作者| 星星

編輯| 劉漁

2024年，健合集團交出了一份一言難盡的成績單。

3月25日，公司發布財報，全年營收130.52億元，同比下降6.3%，凈虧損5370萬元，上市以來首次年度虧損。核心業務嬰幼兒營養及護理（BNC）營收大跌25.8%，成為業績主要拖累。

盡管成人營養（ANC）與寵物護理（PNC）業務逆勢增長，但高杠桿、奶粉行業調整及中國市場放緩，使這家曾經的“奶粉巨頭”站上轉型十字路口。

健合集團，前身為“合生元集團”，由羅飛和羅云兄弟在廣州創立。2008年“三聚氰胺事件”引發國產奶粉信任危機，羅氏兄弟敏銳捕捉進口奶粉商機，在法國注冊了“法國合生元”，并以“歐洲奶源原裝進口”進行營銷，迅速崛起。

2008年，合生元銷售額為3.26億元，至2012年飆升至33.82億元，5年增長940%，奶粉業務貢獻了80%的營收，并于2010年在港交所上市。

但在2013年，因奶粉售價過高，合生元遭國家發改委反壟斷調查，被罰1.63億元，“假洋奶粉”身份曝光。羅飛在業績會上承認，合生元僅在中國銷售。

品牌形象受損后，奶粉業務增長放緩，合生元加速海外并購。2015年9月，合生元以13.86億澳元收購澳洲保健品品牌Swisse 83%的股份；2016年12月，再出資3.1億澳元收購剩余股份，全面納入Swisse品牌。

2017年，因業務擴張，合生元更名為健合集團。2015至2018年，健合集團營收快速增長，分別為48.19億、65.05億、80.95億、101.32億。2019年，健合集團前CEO安玉婷曾高調公布了2023年中國區超過200億的增長目標。

2020年和2021年，健合集團推進全家庭高端營養健康戰略，收購Solid Gold和Zesty Paws，進軍寵物營養領域，形成嬰幼兒營養、成人營養和寵物營養三大板塊。

然而，健合集團的收入增速逐漸放緩，2019至2021年收入分別為109.25億、111.95億和115.48億，同比增長分別為7.8%、2.5%和3.2%。毛利率也持續下滑，從2018年的66.52%下降至2022年的60.30%。

嬰幼兒奶粉板塊的下跌是健合集團業績停滯的主要原因。2023年，嬰幼兒營養與護理（BNC）業務收入為59.08億元，同比下降11.7%；2024年該板塊營收驟降25.8%，其中奶粉收入下降24.9%。

新國標的實施加劇了奶粉行業的洗牌，要求企業升級配方。健合集團預計消化舊國標庫存需至2025年上半年。此外，隨著中國新生兒數量持續下降，超高端奶粉市場規模收縮17.7%，行業競爭由增量轉向存量市場。嬰幼兒益生菌等補充品也因藥房客流量減少，銷售額有所下降。

成人營養（ANC）業務成為財報亮點，Swisse品牌穩居中國線上維生素市場第一，營收同比增長6.9%，占集團ANC銷售額的64.7%。寵物營養（PNC）板塊同比增長5.3%，但Solid Gold品牌因渠道調整收入下滑7%。

然而，盡管健合營養品表現良好，但口碑似乎一般。Swisse和Solid Gold成為第三方投訴平臺中時常出現，消費者投訴集中在“發霉變質”、“運輸問題導致變質”以及“異物、刺鼻味道”問題，部分寵物食用后出現嘔吐反應。

健合集團的虧損背后，財務風險不容忽視。自2015年大規模并購以來，集團資產負債率一直較高，2015至2023年間維持在63.98%至77.50%之間。

到2024年末，集團凈杠桿率攀升至3.99倍，債務總額達94.03億元，融資成本同比增長19%至9.21億元，約為調整后凈利潤的1.7倍。

更為嚴峻的是，短期債務激增294%至57.07億元，而現金儲備僅為23.79億元，現金短債比僅為0.42，償債壓力巨大。

此外，健合集團高層頻繁更替，CEO任期普遍未超過三年，導致戰略方向似乎不大穩定。2019年提出的“中國區200億營收目標”至今未達，嬰配粉業務長期停滯在50億元規模。

現任中國區總裁李鳳婷將業務重心轉向成人營養，推動ANC業務增長，但2024年上半年增速已從34.8%放緩至11.2%。

健合集團的虧損，反映了中國母嬰行業轉型期的困境，也是多元化戰略磨合的陣痛。盡管成人營養和寵物板塊展現潛力，但高債務、奶粉市場萎縮及管理層不穩定，依然是其重回增長的主要障礙。

隨著新國標過渡收官及寵物產能釋放，健合集團能否在“全家庭健康”領域找到新的增長點，還需時間檢驗——但留給這家老牌企業的調整窗口或許正在縮小。

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