出品 | 妙投APP

作者 | 張貝貝

頭圖 | 視覺中國

3年時間，天地變換。

凱萊英是國內化藥小分子CXO的龍頭企業，承接下游藥企外包的新藥“生產工藝研發和生產”訂單。并憑借獨有的連續反應技術實現提效降本，深度綁定默沙東、輝瑞、艾伯維、禮來等國際藥企，以及貝達藥業、再鼎醫藥等國內知名創新藥公司，在行業內的影響力較大。

2021年度更是拿下輝瑞近百億元的新冠大訂單后，成為資本市場焦點，股價也在2021年11月30日創歷史新高364.21元（前復權）。

可謂是風光無限，資本搶籌。據Choice數據，2021年末，凱萊英被基金持倉的數量高達805家，較2020年末的577家基金數量增加40%。

（資料來源：Choice數據）

但高峰未能持續，而后便持續走弱。

隨著新冠疫情可控、輝瑞大訂單交付之后的這兩年業績回落，使得市場對凱萊英未來的訂單承接和業績增長有所擔憂。

而基金公司的“聰明資金”不斷退出，更是壓倒股價的重要稻草。尤其到了2024年末，持有凱萊英的基金數量僅有25家，相較上一年度末的545家，可看到有95%的基金退出。

至今，凱萊英的股價較前期高點已經跌掉了7成。

而屋漏偏遇連夜雨，2月12日，國際指數編制公司MSCI（明晟公司）公布了2025年2月的指數季度調整結果，凱萊英將從指數中被剔除，此調整將于2月28日（下周五）收盤后生效。

這意味著，凱萊英在資本市場上會面臨資金流出，短期內股價或承壓繼續。

這讓本對凱萊英2025年業績抱有改善預期的投資者，也望而卻步。同時也產生困惑，凱萊英未來業績承壓仍較大嗎？后續是否還有翻盤的機會？詳見下文。

#01從“高增”轉向了“穩發展”

凱萊英的潮起潮落，并非孤立現象，與整個CXO的行業發展有很大關系。

在全球化分工的背景下，國內CXO企業憑借 “工程師紅利” 及供應鏈穩定優勢，拿到了較多跨國藥企的訂單。而凱萊英作為國內化藥小分子頭部CXO企業，更是率先享受到了行業成長紅利，快速發展。財報顯示，凱萊英營收從2014年的7.16億元增加至2021年的46.39億元，年復合增速31%。

只不過，后來隨著國內新藥審批監管趨嚴，國內外創新藥企融資遇冷等，導致國內和部分跨國藥企新藥研發管線推進緩慢，甚至砍掉部分管線，能外包給國內CXO企業的訂單需求減少。

還有原料藥企和Biotech等企業紛紛拓展CXO業務，增加供給。如2022年3月，復宏漢霖也把原來的工藝團隊從內部剝離成立全資子公司安騰瑞霖，正式對外承接生物藥CDMO服務。

至此，在供需均變情況下，國內CXO企業訂單供不需求的局面被打破，甚至，行業開始內卷，開啟了價格戰。

如美迪西2023年在競爭加劇下，降價搶訂單。如臨床前研究的訂單客單價同比下降在20%以上，藥物發現與藥學研究訂單的客單價同比下降近4成等。這是美迪西2023年利潤從盈利到虧損的重要原因。

（資料來源：美迪西對上交所的年報問詢函回復公告）

除此之外，中美脫鉤的政治風險也持續盤旋，讓市場對全球藥企新藥研發生產的外包需求向中國轉移的趨勢能否持續開始擔憂。

先是2022年，CXO企業藥明生物被美國商務部納入“未經核實清單”（統稱“UVL清單”），直到當年10月才被移除。再是2023年美國國會提出了多個版本的“生物安全法案”，包括參議院版本的S.3558和眾議院版本的H.R.8333，并反復在2024年發酵，也多多少少影響到藥企外包的訂單選擇。

上述背景下，國內CXO企業面臨業績承壓和市場情緒悲觀的雙重壓力下，進入了“戴維斯雙殺”階段。據Choice數據，2022年以來，醫療研發外包指數跌幅超50%，已經腰斬，可看到包括凱萊英在內的CXO板塊都遭遇了猛烈的殺估值。

而當下美國《生物安全法案》事件并未落地，且結合海通國際數據，目前國內醫藥投融資并未好轉，這個時候國內的CXO企業能做到穩增長或就不錯，難回前期業績高增輝煌。

所以，對凱萊英來說，雖然2024年度關于新冠大訂單的業績高基數影響消除完畢，但是在行業景氣度下行情況下，2025年凱萊英的業績改善幅度或不會太大。

只不過，回歸投資，要判斷的是凱萊英在已有較大跌幅的情況下，是否已跌出估值性價比，這決定了其未來資本市場能否翻身？接下來看下。

#02估值仍不算低

凱萊英的業績依賴于訂單的承接和交付。

所以結合2024年上半年公司新簽訂單金額同比增長超過20%，樂觀看，若上述新簽訂單能在2025年全部交付，或能支撐凱萊英20%左右的業績增長。

但正如本周末財聯社2月23日消息，特朗普要求制藥商將生產轉移到美國，否則將面臨關稅。這意味著，制藥商外包給CXO企業在中國生產的藥品，若在美國銷售或被加征關稅。

則，未來國內CXO企業可能拿到美國跨國藥企的訂單金額，或要開始減少了。即凱萊英的未來更長年份的業績增長或達不到20%。

不過，因為“中美脫鉤”風險已經發酵許久，凱萊英的管理層是有預期并在做風險管理，也就是說凱萊英的業績穩增長還是有支撐的。

如這兩年交流時，管理層對于地緣政治風險、美國生物安全法案相關問題給出的答案是：歐美目前成本和效率的問題還較為突出，并且新建產能周期很長，所以中國CXO的競爭力短期難以撼動。但，公司基于分散風險及深化合作的考慮，還是在推進海外產能。

且考慮到公司已完成收購輝瑞英國Sandwich Site，并在2024年8月正式投入運營；同時考量在歐洲自建產能的計劃看，凱萊英顯然想通過“雞蛋分籃”策略，在海外不同地區進行產能布局，以對沖未來“中美脫鉤風險”的擾動。

除此之外，公司在今年中報提到，2024年是連續反應技術對外技術輸出業務的聚力突破之年，報告期內實現收入近5000萬元。即，在國內大多數CXO企業還在為藥企代工部分研發、生產訂單降價競爭時，凱萊英卻在利用自身的獨有連續反應技術，在“技術輸出”業務上發力，幫助合作伙伴實現產品技術的迭代升級。

而這種“技術輸出”的合作業務，因為是凱萊英向藥企進行輸出，可以避開美國單方面的“制裁”擾動；同時，也符合國內正在大力推進的新質生產力發展，還能為公司帶來業績增量，則凱萊英算是為自己找到了新的競爭力。

但因為目前凱萊英的技術輸出業務收入還較小，對于2024年預計實現58-60億收入來看，也僅能貢獻個位數的業績占比，所以短期難破局。但拉長中期看，凱萊英能否逆襲還真說不好，畢竟能幫藥企省下成本（人員工廠、能源消耗等）的核心技術，在任何時期都是有市場的。

（資料來源：凱萊英2022年上半年機構調研演示文件）

由上，可看到，凱萊英對于當下業務的挑戰在做應對，并通過海外產能分散布局、加大拓展新業務的方式希望盡可能多的“對沖業績風險”，但未來仍是充滿變數的，且短期內可能難完全對沖風險。

所以，管理層對于未來的業績預期比較謹慎。

凱萊英公布的2025年股權激勵行權目標，相比公司前些年的不低于30%的快速增長，其對于未來3年業績增速有所放緩。具體行權目標：以2024年業績低谷為基數，2024-2028年營收、扣非利潤（剔除匯率損益、股權激勵成本或員工持股計劃等涉及的成本）年平均增速僅不低于10%。

則，綜合新簽訂單預測的業績增速和股權激勵行權目標來看，未來3年凱萊英的利潤增速大概率會在10%-20%左右。考慮到當下CXO行業景氣下行，市場難給予估值溢價，按照PEG=1測算的情況下，凱萊英的合理估值預計在10-20倍。

從此維度看，凱萊英當下33倍的動態市盈率并不算低。

所以，凱萊英雖然2025年業績有望改善，或在國內創新藥相關支持政策落地時，其作為創新藥產業鏈的外包供應商，也會受益，并帶來股價的上漲。但在估值不算低，且還有“中美脫鉤”風險擾動下，凱萊英更多是博弈行情，這大概是機構“聰明資金”不斷減持的重要原因，投資還需謹慎。

*以上分析討論僅供參考，不構成任何投資建議。

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