文丨木清

近日新荷花遞表港交所。這家中藥飲片頭部企業(yè)曾在2011年和2020年兩次沖刺A股都無功而返，時隔近5年后決定向港股市場發(fā)起沖擊。

只不過，公司自身存在的問題太多，因?yàn)閿?shù)據(jù)造假問題被舉報(bào)的負(fù)面影響余溫尚存，而且公司在市場競爭中疲態(tài)盡顯，未來成長性難以保證。

【增收不增利，盈利能力堪憂】

新荷花成立于2001年，公司專注于毒性飲片和普通飲片的生產(chǎn)與銷售，是中國最大的中藥飲片產(chǎn)品供貨商之一。公司銷售的核心產(chǎn)品包括法半夏、姜半夏等毒性飲片，以及川貝母、麥冬等藥材。線下渠道服務(wù)的醫(yī)院或連鎖藥店超過1000家，并將業(yè)務(wù)拓展到了越南、馬來西亞等對中藥需求旺盛的東南亞地區(qū)，與此同時新荷花還通過電商平臺“金方草堂”和“金方云”進(jìn)行線上業(yè)務(wù)的開展，服務(wù)中小客戶。

弗若斯特沙利文的報(bào)告顯示，按照2023年中藥飲片產(chǎn)品的收入計(jì)算，新荷花在中國排名第2位，市場份額為0.4%。然而前五大企業(yè)的市場份額合計(jì)也僅有2.7%。不難看到，中藥飲片的市場極度分散，產(chǎn)業(yè)鏈下游對飲片企業(yè)的可選擇性多，因而飲片企業(yè)比較難在市場上形成足夠的話語權(quán)，而這種現(xiàn)象也能從新荷花的業(yè)績中窺見一二。

招股材料顯示，從2022年至2024年底（簡稱報(bào)告期），新荷花的營業(yè)收入分別為7.80億元、11.46億元和12.49億元，同期對應(yīng)的凈利潤分別為0.77億元、1.04億元和0.89億元。2024年收入增長下降至9%，凈利潤更是同比下滑14.24%，增收不增利的問題凸顯。

▲經(jīng)營業(yè)績情況，來源：招股說明書

不僅如此，公司的毛利率也是一路走低，從2022年的21.1%降至最新的17.1%，降幅近20%，而同期行業(yè)平均的毛利率都普遍在25%左右。公司對此的解釋是主要是因?yàn)榈屠麧櫬士蛻粽急忍嵘约霸牧铣杀救缲惸傅纳仙＿@說明公司在上游供應(yīng)商和下游客戶處被兩頭擠壓，整體議價(jià)能力堪憂。

報(bào)告期內(nèi)，新荷花最新的應(yīng)收款項(xiàng)總金額達(dá)到了5.66億元，占到了當(dāng)年?duì)I收的45.3%，2024年應(yīng)收款總額同比增加11.4%，超過當(dāng)年收入增速。

▲貿(mào)易應(yīng)收款，來源：招股說明書

而且在2024年新荷花經(jīng)營性現(xiàn)金流出現(xiàn)了凈流出，當(dāng)年凈流出近500萬元。凈利潤為正，經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量為負(fù)，說明公司的賬面盈利質(zhì)量并不高。而即便是在經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量為正的年份，與凈利潤之間也存在著巨大的剪刀差，在2022年二者之間的差異達(dá)到了0.49億元，占到當(dāng)年凈利潤金額的63.6%。

除了上述這些原因外，細(xì)究發(fā)現(xiàn)，新荷花當(dāng)前并沒有能夠?qū)崿F(xiàn)高盈利的自身?xiàng)l件，難有持續(xù)的成長性。

【質(zhì)量問題頻發(fā)，品牌難有競爭力】

中藥飲片市場一直是一個標(biāo)準(zhǔn)化比較低的市場，在產(chǎn)品生產(chǎn)中，各家都會有一些自己的knowhow在里面，從而導(dǎo)致產(chǎn)品的質(zhì)量問題屢見不鮮。

在2024年10月，新荷花的紅花因二氧化硫超標(biāo)被國家藥監(jiān)局通報(bào)，而二氧化硫常被很多中藥材加工商用于保持中藥材的鮮艷色澤中，但是二氧化硫殘留容易引發(fā)咳嗽、咽喉腫痛、惡心、嘔吐等胃腸道或呼吸道疾病。

▲關(guān)于19批次藥品不符合規(guī)定的通告，來源：國家藥監(jiān)局官網(wǎng)

再往前一點(diǎn)，2019年新荷花的紫蘇子也被山東省藥監(jiān)局通報(bào)質(zhì)量不合格。質(zhì)量問題很影響一個品牌在消費(fèi)者心中的形象，“民以食為天”，要吃進(jìn)肚子的東西，安全是第一要義。

時至今日，新荷花作為區(qū)域型廠商，并沒有真正實(shí)現(xiàn)自身的品牌影響力和核心競爭力。與行業(yè)內(nèi)的其他公司諸如中國中藥、同仁堂、紅日藥業(yè)等存在著較大差距。

中國中藥一直踐行著全產(chǎn)業(yè)鏈布局，有自己的種植基地，從藥材源頭開始嚴(yán)格把控，形成了種植、飲片和成藥一條龍建設(shè)。而且擁有全國性的分銷網(wǎng)絡(luò)，形成了產(chǎn)銷一體化，因而公司一直保持著約40%的高毛利；而紅日藥業(yè)則以配方顆粒和成品藥見長，其中藥配方顆粒技術(shù)市場領(lǐng)先，用高技術(shù)維系約60%的高毛利；同仁堂則是通過經(jīng)典名方的二次開發(fā)，在國內(nèi)建立了極強(qiáng)的品牌影響力，通過自營藥店加電商的模式進(jìn)行業(yè)務(wù)鋪開，公司毛利率一直在45%左右。

與之相比，新荷花在終端極大地依賴醫(yī)療機(jī)構(gòu)，自身銷售能力較弱，原材料又大量依賴外采，而且公司每年的研發(fā)開支占收入的比重僅在2%以內(nèi)，占比遠(yuǎn)低于銷售及分銷開支，而且其研發(fā)更多的是側(cè)重生產(chǎn)流程優(yōu)化，并非是新品或高附加值產(chǎn)品的研發(fā)。

研發(fā)和產(chǎn)業(yè)鏈布局上的薄弱，導(dǎo)致公司整體的競爭力與同業(yè)優(yōu)秀企業(yè)有較大差距，未來成長性堪憂。不僅如此，新荷花曾在A股沖刺時被舉報(bào)數(shù)據(jù)造假的事情，至今還是余溫尚存。

【被舉報(bào)折戟A股，信任危機(jī)難解】

2011年，新荷花就進(jìn)行了首次IPO申報(bào)，但是在當(dāng)年12月就收到了中國證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于對四川新荷花中藥飲片股份有限公司有關(guān)舉報(bào)問題進(jìn)行核查的函》。

▲舉報(bào)核查函，來源：新荷花創(chuàng)業(yè)板申請文件的審核問詢函的回復(fù)

該舉報(bào)的核心內(nèi)容主要有三大塊，分別是通過關(guān)聯(lián)方資金循環(huán)和虛構(gòu)客戶交易，來虛增收入與虛假交易；產(chǎn)能與收入規(guī)模嚴(yán)重不符，在2010年的3億元收入中大約有2億元為虛假交易；以及通過虛假交易損害關(guān)聯(lián)企業(yè)。

在2020年的再一次沖刺上，深交所對“舉報(bào)門”的事兒進(jìn)行了問詢，新荷花也做了對應(yīng)回應(yīng)，不過在遞表7個月后，新荷花主動撤回了上市申請，其中原因不得而知。

如今“舉報(bào)門”和兩次折戟的負(fù)面余溫仍在，市場信任度嚴(yán)重受損，而信任的再次建立是一個漫長的過程。此次遞表港交所，其財(cái)務(wù)報(bào)告的數(shù)據(jù)中不知是否還存在著當(dāng)年的問題。

雖然新荷花目前最新的股東結(jié)構(gòu)中有幾個機(jī)構(gòu)投資者，但是其并沒有一個明確的可供參考的一級市場估值。例如成都川商投朋錦私募基金持股7.36%，但是這家公司是以產(chǎn)業(yè)協(xié)同和區(qū)域政策支持為導(dǎo)向，并非是真正意義上的市場化投資機(jī)構(gòu)。

當(dāng)下港股中藥企業(yè)如中國中藥、白云山的市銷率分別是0.51和0.33倍，新荷花2024年的營收為12.49億元，基于此其合理的上市估值可能就在4.1億元-6.4億元之間。

如何突破歷史合規(guī)質(zhì)疑并優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，新荷花還有很長的路要走。

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