經濟觀察報 記者 歐陽小紅 美債震蕩，美聯儲是否“提前救市”？

在美國所謂“對等關稅”掀起的金融風暴中，美聯儲的動向成為市場最大的懸念。短短兩日內，10年期美國國債（下稱“美債”）收益率暴漲近30個基點，納斯達克指數（下稱“納指”）與標普500指數走勢如“過山車”，恐慌指數VIX亦劇烈波動。

在流動性枯竭之患隱現、對沖基金去杠桿、基差交易危機等多重沖擊下，美聯儲會不會重演2020年緊急降息的“兜底”戲碼？

2025年4月9日，美國總統特朗普突然宣布對大多數國家的關稅暫停90天，將此前設定的“對等關稅”降低至10%。這被市場解讀為貿易緊張局勢有所緩和。當天，美股出現反彈。其中，納指上漲超12%，創下2008年10月以來的最大盤中漲幅；道指上漲近3000點，漲幅約7.9%；標普500指數上漲近10%。

美國前財政部長勞倫斯·薩默斯（Lawrence Summers）一貫被視為美聯儲政策與全球資本流向的“定價信號牌”。他警告：“我們可能正走向一場完全由美國政府關稅政策引發的嚴重金融危機。”

這句話背后的含義不只是“市場波動”，而是風險資產、貿易結構、政策公信力正在被同時瓦解。

這是自2008年次貸危機以來，首次由政府政策而非信貸結構引爆系統性預警的先兆。美聯儲能否保持政策的獨立性與理性，還是將在財政、政治與市場三重壓力下被迫“出手”？

美債風暴醞釀 華爾街“集體下注”

美東時間2025年4月8日，美債市場驚現劇烈震蕩：10年期美債收益率一度升破4.5%；拍賣失利，3年期美債需求跌至谷底，交易商被迫認購20.7%；同時，依賴高杠桿運作的“基差交易”鏈條顯現斷裂跡象，市場擔憂這可能引發回購市場中的“流動性黑洞”。

4月9日，10年期美債收益率飆升至4.74%，2年期美債收益率也攀升至3.9%，市場對美國經濟前景的擔憂加劇，投資者紛紛拋售美債，轉而購買德國債券和黃金等避險資產。

對沖基金正在經歷“全面去杠桿”的劇烈調整，美債正面臨“避險資產失去避險屬性”的困境。

問題的核心在于，以對沖基金為代表的機構普遍采用了“基差交易”策略：做多國債現券、做空期貨，并通過回購市場放大杠桿操作。據估算，目前此類交易的規模已超過1萬億美元。

華創證券首席宏觀分析師張瑜指出，高杠桿的基差交易機制，已成為當前美債市場脆弱性的核心來源。隨著美國國債供應持續增加，對沖基金在此類交易中的杠桿頭寸也同步放大，任何外部沖擊都有可能引發更嚴重的流動性危機。

張瑜在其研究報告《對沖基金基差交易引發美債市場脆弱性擔憂》中進一步指出，美債市場的系統性脆弱性主要源于三方面：一是高杠桿的基差交易；二是經紀交易商緩沖能力有限；三是國債供應持續擴張對市場的加壓。其中最關鍵的風險是，持續擴張的國債供給與杠桿交易機制間的結構性失衡。

2020年3月，那場由疫情引發的美債流動性危機殷鑒不遠。這一次——2025年4月的美債風暴，則更像是一頭“灰犀牛”：它不是突如其來的“黑天鵝”，而是由政策導向型去杠桿機制漸次累積的結果。

特朗普在此前表態中曾表示，美國股市下跌僅是解決經常賬戶赤字的“必要藥方”，并聲稱國債收益率下行對美國也不全是壞事。

此前，源于市場避險情緒升溫以及市場對美聯儲可能提前降息的預期，美債收益率出現下降。

然而，美聯儲主席鮑威爾近日的講話卻釋放出不同的信號：美聯儲當前并不急于降息。這一表態令美國國債收益率略有回升。

那么，利率的下一步走勢將如何演繹？有分析認為，投資者可能預期美聯儲將進一步調整利率政策，這也導致3年期國債的吸引力下降。關稅戰引發的避險情緒波動，以及美債市場的整體壓力（美債市場正面臨杠桿套利鏈條斷裂和波動率飆升）令投資者對美債的信心受到影響。

摩根大通指出，在回購成本升高、波動率飆升的背景下，大量對沖基金倉位正在被迫清算，導致資產價格劇烈波動，美債不再具備穩定錨功能。

花旗銀行更進一步警示：這可能標志著“避險資產的避險功能正在失效”，并構成全球金融系統失衡的早期征兆。

隨著金融風險情緒持續升溫，市場對美聯儲采取“預防性降息”的預期迅速凝聚。

隔夜指數掉期（Overnight Index Swap）合約定價顯示，美聯儲下周實施緊急降息的概率已升至40%；年內累計降息預期上調至125個基點，相當于5次常規降息（每次25個基點）。

高盛宏觀策略會議紀要指出，本輪關稅沖擊遠超預期，其對經濟前景構成實質性影響。高盛因此將2025年美國國內生產總值（GDP）增長預期下調至1%，并將通脹預期上調至3.8%。在貨幣政策方面，若無政策逆轉，美聯儲最早可能于7月啟動“預防性降息”，全年或累計降息130個基點。

瑞銀、道明證券等也認為，美聯儲恐難以按兵不動，提前降息可能是更小的代價。

由此，預防性降息成為市場共識，“早于恐慌入場”正在成為華爾街的主基調策略。

鮑威爾的立場

不過，美聯儲主席鮑威爾曾明確表示：“我們對新一輪關稅規模感到震驚，通脹風險顯然更加緊迫。”

美聯儲理事阿德里安娜·庫格勒則稱：“短期內放松政策可能推高通脹預期，因此我們需要保持政策耐心。”

盡管如此，市場情緒顯然并不“買賬”，反而將美聯儲的“觀望”解讀為“被動落后”。

問題的核心在于：鮑威爾試圖堅守政策獨立性，警惕陷入“政治化降息”的陷阱，以維護所謂的“信用盾”。這一“信用盾”，指的是美聯儲作為全球最大債務國的中央銀行，通過維持政策中立性和市場信任，來穩定美元信用與金融資產定價的“隱性承諾”機制。

這一機制的根基在于兩個維度：一是市場對美聯儲獨立性與通脹目標錨定能力的信任；二是美聯儲在突發沖擊時具備及時有效干預市場的能力——如2020年3月，通過量化寬松（QE）和臨時回購工具來穩定流動性。

所謂“順勢而為”，則意味著在市場壓力加劇、資產價格劇烈波動、基本面惡化三重共振之下，適時調整政策以緩解系統性沖擊。這要求美聯儲在“滯后寬松”與“主動兜底”之間精準拿捏分寸，既不能犧牲獨立性，也不能被動落后于市場預期。

一旦市場懷疑這面“盾牌”松動——無論是因對通脹的容忍度降低，還是財政政策干預加劇——美元的全球信用基礎可能遭遇動搖。

鮑威爾正處于“順勢而為”與“堅守獨立”之間的兩難境地：若迎合市場、迅速降息，或能穩定股市，卻可能削弱通脹預期；若選擇不動、以守代攻，則市場恐慌情緒或將持續發酵。

值得注意的是，美聯儲理事庫格勒在4月7日出席布魯金斯學會閉門研討會時強調：“通脹預期已顯示出回升，關稅對通脹的傳導速度快于對經濟增長的拖累。”她明確表示，當前階段，美聯儲應堅持“更加謹慎、更具耐心”的策略，而非急于出手干預。

與此同時，美聯儲在4月9日公布的3月會議紀要中釋放出一個“微妙但關鍵”的信號：盡管政策利率不變，但自4月起，美聯儲將美債月度縮表上限從250億美元降至50億美元，同時維持MBS（抵押支持證券）縮表上限在350億美元。這一“放緩縮表”的舉措，雖然幅度有限，卻被市場視為一種“隱性寬松”的政策信號。

市場在押注，若美國經濟增速繼續下行，美聯儲將被迫“轉身救市”。

與此同時，全球主要央行的同步寬松趨勢也日漸明顯。無論是歐洲央行、英國央行，還是瑞士央行，都面臨相似的兩難局勢。全球降息潮或將提前到來，反映出全球經濟基本面正發生方向性轉變。

然而，也有聲音指出，美聯儲不應為關稅政策所帶來的“政策失誤”買單。

4月9日，歐洲太平洋資產管理公司創始人兼首席經濟學家彼得·希夫在社交平臺上發出預警：“若美聯儲不在明日一早立即宣布降息并啟動大規模寬松計劃，市場可能重演1987年式的股市崩盤。”

債市巨震恐觸及美國經濟軟肋。出乎市場意料的是，在鮑威爾尚未采取行動之前，美國政府率先調整了貿易關稅政策。特朗普宣布對大多數國家的“對等關稅”暫停90天，并將稅率統一降至10%，試圖通過緩解貿易緊張局勢來穩定市場情緒。時間線和市場反應顯示，美債拋售很可能是特朗普決定暫停關稅的重要觸發因素。這一政策調整迅速引發市場反彈，股市和油價在消息公布后均出現上漲，但債券市場的深層不安仍未完全消退。

希夫進一步指出，外國政府可能開始大規模拋售美債，以規避因美國政府潛在違約導致的外匯資產損失。這一判斷建立在兩個前提之上：一是貿易戰不斷升級，二是美國國債總額已經高達35萬億美元（截至2024年底美國財政部數據），償還能力備受質疑。

他警告稱，特朗普政府可能選擇性對外國持有的美國國債違約，這種激進政策或將引發全球金融市場的劇烈動蕩。

希夫進一步批評特朗普的關稅政策將加劇美國經濟的結構性弱點。他指出，2025年1月美國商品與服務貿易逆差創下紀錄，達1314億美元，顯示美國本土的生產能力不足以替代外部進口，即便無關稅措施，美國也難以重建制造業競爭力。

當前，美債收益率逼近歷史高位：10年期與30年期美債收益率一度分別突破4.5%與5%。市場“現金為王”情緒升溫，債券拋售潮仍在延續。

在這一刻，美聯儲是否仍“按兵不動”？鮑威爾若選擇“出手”，將是對“信用之盾”的延續，還是成為其失效的反向驗證？

這場關于“政策動機”與“市場預期”的博弈，正是當前美聯儲所面臨的最大困境。全球市場密切注視鮑威爾何時出手、如何出手。這將直接決定全球資產下一輪的定價錨點。