文丨小李飛刀

3月19日，愛美客公布了2024年“成績單”，其營收及歸母凈利潤增速創下自披露財務數據以來的最差紀錄。

不久前，公司還宣布擬斥資1.9億美元（約合近14億元）收購韓國REGEN公司85%的股權，創造了中國醫美行業迄今為止規模最大的跨境并購案。

但此次收購難以從根本上扭轉愛美客基本盤失速的現狀，且長期看會有越來越大的增長隱憂。

【14億豪賭童顏針】

愛美客收購的REGEN公司，于2004年4月成立于韓國大田，其獲批上市產品主要有AestheFill和PowerFill，成分包括PDLLA微球和羧甲基纖維素鈉，常用于童顏針產品。

在中國，AestheFill還有一個更為熟悉的商業化名字——艾塑菲，該產品于2024年1月正式獲得國家藥監局批準，成為國內首個上市銷售的童顏針產品。

值得注意的是，愛美客的競爭對手江蘇吳中于2021年斥資1.66億元間接取得了艾塑菲在中國市場獨家代理權，助力公司在2024年扭虧為盈。

那么，這樣一筆刷新行業紀錄的并購案，究竟利弊如何呢？

對于增長出現乏力的愛美客而言，通過外延式并購做大收入規模，尋求出海潛在增長點，無疑是一種可行策略。畢竟，AestheFill、PowerFill已分別獲得全球34個、24個國家和地區的注冊批準，具備一定市場基礎。

然而，市場對此次收購案金額是否劃算存在較大分歧。一方面，截至2024年9月30日，REGEN公司凈資產為1.1億元，按照近14億元的價格收購，相當于溢價了1344%。

2024年前三季度，REGEN公司營收、凈利潤為7223萬元、2950萬元，而2023年為8198.5萬元、5015萬元。可見，凈利潤整體表現不如營收，或與激烈的市場競爭有關。

此外，根據以上數據大致測算，該公司的動態市盈率為35倍左右（假設Q4與前三季度平均值持平），也存在較高溢價。

另值得關注的是，艾塑菲與江蘇吳中在國內獨家代理權協議截止時間為2032年8月28日，且代理權“不可撤銷”。那么，這意味著愛美客收購REGEN公司后，也難以在艾塑菲的上市紅利期內實現利益最大化。

此外，艾塑菲、濡白天使均屬于再生針劑，從某種意義上講，兩者互為競爭對手。且隨著再生針劑獲批企業越來越多，艾塑菲在國內市場的經營與增長壓力也將越來越大。

綜上來看，愛美客近14億豪賭童顏針，能否給公司帶來較好的正向拉動作用，面臨較大不確定性。

【“護城河”正在消失】

在2024年之前，愛美客一直延續著業績高增的神話。2014-2023年，公司營收、歸母凈利潤年復合增速分別高達49.9%、59.4%。此外，公司最新毛利率為94.6%，凈利率為64.7%，甚至超過了貴州茅臺同期的盈利能力，被市場稱為“女人的茅臺”。

▲來源：Wind

然而，這些成績的取得，主要源于看似牢不可破的“護城河”。

愛美客的崛起離不開嗨體系列產品。從2016年底獲得藥監局批準以來，嗨體一直是國內唯一一款專門用于頸部修復的注射用玻尿酸產品，直至2023年。

產品的唯一性與壟斷性，使愛美客吃透了市場紅利。一方面，嗨體系列產品實現了高速增長，從2018年的0.75億元增長至2023年的16.71億元。

另一方面，憑借這一獨特產品，公司順利打通了美容醫院渠道。截至2023年末，愛美客已經覆蓋全國31個省、市、自治區，約7000家美容醫療機構，約占全國總數的50%。

因渠道優勢，愛美客以直銷為主，經銷為輔，銷售費用率持續降低，凈利率水平始終保持在高位。

2021年開始，濡白天使復用嗨體積累沉淀的龐大渠道，快速放量，成為后期業績增長的另一大助力。

然而，愛美客2024年業績變臉了。全年營收、歸母凈利潤均增長5%左右，與此前連續多年雙位數高增形成鮮明對比。尤其是第四季度，營收、歸母凈利潤同比增長-7%、-15.5%，創下有財務數據披露以來新低。

愛美客業績失速并非偶發，其底層邏輯源于“護城河”開始瓦解。

2024年7月，華熙生物的“潤致·格格”獲得國家藥監局批準，成為國內第二個可用于頸紋修復的玻尿酸產品。這意味著嗨體在國內市場的壟斷地位被打破。

事實上，嗨體系列為主的溶液類注射產品還因消費環境承壓、市場競爭加劇等沖擊，均價出現下滑。2024年，嗨體系列平均售價為275元，較2022年下滑超26%，甚至低于疫情之前2019年的352元。

此外，濡白天使所在的再生針劑市場格局也有所惡化。

2021年4月-6月，長春圣博瑪旗下的艾維嵐、華東醫藥旗下的伊妍仕、愛美客旗下的濡白天使相繼獲批，填補了中國再生注射針劑市場空白。

三家產品均有較快增長，市場呈現“三分天下”之勢。據頭豹研究院數據，以2022年機構進貨價計，伊妍仕、艾維嵐、濡白天使市場份額分別為43.5%、34.7%、21.8%。

然而，這一看似穩定的市場格局，隨著更多新品獲批，正在被重新洗牌。2024年以來，AestheFill、谷雨春生物旗下塑妍真、高德美旗下塑顏萃、普麗妍醫療旗下普麗妍、摩漾生物旗下優法蘭等產品均已獲批，市場競爭明顯加劇，對原有濡白天使的流量造成了分流，相關收入增長自然受到壓制。

由此可見，愛美客前期依靠嗨體建立的壟斷格局，隨著更多競爭對手產品獲批加入，其優勢與差距逐步收窄，業績持續高增長的邏輯開始瓦解。

【增長基石隱憂重重】

愛美客已上市的產品線增長乏力，市場寄希望于其在研管線能夠推出大單品來維持業務增長。然而，現實狀況并不樂觀。

截至2024年末，愛美客在研管線包括：治療頦部后縮的醫用含聚乙烯醇凝膠微球的修飾透明質酸鈉凝膠、用于去除動態皺紋的A型肉毒毒素、用于軟組織提升的第二代面部埋植線、用于慢性體重管理的司美格魯肽注射液等。

不過，這些在研管線產品，難以復制下一個嗨體。

2024年7月，愛美客代理的韓國注射用A型肉毒毒素已經獲得國家藥品監督管理局受理，獲批上市指日可待。

雖然肉毒毒素在國內非手術醫美項目中是僅次于玻尿酸的明星品種，市場規模大，但競爭格局相當激烈。國內市場已有美國艾爾建的保妥適、韓國Hugel Pharma的樂提葆、英國Ispen的吉適以及蘭州生物所的衡力獲批上市，占據了先發優勢。

除愛美客代理的肉毒毒素外，國內還有至少9家企業待報批上市，包括華東醫藥、精鼎醫藥、昊海生物等。因此，愛美客在該領取很難切走大量蛋糕。

同樣，埋植線、慢性體重管理等產品管線也面臨類似境地，即在上市之前，已有代表性的龍頭企業產品搶先布局、占據市場。

由此可見，愛美客管線里并沒有嗨體那樣能夠獨享市場紅利的大單品。

并且，從中長期看，愛美客在玻尿酸中的核心品牌嗨體，還可能面臨橫向的降維打擊。

在注射填充領域，過往很多年主要是以玻尿酸為主導材料。然而，自2021年以來，再生針劑、膠原蛋白陸續獲批，并得到了消費者的認可與青睞。

相較于玻尿酸，膠原蛋白具有再生、抗衰、美白、滋養等更為豐富的生物學特性，不容易發生腫脹等現象，且可以完全代謝或吸收，是一種極具潛力的注射填充材料。

目前，雙美生物旗下膚柔美、膚麗美、膚萊美，錦波生物旗下薇旖美，長春博泰旗下弗縵，漢福生物旗下愛貝芙等已獲批上市，并取得了不錯成績，對玻尿酸填充物市場構成了不小威脅。

總體來看，愛美客的增長基石隱憂重重，其成長性也大不如從前了。資本市場上，曾經給予的高估值神話正在持續回歸理性，市值從歷史最高的1774億元回落至如今的565億元（截至2025年3月26日），短短3年多時間蒸發超1200億元。未來能否帶領愛美客走出低速桎梏，或許就看掌舵人簡軍的魄力與智慧了。

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