走過162年的拜耳，既有神藥阿司匹林的傳說，也有2015年的輝煌時刻，但眼下，這艘巨輪早已擱淺。

到底是誰重傷了拜耳，又或者說，拜耳何以至此？

剛剛過去的3月股東大會，拜耳首席執行官Bill Anderson向投資者直言，2025年將是公司轉型最艱難的一年。

2024年，拜耳凈虧損25.52億歐元，銷售額同比下降2.2%。從2015年的1300億美元市值，到如今不足250億美元，拜耳的困境引發了激進投資者的分拆呼吁。

Anderson則再次強調，“拒絕剝離公司的任何主要業務部門。”

但資本市場的耐心正在耗盡，若2025年訴訟賠付超支、Nubeqa等產品增長放緩、資金表現繼續下滑等，投資者可能迫使公司分拆業務。

這位來自羅氏的掌舵人Anderson以精簡架構著稱，能否頂住壓力，重整拜耳。

事實上一場與孟山都的地獄聯姻，讓拜耳深陷泥潭，股價跌至2007年以來的最低點，巨額虧損、天量訴訟、債務壓頂、再加上管線薄弱……

對于不少投資人而言，更希望讓拜耳加入到全球大藥企的分拆潮流中。

近兩年以來，在幾乎所有大藥企都在分拆、聚焦的潮流下，例如，默沙東分拆歐加隆、輝瑞將仿制藥部門暉致與邁蘭合并、GSK分拆消費品保健部門、強生分拆消費者保健品牌科赴......

最近，賽諾菲也傳出出售其消費者保健業務Opella的50%控股權，交易最早將于2025年第二季度完成。

拜耳分拆消息則最早于2021年由美國對沖基金Elliott Management等投資者公開提出，隨后得到眾多董事會成員支持。但Anderson上位后堅決拒絕分拆，不過目下拜耳股價已經下跌60%左右。

股東對于Anderson提出的重組計劃存疑，為此，Bill Anderson在2024年接受了降薪-21%。

那么，為何激進投資者要分拆拜耳？Anderson又為何如此堅定拒絕分拆？拆分之路又有哪些變數呢？

01、激進投資者：拆分拜耳

業界呼聲最大的就是：拆分拜耳！

這個聲音從Bill Anderson2023年6月擔任拜耳CEO后，達至頂峰，一直持續到現在。

對沖基金Artisan Partners持有拜耳0.8%的股份，呼吁將增加Bill Anderson的壓力。該基金認為作物科學更具優勢，而制藥和非處方藥部門則規模太小，利潤率低，“與別人合作可能會更好”。

激進投資者Bluebell Capital曾公開提出分拆公司，暗喻公司“用制藥的利潤填補農業的黑洞”，要求分拆以明確各業務線的獨立財務責任。

最大的投資者是Harris Associates，持有拜耳3%的股份，一段時間以來，他們一直呼吁至少分拆非處方藥業務。

其實，激進派股東想拆分拜耳，目的很明確：源于對短期財務回報、風險隔離的迫切需求。

首先，Bill Anderson所提的制藥、消費者健康、作物科學“協同效應”未被激進派股東認可，反而被認為會因為業務混雜導致估值被壓制。

作物科學業務，對孟山都的收購，讓拜耳陷入長期法律糾紛，若將作物科學（含草甘膦訴訟主體）單獨分拆為法律實體，可一定程度上避免制藥和消費者健康板塊受連帶影響（參考強生通過成立LTL Management隔離滑石粉訴訟）。

并且，分拆后作物科學部門可尋求債務重組或引入戰略投資者（如農業私募基金），緩解327億歐元凈負債壓力。

制藥業務，兩大王牌藥物Xarelto（利伐沙班）和Eylea（阿柏西普）將在2026年失去專利保護：

1. 2024年，口服抗凝劑Xarelto銷售額達34.8億歐元，受專利到期影響下滑14.7%。

2. 2024年，眼科藥物Eylea銷售額達到了33.06億歐元，同比+2%，但是2026年Eylea在歐洲的專利保護即將到期。

盡管2024年前列腺癌藥物Nubeqa和腎臟藥物Kerendia的增長勢頭猛烈，同比分別增長了75%和72%，貢獻了20億歐元總營收，但股東對于其后續能否替代王牌產品表示懷疑。

拜耳制藥業務部門負責人斯特凡?厄爾里希預計：“制藥業務在2025年或2026年，銷售額會降至谷底，而下一波增長最晚將在2027年到來”

而分拆后，制藥部門（低負債、高現金流）可獨立支持研發。

消費者健康，近年來收入持續下降，被視為“沉睡資產”。
激進派股東參考強生分拆消費者健康 Kenvue 后，Kenvue市值達400億美元，約相當于原集團內估值的2倍；GSK分拆Haleon后市值增長33%。所以若拜耳消費者健康獨立上市，估值遠高于當前集團內隱含價值。

此外，獨立后的消費者健康公司可更靈活地進行品牌收購（如護發、護膚領域），而無需受制藥板塊合規審查限制。

摩根士丹利測算，若將三大業務獨立分拆，拜耳總估值有可能會增幅20%-45%。

02、CEO直呼“現在不行”

拜耳CEO Bill Anderson卻直呼：“現在不行！”

拜耳CEO Bill Anderson

作為原羅氏制藥部門負責人的Anderson的任務是重振拜耳的股價，但單單2024年拜耳股價累計跌幅超60%，市場疑慮未消。

再加上Anderson的改革主要是推進組織架構精簡，全年裁員5500人，重點直指管理層。其中第一季度削減1500個崗位，其中三分之二為管理崗。

另外，拜耳宣布美國部門裁員預計2025年底完成，德國本土裁員延至2026年底，目標2026年前節省20億歐元成本。

這些已經觸及到某些投資者的利益，外界推測激進投資者可能想借分拆獲得董事會席位，干擾Anderson的改革計劃。

但Anderson任然有不少支持者，尤其是拜耳董事長Norbert Winkeljohann公開表達了對Anderson的支持，并稱贊：“Anderson具有建立強大產品流水線和將生物技術突破轉化為產品的卓越記錄，是擔任CEO的最理想候選人。”

拜耳股份公司總工作委員會主席Heike Hausfeld表示：“Anderson的新運營模式是顯著改善我們經濟狀況的絕佳機會。”

在3月份的財務會議上，面對激勵投資者想分拆拜耳的呼聲，Anderson再次重申，“現在不會。”

為什么Anderson如此反對分拆拜耳？原因有以下三點。

第一，Anderson認為此時分拆業務，可能被迫“賤賣資產”償債，進一步削弱公司核心價值。

源于收購孟山都的教訓，讓Anderson對激進分拆持謹慎態度，其表示：“拜耳不能再重復為短期資本回報率而犧牲長期戰略完整的錯誤。”

第二，Anderson認為激進投資者分拆溢價計劃可能落空。市場與激進投資者對分拆的樂觀預期往往基于“sum-of-the-parts”（分拆估值總和高于當前市值）。

但草甘膦訴訟連帶責任導致作物科學難以完全剝離；消費者健康資產稀缺性不足，此前GSK、強生已完成同類業務分拆；再加上制藥管線厚度不足，核心產品即將過專利期，單獨估值可能低于預期。

在加上，拜耳的資產負債表上還存在較高的凈金融債務，已達到327億歐元，分拆需承擔巨額拆分成本（稅務、法律費用等），獨立后的子公司信用評級或遭下調，進一步侵蝕分拆溢價空間。

第三，作為像拜耳這樣走過162年的企業，改革需要時間。

Anderson堅持“不剝離”本質上是為爭取時間，等待在2026年前用DSO改革釋放效率、新藥上市彌補專利懸崖、法律和解消除負債壓力，拜耳或實現“不拆而興”。

Anderson也在重塑投資者對多元化藥企的估值模型，若成功，拜耳或成為“傳統藥企轉型模版”。

不過，這一改革確實觸及既得利益集團，若此時分拆，可能分散管理層注意力，導致改革進程中斷，甚至引發內部動蕩。

03、MNC群起分拆，圖什么？

拜耳是否分拆為市場留下了懸念。不過隨著MNC步入中年，這輪OTC部門分拆其實已經持續了近十年，前有輝瑞、GSK、默沙東、賽諾菲、強生等給出了一個成功的范本。
如果不再適合“共生”，那就分開，各自“心想事成”，追求更高利潤和價值最大化。

尤其是GSK/輝瑞、強生股東的拆分算是一項不錯的投資回報，這從GSK和輝瑞近年來不斷持續拋售赫力昂股份以換取更多現金流便可見一斑。

另外，強生也通過股票交換計劃，提高股東價值。

1. 2024年3月，輝瑞宣布計劃出售所持赫力昂6.3億股股票，價值約20億英鎊，持股比例將從32%降至24%左右。未來輝瑞將繼續等待更佳出手機會。

2. 2024年5月，GSK宣布將消費者健康公司赫力昂（Haleon）的股份全部清空，徹底退出了消費者健康領域。

3. 2024年5月，強生向高盛和摩根大通清空消費者健康公司科赴（Kenvue）的1.82億股股份，占科赴發行股本的9.5%。

分拆之后，對于輝瑞、GSK、強生來說，剝離掉“包袱”后也迎來了自身的關鍵轉折之年：

1. 輝瑞得以騰出手一手業務精簡、拆分重組；一手完成了對Seagen公司的并購整合，發力腫瘤領域，憑借強大的經營意志重回增長軌道，重登全球制藥榜首。
2. 強生則先后完成骨科業務的重組計劃、科赴開啟完全獨立運營，將更多精力聚焦在戰略性補強實體瘤領域和引進優勢病種領域創新產品上。
   

而分拆下來的企業，真實的價值也正在被合理評估。事實上，這些曾在上一輪“跑馬圈地”中被MNC買入的企業，很多都有幾十年、甚至上百年的積淀。
也因此，分拆之后，基于強大的資源稟賦，快速在細分領域拿下了“血脈壓制”的強占優勢，各自成“王”。
如果細看這些重新擁有獨立運營空間的公司財報，會發現多數業績已達到或超出了預期，穩中求進。赫力昂、科赴、愛爾康、歐加隆，是近幾年分拆出來表現較亮眼的代表。再往早期看，如今的十大MNC巨頭之一艾伯維，曾經也是從雅培公司分拆而來。從財報數據來看，開啟單飛之路的赫力昂已經連續兩年實現營收和凈利雙漲，整體業績基本符合業界預期。強生“科赴”完全獨立運營后，其首份年報表現較佳，銷售額達154.44億美元，實現有機增長約5%。
而如今，全球頂級藥企中，備受關注的就是賽諾菲與拜耳。賽諾菲的“Play to Win”戰略，其中就提到分拆消費者業務的可能性。2024年10月，賽諾菲在市場的猜測中最終證實，將Opella的50%股權出售給美國私募公司CD&R，對價約為174億美元。
如果順利，交易最早將于2025年第二季度完成。據外媒報道，賽諾菲打算在未來幾年內，出售其消費者健康部門的剩余股份。屆時，它便成為一家純粹的生物制藥公司。基于此，2025年，也許醫藥產業又會誕生一家“出生在羅馬”的豪門巨子。
剩下，另一家就是拜耳。
盡管Bill Anderson頂住壓力，但是2025年將是決定拜耳是否分拆的關鍵年份。這將取決于草甘膦訴訟訴訟進展、DSO是否能改善負債狀況、以及未來將推出的3款重磅新藥，更年期藥物Elinzanetant、心血管藥物 Acoramidis和新型抗凝藥Asundexian Stroke臨床結果以及上市情況。