

那么在過去幾年困擾我們宏觀問題的一個不可回避的問題，還是與我們舊動能引發的一系列社會經濟調整有關。

而這個舊動能中，如果我們把地產也歸為一個傳統產業的話，那么它如何擺脫，不管是藍色虛框中間所引致的一系列金融反饋，還是財政領域引發的反饋，我相信這都是需要打破的。

在這個循環過程中，我們站在目前的時點，特別是在中央提出房地產市場直接回穩的政策指引之下，我們確實對今年的地產有著更好的憧憬。但在憧憬的同時，我們也稍微要有點留心。

這個留心在于什么呢？在于我們對歷史的回顧。大家如果仔細看過去三年，我們二級市場每年都出現了一個預測上的較大偏差。也就是說藍色的線表示二級市場在年初對地產指標的預測結果，紅色的線代表地產包括地產投資在內的真實運行結果。

我們非常驚訝地發現，至少在過去三年，二級市場每年年初的預期與地產的真實走勢都出現了嚴重的背離。也就是說從某種意義上說，二級市場在過去三年對地產的方向性預測可能都是有偏差的。

那么為什么會這樣呢？我們聰明的資本市場為什么會對這么重要的變量出現系統性的預測偏差呢？原因是什么呢？

當然，我并不是說我們今年就一定會出現偏差，也許今年我們能夠符合預期，但在我們對未來進行前瞻性考量的時候，我們還是要思考一個問題：我們過去錯在哪里？我們怎么避免過去曾經犯過的錯誤呢？

事實上，過去幾年，中央高度重視房地產市場，無論是政治局會議還是經濟工作會議，都把房地產風險防范放在了防風險的首要位置。但為什么我們最后的地產走勢與二級市場的理解還是有偏差呢？

我們個人的感覺是，不管我們如何憧憬房地產的變化，但在過去我們對地產的所有應對政策過程中，我們是否在框架上或者邏輯上出現了一些突破。

2025年地產實現止跌回穩，需有框架性的突破

如果我們能在2025年看到框架上或邏輯上的一些突破，我們當然會認為地產能夠非常順利地實現中央提出的止跌回穩。但如果在地產應對過程中，并沒有出現框架性的突破，我覺得地產的調整可能還需要時間。

思維定勢一：保項目，還是保主體？

比如舉個最簡單的例子，中央高度重視保交樓，因為保交樓不僅僅是個經濟問題，也是一個民生問題。

那么保交樓如何保呢？是保項目，還是保主體呢？還是兩者都需要保呢？

事實上在過去幾年中，我個人的觀察是，我們的重心主要還是在保項目。

思維定勢二：靠地方，還是靠中央

與此同時，維護房地產市場的穩定，到底是靠地方還是靠中央呢？

毫無疑問，從我們目前看到的央行的一些再貸款來看，看上去是中央地方的再貸款，但事實上大家看這個貸款的主體，或者說貸款的承擔者，或者最終對貸款要負有責任的主體，依然是地方。

所以從某種意義上講，我們看到過去的房地產應對中，雖然有中央的積極參與，但主要力量似乎依然是靠地方。

包括我們最近看到財政部的很多表態，也談到財政要加力，對保交樓或房地產穩定起到更重要的作用，包括發一些債券。

但大家如果仔細看，發債的主體其實并不是中央部門，依然是地方部門，依然是建立在地方國企或地方融資平臺、地方政府加杠桿的基礎之上。

所以我們也看到，今年以來確實有很多地方提出主動擔當，對地產包括收儲愿意承擔更多責任，也提出全國有好幾十個城市愿意進一步加大這方面的收儲力度。

但如果把這些城市的資產負債表或企業財務狀況進行匯總，我們覺得，有很大一部分正處于中央或財政部門所規定的“紅橙黃綠”債務約束的紅色和橙色區間。

所以如果這些矛盾在2025年沒有實質性解決，那么我們覺得地產調整可能還會繼續。但如果能在加法的同時，有一些減法，我們才能對二級市場而言感覺到一些實質性變化。

思維定勢三：穩需求，還是穩供給

第三個思維定勢，我覺得更明顯的一點是，我們到底是要穩定房地產的需求，還是要穩定供給。

毫無疑問，在過去幾年，房地產市場面臨的一個最重大挑戰是，如果保交樓這一端不順利，當然會影響到以新房為代表的銷售問題。

對需求端而言，固然受到供給端影響，但更重要的一個力量其實是在老百姓身上，也就是真正意義上房地產市場能否出清。

當然我們可以借助很多供給側改革的思路，在供給端想辦法。但從這么多年來，中國也曾經面臨房地產調整的過程，以及最后走出困境而言，需求端是關鍵的。

那么需求端什么是關鍵呢？老百姓是關鍵。老百姓要看到什么，才能改變他對房地產的預期呢？其實利率是非常關鍵的，這是我們待會要討論的一個重要因素。

房企風險，為何沒有直接反映在銀行？

但在討論利率之前，我們還是來談談我們對房地產以及房地產風險的理解。

既然中央這么重視房地產問題，包括房地產引發的風險性問題，那么為什么我們從現在的中央和地方的分工中，還沒有看到一個百分之百或者更大程度的中央和地方的財政投入，而不是完全依靠地方的財政投入來解決房企的問題呢？

我個人的觀察是，中國的房地產具有一個非常特殊的特質。如果大家觀察海外很多國家，當房地產出現調整時，房企的風險往往以較快的方式傳導到金融體系，特別是銀行體系。

但對中國而言，我們最近觀察到一個很有趣的現實是，盡管房企的風險指標可能還沒有真正緩釋，但大家如果仔細看，以商業銀行為代表的不良率指標，卻處于穩中下降的過程。

這就很讓我們困惑。一方面，地產是高度依賴資金的，但地產尤其是房企的風險沒有完全緩釋，為什么商業銀行的不良率并沒有體現這種風險呢？

或者至少從國家金融監管總局最近公布的商業銀行不良率指標來看，還在穩中下降的過程？那到底是什么原因呢？這個問題非常關鍵。

如果認為房地產是系統性的，那么系統性的東西如果產生調整風險，應該能夠體現在金融、體現在銀行上。但現在為什么沒有體現出來呢？或者至少從統計數據上沒有充分體現出來？

這個問題會影響到未來宏觀政策到底該不該發力，或者在這個領域要多大程度發力的問題。如果是一個更具有系統性的問題，我相信有關的政策力度會更大。但如果是結構性的，那么政策的應對可能只是從結構性方向來發力。

理解這個問題，我們覺得還是要首先從中國房地產企業本身的融資談起。大家知道中國是非常有特色的，特別是房企的融資來源。

哪怕在這一輪房地產調整之前，細心關注房地產的朋友應該很清楚，中國房地產企業的融資并不是完全依靠銀行的。它依靠什么呢？

如果我們觀察現在上市房企的融資結構，大概三分之一靠銀行，三分之一靠銷售回款，三分之一可能靠其他一些東西。也就是說，它三分之一欠銀行的錢，三分之一欠老百姓的錢，三分之一可能嵌入到上下游的工程款中。

所以當房地產出現調整時，它的風險傳遞過程并不像海外成熟國家那樣直接反映到銀行。它有三分之一反映到銀行，還有三分之一體現在對居民和上下游工程款的影響。

所以從這個意義上說，對中國而言，這可能是一個好事情，它使得房地產風險并沒有直接、完全、充分地反映在銀行主導的金融體系中，而是具有一定的分散性特質。

但它也可能引發另一個問題，就是大家對房地產風險的識別，特別是我們做宏觀研究的角度來識別房地產風險，就變得更加困難。

因為它變得更加分散化，你并沒有感覺到它有那么強的系統性，這就是我們現在看到的可能會影響到政策力度的一個非常重要的方面。

利率政策如何應對外部變化（特朗普加關稅）

如果談到需求端的變化，大家很清楚，需求端沒有哪個指標比利率，特別是實際利率更能引領房地產或各項經濟的方向。

大家很清楚，我們現在最大的掣肘，確實在于我們對外部，特別是外部匯率問題的一些看法。

在特朗普上任的第一個任職期間，我們也感覺得到，當時中國經濟出現了一個趨緩的態勢。但至少從利率政策的角度而言，可能由于匯率的某種約束，我們的利率并沒有進行非常大的調整。所以同樣，我們馬上也面臨著這樣的一個潛在挑戰。

從最近特朗普上任以來的各種表現來看，我們大家能夠感覺到他的打法和過去還是有所不同的。

從過往來看，特朗普在給其他國家增加關稅時，上一輪主要是針對中國，當時也引致了整個美元指數的走強。但這一輪，雖然也包含中國，但我們似乎感覺到他可能對更多其他國家征收關稅也很重要，包括加拿大、墨西哥，甚至歐洲。

所以這些廣譜意義上的加征關稅，雖然我們還沒有充分看到結果，但基于現在的種種跡象，我們還是認為這種全面加征關稅，對美元指數的短期走強依然會起到推波助瀾的作用。

從這個意義上講，如果美元匯率總體還處于高位，那么從我們短端利率調整而言，或者從短端利率來看，去年九月或12月中央提出的有力度的降息政策指引而言，它的落地過程可能確實比我們想象的要長。這是我們毫無疑問面臨的一個外部約束。

財政用途首位是化債，先存量，后增量，

上半年主要作用于存量

從內部角度來看，我們兩會的勝利召開也許揭曉了我們今年對財政問題的一個謎底。從不管是去年的財政部新聞發布會傳遞的信息，還是我們最近兩會觀察到的信息，我們毫無疑問能夠看得到，我們今年的財政積極程度可能是明顯強于過往的。

但與此同時，我們面臨的一個最重要的問題是財政資金的用途其實和過往也不完全一樣。因為這一次財政的用途可能擺在首位的還是用于化債。

從過往我們對化債的認識來看，這對經濟當然是一個利好的消息，但這個利好消息確實有一個過程。

比如在過往的化債過程中，往往在財政支出加大的過程中，它都是先滿足償還存量債務，然后再支持一些增量。

至少在今年上半年我們看到的種種跡象，也許整體財政擴張還是處于一個先償還存量的基調。特別是大家如果看春節以來，包括開工還有很多高頻數據而言，確實也沒有看到我們想象中那么強烈的開門紅。

從某種意義上說，債務的化解，它更多地，現在至少在今年上半年，我們覺得還是作用于存量。那么增量的話，我們覺得可能還是要等存量問題解決之后，才會有階段性的變化。

從現在市場隱含的狹義財政赤字率擴張，以及我們對各種專項債和特別國債的觀察來看，我們能夠明顯感覺到今年的廣義財政赤字率確實有一個實質性擴張的過程。

但如果剔除化債、商業銀行資本金補充以及某種利息償還之后，用于增量投資和消費的資金，或者說這一部分赤字，我們感覺和去年相比，總體還是比較溫和的。

當然在這個過程中，我們必須關注一個非常特殊的現象。從去年以來，財政領域最大的一個超預期變量就在于很多項目已經審批了，很多債券額度也放下去了，但最終沒有形成實物工作量。這在很大程度上與地方自下而上的一種對債務和杠桿的自律有關。

我們現在看到全國出現了一個非常奇特的現象，這個現象是過去這么多年來沒有見到過的。也就是說，我們看到地方債務余額的增速開始低于當地社融的增速，地方債務余額的增速以及加杠桿的速度開始低于整個社會的加杠桿增速。

從這個意義上說，這和我們真正意義上的積極財政政策，從執行層面來看，可能還是有一些差距。當然，這是一些深層次的原因。

在這個過程中，從整個外需部門我們也感知到關稅可能潛在的擾動。但基于全球經濟基本面的判斷而言，我們并不認為今年的出口會出現個位數負增長。總體而言，雖然有所趨緩，但我覺得還是能夠體現中國出口競爭力的個位數增長。

在這個過程中，中央毫無疑問把今年的重心放在了對消費的支持或引領方面。消費當然是重要的。

大家都知道，雖然消費已經占據了GDP的大頭，但從橫向對比來看，和海外成熟國家相比，中國消費占GDP的比重依然是比較低的。把消費作為主要矛盾，我覺得當然是我們整個拉動內需的應有之義。

從去年開始的拉動消費，特別是以舊換新為代表的消費，我們還是能夠感覺得到它對經濟穩定起到了很重要的作用。但一個值得關注的現象是，我們并沒有看到由于以舊換新的舉措實施，消費就和老百姓收入開始背離。也就是說，目前消費依然是收入的函數。

消費如果是收入函數，緊接著問的一個問題是，收入要靠什么呢？我們打破砂鍋問到底，收入又靠什么呢？

如果從歷史常識或規律來看，老百姓的收入以及對未來收入的信心預期，它其實和我們的總需求政策，特別是以實際利率為代表的政策是高度相關的。

所以從這個意義上講，結構性的很多消費政策，當然對特定品類還是要積極引領。但真正要改變老百姓對整體消費的預期，其實還是與宏觀實際利率高度相關的。

超額儲蓄未必會轉化為超額消費

在這里我稍微提示另外一個可能需要觀察的點。在過去幾年，我們對消費的判斷中，重大事件結束后，我們曾經預期過報復性消費。

當時我們也非常自信地認為，我們有超額儲蓄，所以這部分超額儲蓄未來會轉化為超額消費。但后來我記得那種預期在很短時間內就被證偽了。

一個證偽的原因是，現在回過頭來看，我們其實忽視了一個東西。也就是說，當我們對未來進行無限憧憬的時候，我們當然希望未來每一天都是一個新的開始。但我們不能否認一個事實，很多存量問題對未來增量行動是會產生影響的。

大家如果仔細看國內居民的存量財富狀況和消費傾向之間，其實是有明顯相關關系的。所以一方面我們確實需要看到增量政策，但與此同時，對存量問題的解決也會實質性地影響我們的預期和行為。

解決存量負債表和房地產止跌回穩高度相關

如果從居民存量指標來看，比如我們計算了一下中國廣義上老百姓的資產負債表。我不知道在座的各位，在家里有沒有記賬的習慣，或者有沒有記凈現金流入流出，或者有沒有形成家庭資產負債表的習慣。

但如果你把整個社會、整個國家的居民資產負債表進行匯總，你會得出一些很有趣的結論。

比如，把居民的房產、汽車、存款、理財、股票、黃金加在一起，理解為存量資產；把居民的信貸或向銀行的借款作為主要負債，來構建中國居民的資產負債表。從而得出居民凈資產增速這樣一個指標。

大家可以很清晰地看到，這些年居民存量資產負債表和房地產，特別是房價是高度吻合的。

所以從某種意義上而言，要解決居民對存量資產負債表的擔憂，其實和今年中央提出的房地產止跌回穩高度相關。在這方面，我覺得很多國家也有過一些可以供我們借鑒的例子。

在日本房地產調整之后的很長時間里，日本政府每年都出臺政策，每年都有新增的貨幣政策和財政政策。但這樣一個每年的新增增量政策，也許在一定程度上緩釋了日本人對增量消費、增量投資的擔心，但并沒有改變日本人對存量財富或存量財富修復的預期。

后來出現了大家熟知的安倍晉三和黑田東彥之后，那一輪極具擴張性的政策，把日本經濟從泥潭中扭轉過來。

而且一旦扭轉之后，大家可以看到日本這輛汽車就開始正常行駛在高速公路上。所以從這個意義上說，政策方向正確當然是重要的，但政策力度對改變老百姓存量預期、存量資產負債表依然是非常關鍵的。這也是我們看到去年在中央很多文件中，對政策力度提出了一些新的要求。

所以從這個意義上講，今年我們毫無疑問覺得以舊換新會對消費產生積極影響，尤其對一些特定品類。但基于全年對廣譜消費的理解，我們覺得既需要考慮以舊換新的政策，也要考慮所謂的存量財富效應。

這些結合在一起的話，我們大概率還是認為消費會與總體名義GDP保持一個基本趨同的過程。在這個過程中，亮點無處不在。

哪怕在日本二十多年之后，或者在20年的過程中，價格不斷走低，我們也看到了所謂的“悅己消費”確實在崛起。我想這也是資本市場非常感興趣的一塊。

這種“”悅己消費“既包括剛才提到的關于哪吒的游戲或動漫等產業，也包括日本比較流行的氣泡酒消費量的顯著提升。所以不管經濟是順境還是逆境，我們都能在經濟中發現一些很好的結構性機會。

在這個過程中，如果回看今年短期的經濟態勢，毫無疑問，我們覺得在兩會之后，隨著一季度經濟數據的公布，可能離年初設定的實際GDP目標5%會有一點差距。

在這個過程中，從二季度開始，我們仍然認為宏觀政策將積極實施，這可能推動二季度實際GDP呈現向上的趨勢。然而，隨著貿易摩擦加劇、地產動能脈沖回落以及二季度政策發力后的觀察期，經濟在三季度或四季度可能會略有放緩，這是從實際值的角度來看的。

但如果從價格角度來看，特別是如果價格要真正實現明顯轉正，我們認為可能需要更加強有力的政策支持。而強有力的政策也取決于我們對決策函數中量與價問題的看法。

技術會推動供給曲線右移，同時會不斷降低價格

最后，我想和大家分享一個現在熱議的話題，就是我們的新動能，包括人工智能以及機器取代人的問題。

這個問題首先我覺得還是要環視整個蔚藍色的星球。蔚藍色的星球的過程確實在加快，不僅僅是中國。在這個過程中，中國的表現非常突出，我們的數字化進程速度在這些年迅速超越了很多國家，確實處于領先狀態。

對于經濟而言，技術的發展對特定行業，或者對整個社會的全球勞動生產率，毫無疑問是個好事情。

這種技術浪潮是沒有人能夠阻擋的。哪怕當年英國在工業革命時期，有馬車夫開始阻擋當時的蒸汽機車，但最終也沒有能夠阻擋得住。

我想歷史的車輪滾滾向前，但與此同時，我們還是能夠感覺到從宏觀視野來觀察技術對整個社會和經濟的影響，它是具有不對稱性的。

什么叫做不對稱呢？大家如果看技術對簡單勞動和重復勞動的影響，它是不對稱的。它更有利于復雜勞動，也就是說，它首先更有利于機器，其次更有利于更加復雜的勞動。

如果這兩者同時存在的話，它其實會產生非常復雜的宏觀機制。比如以美國為例，它其實就產生了一個勞動力收入分配急劇變化的過程。

這表面上看是一個結構性問題，但事實上它會總體影響到總需求，進而影響到價格等很多變量。

在過去，如果看人類歷史上的幾次非常重要的工業革命和技術大進步，從長期來看，我們都能看到非常積極的影響。但如果從價格角度來看，我們似乎感覺到每一次重大技術突破過程中，它對價格可能有一個牽制作用。

這一點不管是從英國兩百多年的歷史數據來看，還是從近年來美國、中國的數據來看，好像都能感知到勞動生產率的提升對短端價格的壓制性作用。所以在這種情況下，如果我們分解中國近年來價格走勢，從計量手段來看，似乎也能感知到技術力量對價格的某種影響力。

其實這轉化為宏觀語言，到底意味著什么呢？它意味著技術，包括人工智能、機器取代人，毫無疑問帶動的是總供給曲線的右移。總供給曲線右移當然會帶來更多生產，但與此同時，它會不斷降低價格。

如果此時中國本身由于房地產調整原因，價格就比較低，再加上技術對價格的影響，可能就會對總需求調控提出更高要求。

所以我們的感知是，對于一個最合意的政策應對，一方面我們希望加大供給能力，突破科技的各種硬杠桿；但與此同時，合意的需求管理，我感覺應該是進一步配合或順應這種供給能力，增加對需求端的更大力度支持。

只有當供給端在迅速發展過程中，需求端也給予支持，那么我想量價才能實現更好的均衡，而不僅僅是量漲，但價格出現明顯回落過程。最后，我們還是落腳于當下的茍且之事。

剛才看了很多200多年前英國工業革命的事情，但還是回到我們眼前的一些問題。眼前的一個我覺得擺在二級市場或資本市場最突出的問題就是：科技能否背離周期？新舊動能之間我們怎么去看待它呢？

如果從日本當年的經歷來看，因為日本當年大家知道它價格處于房地產調整之后，出現了比較長的價格負增長時期。

在那個時期，日本如果大家熟讀那段歷史的話，日本當年由于房地產調整，他們不再愿意重新去激發房地產泡沫。他們怎么做呢？

他們開始前幾年搞一些基建，后來發現又沒太多項目，那怎么辦呢？

他們開始加大研發投入。在90年代之后，日本研發投入占GDP的比重迅速上升。

這使得大家可以看得到，其實日本在資本市場所表現出來的技術，特別是高科技板塊的走勢，總體而言比傳統動能要好很多，這與當時日本全國上下的資金投入和實際效果是有關系的。

這個過程其實大家可以看得到，也出現了科技和傳統周期板塊之間的一種背離。雖然有點背離，或者說藍色的科技板塊比傳統周期板塊走得更好一點，但從整個趨勢而言，它們總體還是同步的。

直到日本在2010年之后真正意義上走出價格負增長，我們看到不僅傳統動能穩中向上，科技板塊和科技產業也取得了更好的發展。

所以，從這個案例來看，一個國家處于價格負增長過程中，它的掙扎、摸索以及資本市場表現，我們似乎可以得到一點點啟示。

這個啟示是，科技包括全要素勞動生產率的提升，當然是有助于中國經濟增長，尤其是中長期增長的。但一個真正意義上的好周期環境，尤其是價格能夠實現轉正之后，更能有助于科技以及新動能的發展。

小結

最后我想做幾句小結。似曾相識燕歸來。我們在今年以來確實看到了一些新動能的發展。非常好奇的是，傳統動能和新動能之間，它們的速度以及在資本市場的表現，哪些在變化，哪些沒有變化呢？

從現在高頻數據來看，覺得周期類動能在未來一段時間與科技動能相比，沒有展現出特別強力的反彈趨勢。當然這取決于我們對傳統行業，特別是政策目標的理解。

當下我們順利實現全年經濟社會各項目標，特別是以實際GDP為目標。但我們的價格，正如中央經濟工作會議所說，如何促進它止跌回穩，或者促進房地產為代表的直接回穩以及價格的溫和上升，這都是我們未來一年需要努力的地方。

那么從價格角度來看，我們也感知到價格的權重也許已經在決策函數之中，但這種權重的提升可能不是一蹴而就的過程。這就是整個2025年從逆周期角度來看，我們能夠感覺到一些力度。但如果要真正意義上改變價格，可能還需要更加努力的政策加力過程。

與此同時，這是目標的問題，我們也要關注工具。在這個目標的大約束下，我們看到不管是貨幣政策、財政政策還是地產政策，在做加法的過程中，二級市場也得充分注意它有沒有做減法，利率在多大程度上還受到匯率的掣肘，財政在多大程度上適用于增量的消費和投資，以及房地產能不能真正意義上擺脫過去幾年那種思維定式。

如果能夠有所突破，當然我們在價格方面表現會更加積極。但如果不能，我們相信在實現實際GDP目標的過程中，價格調整也許還有一個過程。

最后，我們也要回答大家最關注的科技動能與傳統周期之間的關系。我們的理解是，科技能夠拉動周期，但真正要走得更好、更夯實，與我們整個大的經濟周期還是息息相關的。

所以站在目前這個時點，不以物喜，不以己悲。希望我們大家都能夠用理性的光芒照亮我們未來前行的方向。 ■

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