前幾年全球最大的宏觀變量是俄烏沖突，大類資產價格走勢都受到了極大影響。

如果看未來幾年，最大的宏觀變量可能是特朗普治下美國國策的大轉彎。

在過去，站在資本流動的角度看，美元體系的兩條腿分別是美國經常賬戶的逆差，向外輸出美元，以及金融賬戶的順差，吸納美元，兩條腿形成循環，分別形成了強大的華爾街和空心的制造業：

上圖能看到，金融賬戶還是在某些階段能夠負流出的，典型的是2008年金融危機，最近的是22年，都是大熊市。

但是經常賬戶是純逆差，而且從20年之后有擴大的跡象，對應的是這些年美國財政赤字突破歷史極值，大量印錢購買他國商品。

過去我們看到的很多大類資產價格的長期走勢，都是在這個大框架下運行，比如美股的長牛，一方面是因為美國科技公司牛逼（全球科技有突破的時候），另一方面也是其他國家的政府和居民賺的錢，有一部分又購買了美股（科技沒有突破的時候）。

再比如黃金，美元作為全球事實意義上的“法幣”，跟黃金有較強的負相關關系，美元少則黃金弱，美元多則黃金強。

有色則跟隨的是貿易周期，上圖金融賬戶在10年到20年間處在波谷，對應的Comex銅在這十年間，先是一波5年大熊市，然后是5年寬幅震蕩。20年之后的5年是一波高峰，銅走了一波大牛市，然后再震蕩。

而這一屆特朗普想要干的事情是：貿易賬戶不能有這么大的逆差，也就是美國不能進口這么多的商品，相反大家都要買美國的商品。翻譯一下就是：過去全球資本流動的美元循環，要先卸掉一條腿。

問題隨之而來：如果美國不通過進口向全世界輸出那么多的美元，那美元需求就下降，就沒法流通到全球，成為世界貨幣，那美國就沒有金融霸權。

當然這個只是特朗普國策的一部分，整個計劃很龐大，華爾街稱之為“海湖莊園協議”，指的是特朗普重構國際金融和貿易體系的很多設想。

比如：

（1）對美國企業實施資本管制措施，如要求企業將一定比例利潤再投資于美國本土。 （2）創建“主權財富基金”，通過把美國的自然資源、礦產權益等轉化為股權，降低美國資產負債表杠桿。 （3）利用關稅、安全保障措施等手段，迫使中國、歐盟和印度等國達成協議，使美元貶值。 若不同意讓美元貶值，美國將對全球各國央行持有的美國國債征收額外的“使用費用”，從而迫使這些央行拋售美國國債。 （4）對不同國家征收差別關稅，并扣留對中國等被認為操縱貨幣的地緣政治對手的匯款，而盟友則不受此限制。 （5）尋求美聯儲幫助，以實現財政部關于美元貶值和關稅制度的目標，盡管這可能會給美國經濟帶來更多通脹。

當然這里面有矛盾的地方，比如關稅可能引發通脹，推升美元，以及其他央行拋售美債，會使得美債收益率上升，加重美國政府利息負擔。

但僅從設計初衷的宏大視角和愿景看，海湖莊園協議堪稱“《美利堅式現代化2035（共和黨XX委員會、白宮辦公廳 印）》”。

簡化一下，中短期內特朗普政府的核心訴求是兩點：制造業回流，財政收支合理，對應當前的兩大政策：關稅和政府效率部查賬（特朗普上任以來的所有政策里，最受關注的也是這倆）。

假設特朗普政府的愿景在中期有所成效，時間節點是2026年的國會中期選舉，對應的現象是：

美國的產品出口競爭力增強，貿易逆差有所縮窄；

通脹達到美聯儲的目標之下，美聯儲開啟降息，緩解美國政府債務壓力；

油價走低，一方面發展了美國的石油工業，一方面降低商品通脹；

政府赤字能夠逐步朝著2028年3%的目標靠攏，政府投資縮減，同時減稅刺激私人投資，回歸共和黨傳統的“小政府模式”；

由此我們可以對照一下大類資產的運行情況：

美股——當前不管是關稅，還是財政減支，都是利空美股。從廣義的層面，特朗普政府的政策具備較大的不確定性，也不利于權益資產。

從中期的角度，如果制造業回流，疊加減稅振興經濟，美股還會漲回來。

至于更遠的角度，金融賬戶是否還能有如此大規模的美元回流，看不清楚。本質上也是取決于改革是否成功。

美債——當前市場的主流敘事是“滯脹”，也就是關稅代表的供應鏈存在風險。但之前文章我也說了，經濟放緩帶來收入不確定，導致需求下滑（比如企業因為成本增加而減少投資，居民收入減少），才是通脹的決定性因素。

當前美債整體處在緩慢下滑通道，但渡過某個通脹臨界點后可能收益率會大幅走低，反映市場期待美聯儲救市。

黃金——在當前政策具備高度不確定性的時候，原來全球的“法幣”美元退出部分金融屬性，空白由黃金來填補。

但如果長期看，特朗普干的事情是利空黃金的，美債不再超發，美元不再泛濫，市場對新的關稅適應后，黃金會有回調。

美元——從當前美國制造業的成本來看，即使加征關稅，如果沒有匯率上的優勢，美國的制造業相較其他國家依舊沒有成本優勢，所以市場認為美元會貶值。

貿易差額的減少，依舊短期內美股回調導致的金融賬戶的順差見底，都降低了美元的需求。

中期看，如果特朗普政府的愿景是一個多邊貿易的新秩序，而不是當前美國是一家獨大的甲方，那美元需求的減少會有一定的持續性。

總結一下，短期內美股看跌，美債收益率看跌，黃金看漲，美元看跌，當前市場也都給了一定的預期了。中期的變數需要等新的條件，中期的方向跟當前一致的是美債和美元，美股和黃金都不好說。

再回到文章最初，為什么特朗普2.0跟特朗普1.0的政策有很大的不同，還是參考《讓子彈飛》里的張麻子去鵝城要辦的三件事：公平，公平，還是他媽的公平。

對我們的知識星球感興趣的，長按識別下方二維碼加入，更多精彩內容等著你。留言區見~