近日，央行2025年一季度貨幣政策例會再次釋放“加大調(diào)控強度、擇機降準(zhǔn)降息”信號。在外部約束增強、內(nèi)部防風(fēng)險訴求上升的背景下，央行在通稿中傳遞了哪些信息？會議內(nèi)容的邊際調(diào)整又反映哪些信號？

政策基調(diào)：寬松加碼中的“擇機”藝術(shù)

本次例會再次明確“實施適度寬松貨幣政策”，但操作節(jié)奏更強調(diào)前瞻性與窗口把控，當(dāng)下宏觀政策的主基調(diào)或仍是應(yīng)對挑戰(zhàn)后的動態(tài)調(diào)整，“擇機”主要觀察三方面：

1

看內(nèi)部基本面修復(fù)節(jié)奏。例會表明我國目前經(jīng)濟(jì)運行穩(wěn)中有進(jìn)。目前1-2月社零數(shù)據(jù)同比增長4%，若一季度GDP增速超5%的增長目標(biāo)的預(yù)期兌現(xiàn)，政策發(fā)力緊迫性可能后移；反之若疲弱數(shù)據(jù)顯現(xiàn)，二季度或?qū)⒊蔀閷捤纱翱谄凇?/p>

2

看外部環(huán)境不確定性。例會強調(diào)當(dāng)前外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，目前美聯(lián)儲3月議息會議維持利率中樞4.25%-4.5%不變。匯率擾動成為國內(nèi)寬松節(jié)奏的重要掣肘，國內(nèi)貨幣政策節(jié)奏大概率需觀察美聯(lián)儲釋放更明確的鴿派信號。

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看金融市場穩(wěn)定性。例會新增“從宏觀審慎的角度觀察、評估債市運行情況”，避免長債收益率過快下行，既有匯率掣肘的考量，也有避免貨幣政策操作空間被過度消耗、債市交易擁擠可能引發(fā)金融風(fēng)險的考量。央行后續(xù)或密切關(guān)注利率市場走勢以調(diào)整貨幣工具。

工具迭代：總量寬松空間存在、結(jié)構(gòu)性工具強化

總量工具方面，預(yù)計將采取“降準(zhǔn)優(yōu)先級更高、降息待機”的節(jié)奏。作為置換高成本負(fù)債、釋放中長期流動性的手段，降準(zhǔn)空間仍較充裕。目前銀行體系超儲率偏低，降準(zhǔn)有助于緩解資金面緊平衡態(tài)勢，為政府債發(fā)行和信貸擴(kuò)張創(chuàng)造更為有利的流動性環(huán)境，財政貨幣協(xié)同發(fā)力的訴求也往往傾向于創(chuàng)造相對不錯的資金環(huán)境，關(guān)注二季度的窗口期。降息時點可能后移至經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)驗證或外部壓力緩和。

結(jié)構(gòu)性工具或為后續(xù)貨幣政策重要抓手，科技、消費與外貿(mào)或?qū)⒊蔀檎呔劢沟摹叭笾c”。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具是人民銀行為引導(dǎo)金融機構(gòu)信貸投向、支持特定領(lǐng)域和行業(yè)發(fā)展而設(shè)計的一系列政策工具。會議重點提及“研究創(chuàng)設(shè)新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具”、“優(yōu)化科技創(chuàng)新再貸款”、“促進(jìn)消費和穩(wěn)定外貿(mào)”，顯示結(jié)構(gòu)性政策導(dǎo)向正進(jìn)一步聚焦關(guān)鍵領(lǐng)域，例如：①科技領(lǐng)域，后續(xù)有望通過技術(shù)改造再貸款、專項貼息等方式，持續(xù)降低科創(chuàng)企業(yè)融資成本；②消費領(lǐng)域，提振消費政策工具箱儲備充足，疊加近日個人消費貸款的政策優(yōu)化，后續(xù)或創(chuàng)設(shè)“促消費專項再貸款”重點聯(lián)動汽車、家電“以舊換新”等專項措施。

辦法總比困難多

債市方面，“不變”在于“適度寬松”、“擇機降準(zhǔn)降息”表述延續(xù)，央行對于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、匯率的表述基本沒有變化，穩(wěn)匯率定調(diào)仍嚴(yán)；“變”主要集中于對外部環(huán)境擔(dān)憂加深和防風(fēng)險訴求的明確：

01

債市防風(fēng)險定調(diào)更加清晰。從“充實完善貨幣政策工具箱，開展國債買賣，關(guān)注長期收益率的變化”變?yōu)椤皬暮暧^審慎的角度觀察、評估債市運行情況，關(guān)注長期收益率的變化”。將債市運行納入宏觀審慎管理，可能指向希望合理控制債市收益率波動，資金防空轉(zhuǎn)可能是央行當(dāng)下較為關(guān)注的因素。

02

認(rèn)為“外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻”。25Q1認(rèn)為“通脹走勢和貨幣政策調(diào)整不確定性上升”(24Q4認(rèn)為“通脹壓力有所緩解、全球進(jìn)入降息周期”)。

03

更明確的降成本信號。25Q1例會指出“推動社會綜合融資成本下降”(24Q4“推動企業(yè)融資和居民信貸成本下降”)，對象從“企業(yè)和居民”擴(kuò)展到“社會”，增加政府部門，今年貨幣政策對信貸的量和價或都會重視。

整體看，繼續(xù)強調(diào)要推動社會融資成本下降或代表廣譜利率下行趨勢仍有延續(xù)，但穩(wěn)匯率、防風(fēng)險訴求不減背景下債市賠率有限，債市或處于向上有約束，但向下有支撐狀態(tài)。短期供給變化和基本面數(shù)據(jù)波動或帶來擾動，震蕩期建議短債打底長債交易、區(qū)間操作。

股市方面，支持科技和股市的方向較為明確，其中貨幣政策對科創(chuàng)的支持提到了資本市場之前。①貨幣政策結(jié)構(gòu)性支持科技的態(tài)度更鮮明。本季度科技創(chuàng)新在結(jié)構(gòu)性工具的部分提至首位，而且將促消費、穩(wěn)外貿(mào)和科技創(chuàng)新掛鉤。明確“優(yōu)化科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款政策，研究創(chuàng)設(shè)新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，重點支持科技創(chuàng)新領(lǐng)域的投融資、促進(jìn)消費和穩(wěn)定外貿(mào)”。②其次是對資本市場的支持延續(xù)。本季度例會在支持資本市場的結(jié)構(gòu)性工具方面，新增“探索常態(tài)化的制度安排”這一表述，可能后續(xù)結(jié)構(gòu)性工具的規(guī)模、批次、動用條件和使用節(jié)奏等會更清晰，有助于進(jìn)一步穩(wěn)定資本市場預(yù)期。

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