引言

隨著4月底政治局會議的臨近，不少投資人開始期待地產的增量政策。誠然，當前特朗普升級關稅戰，中國經濟的重點就放在了內需上，而地產又是內需的核心。本周多條跟地產相關的政策小作文開始在坊間流傳，涉及話題包括進一步擴大限購放松范圍、收儲基金等。

近期總理在北京調研人才公寓，指出“我國房地產市場仍有很大的發展空間”。同一時間住建部下轄媒體中國房地產報發表文章《貿易戰下推動樓市企穩回升不能“摸魚”》，“回升”二字也引發市場遐想。

究竟我們應當如何看4月政治局會議前后的地產增量措施？地產股、債能否觸發2023、2024年4月底的行情重現？我們邀請了專家，為您做4月政治局會議地產線索的前瞻，幫你對可能的政策做梳理和預判。

問答實錄

①丨政策何以增量：倒逼出手、日歷效應

-　市場對地產政策預期，有外部關稅沖擊倒逼的影響

主持人：

　　為什么最近投資者期待地產政策發力，核心邏輯是什么？哪些矛盾倒逼地產政策在4月底出手？過往幾年4月的地產政策對投資產生了什么影響？

近期市場期待地產增量政策，認為宏觀環境“倒逼”地產增量政策出手，主要是有三大因素。

1丨內循環堵點顯性化

隨著中美關稅沖突的升級，潛在出口下行會持續影響經濟動能。而內需方面，如果地產不能夠企穩，特別是房價不穩定，會直接導致居民資產負債表被動縮表，影響居民的支出傾向。

在外部沖擊之下，如果內循環因為地產，導致堵點顯性化，的確會拖累整體經濟運行情況，拖累經濟動能。

我們使用出口、地產對GDP累計同比的拉動（百分點），以及居民人均可支配收入的增速變化，發現2024年以來，地產持續拖累經濟增長，但是出口發力對沖了地產下行，居民收入增速也企穩。后續如果出口的支撐力量走弱，對于地產應當要有外部政策予以支持。

圖：內循環堵點與經濟增速支撐

數據來源：Wind，嵩山論市

2丨地方土地財政螺旋式收縮

自從2021年7月以來，地產開始整體下行，土地出讓收入也受到拖累，2022年以來土地出讓收入就開始了同比20%以上跌幅。與此同時，土地出讓的不景氣拖累了整體地方政府的財力，2024年以來地方一般公共預算收入增速就下降到3%以下。具體詳見下圖。

圖：土地出讓拖累地方整體收入增速

數據來源：Wind，嵩山論市

3丨房價預期與整體金融安全

2021年以來的房價走弱，一定程度上造成整體內需的價格系統性下行，同樣也影響了金融行業。

我們通過研究招行2021年以來的季度財務報表，找到地產不良貸款的金額和不良率，發現2024年三季度以來，伴隨增量政策，地產業務不良率走過拐點，開始下降，但是離2021年上半年地產信用批量風險爆發前，還有很大的距離。

后續地產行業在2025年推進止跌回穩，才能真正助力銀行信用質量提升，助力中國金融系統風險防范。具體招行的地產業務風險情況，請詳見下圖。

圖：招商銀行各季度地產貸款不良情況

數據來源：Wind，公司財報，嵩山論市

4丨地產股在4月的日歷效應

當然，投資者對4月底的政治局會議寄予厚望，認為地產行業有增量政策，很大程度上是因為過往地產股在4月有“日歷效應”，2022、2023、2024年三年4月底，地產政策都有相應放松，對應2022年和2024年4月地產股大漲，2023年4月地產股小幅上行。具體詳見下圖。

圖：地產股4月的“日歷效應”

數據來源：Wind，嵩山論市

②丨收儲推進：資金來源、資產挑選、消化存量

-　收儲基金的傳聞，體現了市場對于供給端的預期

主持人：

　　本周市場傳聞，將針對閑置土地、現房收儲成立國家級基金，一時令市場情緒有明顯改善。而去年從4月政治局會議到517新政再到12月中央經濟工作會議，保障房收儲到土地收儲環節的打通，也帶來了地產行情的脈沖。

　　專家，您是怎么看待收儲的推進，收儲能否成為地產行業的救命稻草？

本周傳出政府有意成立地產收儲基金，解決收儲的資金來源問題，通過地方和中央按照一定比例出資，并且對收儲的土地、現房進行綜合處理，通過后續土地出讓、保障房運營收入，完善退出機制。

當然，我們系統復盤下2023年至今的收儲進展，就會發現，收儲的資金來源、資產挑選、存量去化周期，都存在著比較大的難點。

1丨收儲的資金來源：最大難點，再貸款和專項債

由于土地財政走弱，指望傳統財政直接支出收儲閑置土地和現房，就存在很大困難。所以2024年的517新政，整合形成保障房再貸款，主要用于收儲現房，總額度3000億，100%覆蓋本金，但是實際使用情況較弱。

整體上看，涉及到地產的保交樓再貸款、保障房再貸款、房企紓困專項再貸款，使用額度都在100-200億左右，相比于幾千億的總額度，使用比例低。而且央行自從2024年9月后，不再公布再貸款結構工具的分項明細。

一定程度上看，依靠央行支持的再貸款，并不能成為收儲的主要資金，畢竟再貸款投放給商業銀行，再由商業銀行投放給收儲，對于使用標準、利率和回報，并沒有理順。下圖是截止到2024年9月的地產相關再貸款使用額度。

圖：地產相關再貸款使用額度

數據來源：Wind，嵩山論市

而土地收儲，則主要依賴地方政府專項債。去年年底自然資源部和財政部，也攜手重新恢復土地收儲專項債。而年初至今，以廣東省為例，積極發行收儲專項債，用于收儲各地級市的閑置土地。

參考2017-2019年土地儲備專項債發行時期（2019年暫停），具體土地儲備專項債可以用于收儲土地過程中發生的拆遷等工作，不僅可以支持地方土儲工作，與保障房等三大工程建設相配合；還可以促進城投公司、房地產公司等企業回籠資金，改善企業的流動性。

2017-2019年周期，土地儲備專項債年均發行額超過6000億元，而且在全國各個省份推行，范圍廣、受益面大。過往土地儲備專項債發行的省份分布和利差水平，詳見下圖。

圖：上一輪土地儲備專項債區域分布和利差

數據來源：Wind，嵩山論市

2丨收儲的資產挑選：受益對象還是國企

目前來看， 收儲的受益對象，仍然是國企和城投 。 被整體收購的現房和土地，主體部分擁有者也是國企和城投。

以最早第一批廣東省七城披露的首批專項債閑置土地收儲清單為例， 48 幅地塊中有 45 塊為當地國企所有 。其中也有部分是城投平臺， 比如江門城發、河源城開、虎門港公用、珠海大橫琴等 。

這主要是因為土地儲備中心通常只接受凈地交付， 要求房企手中的存量閑置土地無質押、抵押等情況 ，已出險的民營房企很難籌集資金解押土地。相比之下，已違約民企地塊可能因 抵押融資、債務違約或法律爭議導致收儲流程復雜化 ，難以滿足政策要求。

而 城投公司 ，過往幫助地方政府托底拿地， 則通過專項債收儲，開始回籠資金、降低負債 ，也化解本身城投的債務風險。

圖：2019年至今城投拿地占比持續升高

數據來源：中指研究院，嵩山論市

3丨存量消化周期

當然，收儲現房、土地，最大的意義是盤活存量地產，化解當前仍然高企的存量周期。以杭州為例，雖然最近市場較為景氣，但是遠郊區域的存量房去化周期仍然很長。具體詳見下表。

表：杭州市不同區的去化周期對比

數據來源：中指研究院，嵩山論市

而從 二手房角度，現房去化周期，也成為壓制地產企穩的重要因素 。 我們使用統計局地產數據中的待售面積（已完工未出售現房）和現房銷售面積，計算現房去化周期，發現2024年推進現房收儲，現 房的去化周期相比2023年略有下降，但是仍然高企 。 具體詳見下圖。

圖：2014年至今現房去化周期

數據來源：Wind，嵩山論市

③丨調控放松：一線擴圍、契稅減免、引導杠桿

-　一線城市限購還會進一步放松嗎？

主持人：

　　北京、上海、深圳，會跟進廣州，推動全域解除限購嗎？近期杭州的契稅減免又有推進，是否也預示著調控放松仍然有潛力？去年4到5月，市場博弈購房首付比例下降，最終落地，今年還會有類似的引導居民加杠桿的政策嗎？

1丨一線擴大放松范圍：勢在必行，但不會一蹴而就

我一直使用 新房價格增速與城鎮人均可支配收入做對比 ，當房價增速接近或超過人均可支配收入增速時，會觸發調控收緊，比如2016年930、2018年”全面遏制房價上漲“。

而當前新房價格尚未企穩，仍然是負增速，但是城鎮人均可支配收入增速在5%左右穩定， 所以當前仍然是調控放松周期 ，一線城市進一步拓寬放松限購，勢在必行。

圖：新房價格尚未完全企穩，調控進一步放松有可能

數據來源：Wind，嵩山論市

但是， 不能直接指望一線城市放松一蹴而就 。 這里我們可以對比重點城市的房價趨勢，杭州在2024年4月解除限購后，并沒有出現立竿見影的房價提振效果，反而是隨著年底科技產業的上升，房價逐漸穩定在四萬檔。 而同樣四萬檔的 廣州，盡管解除限購，但是2024年末房價仍然下行 。

一線的限購放松，范圍可能擴大，本身傳遞的政策傾向信號意義 ，遠大于實際行情景氣度的意義。 具體詳見下圖。

圖：重點一二線城市二手價格走勢（六萬檔、四萬檔、兩萬檔）

數據來源：Wind，嵩山論市

2丨契稅減免：短期直接刺激，中長期效果弱

4月18日，杭州發布契稅減免新政。原本規則中，西湖、上城、拱墅、濱江四區視為整體，跨區購房計入套數（如濱江有房，在拱墅購房視為第二套）。

而杭州418契稅新政，四區房產套數互不關聯，僅按購房所在區計算。例如，若濱江、拱墅各有一套房產，在西湖購房仍可認定為首套，契稅按1%征收（原需按第三套3%）。雖然政策只是延續前期契稅減免方向，調整并不大，但是對特定人群，500萬左右房子成交可以節省10萬元稅費。

我們可以參考香港撤辣的案例，發現地產相關稅費減免，對短期內的價格和銷量都是明顯利好，畢竟直接幫購房者省錢。但缺乏中長期持續效果。

圖：地產稅費減免對成交的短期利好（以香港撤辣為例）

數據來源：Wind，嵩山論市

3丨引導居民加杠桿：反向效果

517新政核心措施，一個是前文提到的收儲現房，另一個就是降低首付比例。降低首付比例這一政策的初衷在于推動居民加杠桿，引導居民擴表。然而實際上居民的首付比例反而在提高，政策形成了反向效果。

我們使用統計局地產開發資金來源中的定金及預收款和個人按揭來做測算，發現2024年517新政之后，居民實際首付比例大大提升，而同階段的地產計劃開發總投資還在持續下行。具體詳見下圖。

圖：降低首付比例政策，起到了反向效果

數據來源：Wind，嵩山論市

這也告訴我們，今年4月底如果再出現降低首付比例、增加貸款額度之類的，引導居民在購房中加杠桿的行為，其效果預期不佳，推出的可能性不大。后續在整體經濟企穩和居民收入信心恢復之前，對于引導居民加杠桿的政策一定要慎重。

④丨降息：支持內需、對沖外部風險

-　降息的意義遠不止于地產

主持人：

　　近期市場對于“擇機降息”有更強的預期，特別是出口潛在下行，經濟急需寬松貨幣政策支持。去年央行提到的“適度寬松”貨幣政策，也最終需要通過降息來落地。您覺得4月底會推進降息嗎？降息對地產有何益處？

1丨降息預期：4月底調降LPR 10bp？

本周，市場普遍開始博弈4月底降息。外資機構經濟學家團隊認為，4月底LPR的1年期和5年期利率均下調10bp，下調至3%和3.5%。

對于已經發生的外部風險沖擊，確實在4月底降息是一個很好的選擇。1年期和5年期同時下降，既考慮了銀行間市場與短期資金價格，也考慮了5年期LPR下降對地產行業的定向支持。

我們觀察個人購房按揭的利率，和整體貸款的平均利率，發現2018年貿易戰之后，按揭利率走高，超過平均貸款利率，直到2023年才有改善，個人按揭相比整體貸款，產生了30bp左右的利差優勢，從而也推動地產行業修復。

從此我們也可以看出，地產行業承接貨幣政策，有助于宏觀風險對沖。具體詳見下圖。

圖：降息周期中，個人住房按揭利率下行有超額

數據來源：Wind，嵩山論市

2丨降息意義：遠不止于地產

市場判斷國內4月會推進降息，更多是由于中國當前經濟，需要進一步降息來刺激，一方面對沖外部風險和潛在出口下行，一方面是鞏固內需改善的成果。

2024年8月不包含在校生的16-24歲勞動力失業率攀升1.7個百分點至18.8%。自從2023年中青年失業率指標更新后，該指標連創新高。而過往中國降息決策，受青年失業率影響很大。

去年10月下調LPR 25個bp，很大程度上也是因為四季度對沖經濟動能下行。而目前青年失業率又有上升趨勢，一方面出口潛在下行會大量影響出口導向行業的就業，另一個方面內需的修復和回升也需要低利率環境。

圖：青年失業率與降息時間點

數據來源：Wind，嵩山論市

⑤丨如何觀察政策是否超預期：三大尺度

-　中央財政參與尺度、一線松綁尺度、非國企受益尺度

主持人：

　　去年的4月政治局會議、517新政、926地產組合拳、12月中央經濟工作會議，接連放松地產政策，但是從效果上看仍然任重道遠，地產銷售雖然一度在一季度邊際修復，但是仍然壓力巨大。您覺得今年的4月底，地產政策會超預期嗎？用什么標準來衡量政策的誠意和力度呢？

1丨第一個考量尺度：中央財政的參與

過往地產供給端政策遲遲生效弱，很大程度上跟中央財政參與力度不夠有關系。所以4月的政策真要超預期，那一定要看到中央積極參與的痕跡，要看到明顯的”中央加杠桿“趨勢，才能說明政策超預期。

圖：中央政府杠桿率始終偏弱，地產景氣也難以提振

數據來源：Wind，嵩山論市

2丨第二個考量尺度：一線松綁尺度

4月底的潛在地產政策，北上深等核心城市若突破性放松限購（如擴大非核心區限購放松力度、降低社保年限），將成為政策超預期的核心標志。

例如上海2024年曾通過“二胎家庭購三套”等政策試探市場，但效果有限。若2025年進一步優化認定標準或擴大松綁區域，可能顯著提振市場信心。

圖：一線城市從2024年926新政以來，新房二手房價格環比回升

數據來源：Wind，嵩山論市

3丨第三個考量尺度：非國企受益程度

整體上看，地產新政，特別是供給端的政策，仍然是國資房企受益，普通公眾企業、民營房企確實難以直接受益。

過往城中村改造、土地收儲，往往是當地地方國資房企和城投成為直接受益者，而大量尚未展期違約的民營房企缺乏受益邏輯，仍然嚴重拖累行業。

我們使用中指研究院的銷售排行榜就可以明顯發現，地產2021年進入下行期以來，就是國資持續托底行業。而如果要行業政策超預期，我們需要觀察到對非國資房企有實際支持，而非一句輕飄飄的“對不同所有制房企一視同仁”。

圖：2025年一季度，國企地產銷售絕對量和增速都有明顯優勢

數據來源：Wind，嵩山論市

來源：嵩山論市，本文已獲授權，對原作者表示感謝！

點擊下圖，了解詳情↓