醫藥，終于開始走出低谷。

本周以來，醫藥板塊先是進入調整期，又在周四（5月29日）強勢反攻，Wind制藥指數早盤一度漲至2.14%，Wind創新藥指數早盤漲幅更是達3.61%。

消息面上，當地時間5月30日至6月3日，2025年美國臨床腫瘤學會（ASCO）年會將召開，此次，中國學者入選會議的研究達到70余項，再創新高，2024年、2023年各為55項、19項。下一個重磅BD交易標的，或許就在其中。

可預見的是，未來一段時間內，創新藥領域內的刺激消息還將持續。

在前一周的5月19日至23日，隨著新冠陽性率升高、三生制藥大額BD、恒瑞醫藥港股上市等多事件催化，申萬醫藥指數環比上漲1.78%，跑贏了創業板指和滬深300，其中，生物制品漲幅達4.09%，創新藥是拉動整個醫藥板塊的顯性力量。

經過集采洗牌仿制藥、BD商業模式輪番接力，資本市場中，主導醫藥板塊上漲的驅動力似乎已成功切換，創新藥成為催漲開關，而且立足當下，又有新的細分趨勢出現，如仿創大Pharma的價值重估，為創新藥注入了新增長因子。

中國的創新藥發展底色不同于國外，仿制藥企轉型是其中一支關鍵力量，從0開始的Biotech企業是另一戰隊，兩隊人馬目前交匯于勢頭不減的BD交易，名利雙收。這背后既有臨床未被滿足的需求做底層支撐，也有巨頭跨國藥企逼近專利懸崖而急于充盈管線、押注潛力新藥的需求，還有中國高階工程師紅利兌現，已在創新藥研發領域積累了豐富研發經驗和優質產品管線，以及集采政策在推進7年后，仿制藥企業已逐漸適應新環境，遲到的轉型創新也漸有開花結果。

創新藥走出至暗時刻

歷時近4年，創新藥終于走出低谷，2025年至今為是其股價表現最好的年份，港股市場就是一個縮影。因為在2018年4月，面向未盈利生物醫藥科技企業的18A開閘，一批Biotech企業奔赴港市落戶。

開篇即高光，兩年后從云端跌落，陷入低谷泥潭，部分Biotech一度面臨生死考驗，如今，整個板塊算是熬出了頭。

數據顯示，截至5月28日港股收盤，在Wind生物醫藥板塊分類中，已有多達49只股票為累計上漲，和鉑醫藥成為年內三倍股，漲幅超100%有10只個股，累計漲幅在50%以上的有26家企業，而2024年全年，呈正增長的個股數量為14只，時間再往前推，數量更少，其中2022年可謂港股創新藥的至暗時刻，僅8只股票全年累計漲幅為正。

若按占比計算，更能反映趨勢，2019年至2024年，年度累漲為正的個股數量占當年該板塊總量的比例各為44.44%、50.0%、27.50%、17.39%、33.33%、24.56%，其中，2022年占比最低，而2025年至今，這一占比為81.67%，為截至目前最高。

作者制圖，數據源自Wind

具體來看，漲幅居于首位的和鉑醫藥-B（02142.HK）正是創新管線出海浪潮中的“BD之王”，截至2024年底，公司累計完成超16筆BD交易，潛在里程碑收入超100億美元，其中，阿斯利康是最大買單方，貢獻過半。今年以來，和鉑醫藥又達成兩筆BD交易，并不止于“借船出?！钡腖icense-out交易，還有了“造船出海”的NewCo模式。

1月份，和鉑醫藥于與科倫博泰通過NewCo模式將HBM9378（SKB378）授權給新成立的海外公司Windward Bio，該交易總金額可達9.7億美元，其中首付款為1.5億美元；3月份，和鉑醫藥宣布與阿斯利康達成全球戰略合作，共同研發新一代抗體療法，和鉑醫藥將獲得總計1.75億美元的首付款，以及最高達44億美元的研發及商業里程碑付款等等權益。

為寒冬中的中國創新藥送溫暖的是BD出海，尤以License-out模式為主。數據顯示，2023年中國創新藥License-out交易首付款總額超21億美元，交易總金額大227億美元。去年，繼續刷新成績單。

中郵證券數據顯示，2024年中國創新藥License-out授權總金額突破500億美元，達到519億美元，同比增長27.4%，占全球同類交易總額的30%，全年完成授權交易94筆，其中首付款超過2億美元或總金額超過10億美元的“重磅交易”達到21筆。在全球創新藥BD交易中，中國的項目數占比已從2019年的3%躍升至2024年的13%，金額從1%提升至28%。

2025年一季度，累計已有41筆出海交易達成，總金額超369.29億美元。進入二季度，BD交易持續活躍，而日前三生制藥創紀錄大額BD將這一浪潮推至峰頂。

5月23日，三生制藥宣布公司及附屬子公司沈陽三生、三生國健與輝瑞簽署協議，向輝瑞獨家授予突破性PD-1/VEGF雙特異性抗體SSGJ-707在全球（不包括中國大陸）的開發、生產、商業化權利，三生制藥將獲得12.5億美元不可退還且不可抵扣的首付款，以及最高可達48億美元的開發、監管批準和銷售里程碑付款。

這是一筆總金額超過430億元人民幣的大額交易，三生制藥股價連漲的同時，有行業觀察者指出，其核心意義在于完成企業從“傳統老藥”到“創新研發”的研發閉環，BD落地驗證了研發成果全球轉化能力，更推動公司估值體系從“傳統藥”向“創新藥”切換。

三生制藥加入仿創大Pharam陣營，疊加恒瑞醫藥（01276.HK/600276.SH）5月23日港股成功上市，創新藥領域一支新的力量形成了驅動合力。

“以仿養創”模式進入收獲期

以2018年“4+7”國家集采試點正式開始為節點，早年依靠仿制藥躺著賺錢的本土藥企們才如夢初醒，明確了轉型創新是未來的唯一出路，一場聲勢浩大的仿制藥企轉型運動啟幕。

而早在2010年開始，一批從0到1的Biotech企業已經入局，信達生物、百濟神州、康方生物等先后成立，比較起來，大部分轉型創新的入局者們遲到了8年時間。

當然不乏有更早開始探路的本土藥企，如石藥集團在2008年成立上海張江研發中心，開啟創新藥征程，百利天恒于2010年前后開始組建創新藥團隊，恒瑞醫藥自2011年起開始加大研發投入，走上創新藥研發之路，復星醫藥在2012年開始布局創新藥研發。同時，也不乏有一批“偽創新”企業，口號大于行動，研發投入吝嗇，管線四面開花，也無所收獲。

但不容置疑的是，本土制藥廠商對創新藥態度從探索到加落地，集采政策的出臺實施，是關鍵轉折點。與純粹的Biotech依靠外部融資做研發不同，謀求轉型的企業大都是“以仿養創”的模式，研發消耗的是前期經營積累的家底。

恒瑞醫藥是其中的典型代表，從最新財報來看，似是已經走出了轉型陣痛期，2024年公司營收、利潤增速各為22.63%、47.28%，均創2020年來最佳增速，今年一季度，公司繼續保持兩位數增長，營收、利潤增速各為20.14%，36.90%。

增長之外，更重要的是，其創新藥銷售收入138.92億元，逼近總收入占比一半，若計入期內License-out交易確認收入，來自創新藥的收入則高達158.42億元，占總收入比重為56.61%。目前來看，恒瑞醫藥藥品自主出海在國際市場上獲得的銷售收入占比還不足3%，而港股上市有帶給投資者更大的國際市場想象空間。

但要說明的是，創新藥自主出海仍然艱難，尤其是通往美國市場的路仍不平坦，對恒瑞醫藥而言，創新藥BD出海是當前最有“錢景”的創新藥變現模式。

再看三生制藥，1993年成立，曾于納斯達克上市，又在2015年落戶港股，公司收入連年增長，但是核心創收產品“年事已高”，特比澳已經上市近10年，因缺乏想象力而持續在資本市場遇冷，本次股價起飛之前，2020年以來，三生制藥股價鮮少有站上10港元的時候，還曾在2022年深探至4.17港元/股。隨著BD大單的宣布，公司股價沖至22港元/股的歷史高位。

往前追溯，因BD交易而一鳴驚人的還有以仿制藥發家的百利天恒，其當前股價相較于交易宣布日（2023年12月11日）之前，已經漲超160%。

國盛證券近期研報分析指出，醫藥的增量資金已經從醫藥基金和市場活躍資金為主題驅動慢慢轉向機構全市場基金，這部分錢在逐步加配醫藥，既要考慮到創新藥貝塔，又要綜合考慮各種因素，仿創大Pharma成了最優選擇。

更早一點，方正證券周超澤團隊在今年4月也分析指出，市場前期更聚焦在bBiotech/Pharma企業的管線價值兌現，后期仿創企業的創新轉型也值得重點關注，仿創的創新收獲雖遲但至，也將到來。周超澤團隊認為，雖然仿創型企業有較為明顯的傳統企業的烙印，以及原有業務基本盤調整的陣痛，但近幾年來仿創企業也在積極擁抱未來轉型創新，不斷有成果涌現。

一方面，三生制藥的大額BD為市場注入信心，中郵證券指出，SSGJ-707授權金額創紀錄有望加速中國藥企出海熱潮，近年國內藥企License-out數量和金額呈加速趨勢，未來數年或迎密集收獲期。

另一方面，2025年ASCO大會召開在即，中國企業研發實力又到了成果驗收時刻，從已經公布的你會摘要來看，今年更加“熱鬧”，恒瑞醫藥、信達生物、榮昌生物、澤璟制藥、正大天晴、科倫博泰等公司均有新藥研究入選，其中恒瑞有69項研究入選本次ASCO會議。

當然，高漲的熱情背后的也需要冷思考，新藥研發本就伴隨高投入高風險屬性，BD交易將管線變現前置，規避了一定的風險，但就以往經驗來看，被退貨的案例也不在少數，管線推進不及預期的風險仍需買賣雙方共擔。

（本文首發于鈦媒體App 作者丨楊亞茹 編輯丨曹晟源）