房地產下行帶來的消費復蘇乏力，連帶著影響的，還有負債端。

根據格隆匯數據，2025年1至2月，我國居民累計新增貸款547億元，同比下降86%。

另外一則消息也比較炸裂，根據財聯社的報道，部分銀行消費貸利率已經降至2.49%，刷出年內新低。

這兩條消息放在一起，其背后的含義不言自明。

先說第一條消息，新增貸款同比下滑86%，這一數字直接創下近十年同期的新低，背后不僅折射出居民消費與投資意愿的極度萎縮，更揭示了當前宏觀經濟中深層次的結構性問題，那就是資產負債表衰退。

最近幾年，因為房地產的下行周期，人們開始愈發注意到資產負債表衰退，隨著今年新增貸款大幅下滑，也意味著居民部門資產負債表正在修復。

當收入預期不穩定，疊加資產負債表衰退，最終就會形成抑制消費和投資的閉環。

事實上，我國居民部門的債務負擔本來就已經逼近極限。

根據國際貨幣基金組織數據，2023年我國家庭債務收入比達到144.8%，遠超美國的114%、日本103%等主要經濟體，位居全球首位。

這一超高比例意味著居民收入的近1.5倍都需要用于償還債務本息，遠超國際公認的債務陷阱紅線120%。

自2020年我國居民貸款規模達到8.56萬億元峰值后，新增貸款就開始逐年下滑，今年前兩個月數據僅為2020年同期的3.9%，也顯示出居民主動“去杠桿”的強烈傾向。

居民主動“去杠桿”的過程，就可以被稱之為資產負債表衰退。

這也意味著，過去宏觀經濟債務驅動的經濟增長模式已經不可持續。

過去三十年，我國經濟增長高度依賴居民加杠桿，其中尤以房地產為最，房地產的繁榮進一步推高了家庭負債率。

而隨著房地產開始下行，家庭資產也隨之縮水，但反過來家庭的債務卻沒有減少，居民對房地產投資的熱情減退，2025年前兩月居民中長期貸款僅3785億元，同比下降27.7%，也反映出購房需求持續低迷。

最終，高債務壓力之下，不僅擠壓了消費能力，更導致居民對新增貸款的抵觸心理，當家庭償債成本超過了收入增長的時候，修復資產負債表就成為了理性的選擇。

這個時候，不管是消費和投資，都會陷入漫長的增長緩慢周期。

資產負債表衰退，除了高負債率之外，另一個因素就是收入的不確定性增加。

以就業為例，我國靈活就業群體占比從2019年的8.4%攀升至2024年的15.2%，靈活就業群體的增加，已經很好說明收入的不確定性。

這類群體缺乏社會保障、收入波動性高，也進一步削弱了居民對未來現金流的信心。

2024年，我國個人所得稅收入還同比下降了1.7%，也間接印證了實際居民可支配收入增長乏力。

除此之外，2025年前兩個月，居民存款新增6.13萬億元，同比增加了7%，存款增速遠超貸款增速，也凸顯了預防性儲蓄的強化。

換句話說，當人們還在減少消費、增加儲蓄并盡可能不貸款的時候，消費的疲軟也就仍然會持續下去。

居民將資金存入銀行而不是消費或投資，本質上也是對未來不確定性的自我保護。這一行為的擴大也會導致貨幣傳導機制失效。

盡管央行通過降準降息的辦法向市場釋放流動性，但最終資金也并未流入實體經濟，反而在金融體系內空轉，最終形成了我們看到的M1和M2剪刀差擴大的怪象。

在物價連續下跌18個月后，市場中已經愈發營造了一種現金為王的邏輯。在房地產資產貶值的預期之下，居民也更傾向推遲大宗消費和耐用品更新，轉而增加儲蓄以應對潛在風險。

這種行為的集體化不僅加劇了需求不足，還形成了“價格下跌-需求萎縮-價格進一步下跌”的惡性循環，削弱了貨幣政策刺激的有效性。

資產負債表是可怕的，其原因就在于，居民端的負債一旦因為資產下跌而破裂，往往都需要一個極其漫長的周期才能夠徹底修復。

以日本的經驗來看，自90年代泡沫破裂后，日本資產負債表修復了幾十年，消費降級的習慣甚至蔓延到幾代人身上。

對宏觀經濟而言，能夠采取的措施也并不多。

當居民和企業都開始選擇去杠桿修復資產負債表的時候，地方就只能繼續加杠桿，推動宏觀經濟增長。

今年前兩月，地方債券凈融資2.39萬億元，同比激增166.8%，占社會融資增量的25.7%，但這類主導的基建投資仍然難以替代居民消費和企業擴產的作用。

一方面，隨著基建的飽和，公共投資對就業和收入的拉動效應開始遞減；另一方面，資金過度集中于基建項目也可能加劇產能過剩。

2024年基建投資增長了9.95%，但工業品出廠價格卻仍然下降了2.2%，需求不足或者說負債太高，仍然是最大的問題。

另外，盡管央行曾多次降息降準，但新增貸款中仍然有超過90%流向企事業單位，居民貸款占比不足1%，這種“寬貨幣，緊信用”的結構也表明，單純依靠流動性投放仍然無法修復居民部門的資產負債表，反而可能加劇資金空轉和金融風險。

過去我們依賴的加杠桿增長路徑，未來就必須要著眼于去杠桿以及促消費。

3月16日《提振消費專項行動方案》出臺，強調促進居民增收、改善消費環境，并試圖通過服務消費升級來激活市場需求，就是一套很好的組合拳。

通過鼓勵能夠消費的群體消費，鼓勵沒有負債表的居民消費，才能夠從根源上盤活宏觀經濟這盤棋局。

最終，這仍然會牽扯到信心。

居民新增貸款的斷崖式下跌，本質上是債務驅動型增長模式觸頂后的必然結果。我們唯有通過系統性變革，降低債務負擔、穩定收入增長，完善社會保障，重塑市場信心，才能夠打破“低借貸-低消費-低增長”的負面循環。

只有建立信心，鞏固市場主體，才是打破資產負債表的內生動力。

end.