默沙東應該急了。

4月24日，默沙東公布2025 Q1業績，總體營收小幅下銼，主要原因是兩大支柱產品全球藥王K藥和HPV疫苗佳達修（Gardasil/Gardasil 9）都未及銷售預期。

另外兩個數字則慘烈得多——佳達修Q1銷售額僅為13.27億美元，同比大幅下滑41%；其中，默沙東中國區收入同比下滑62%至6.68億美元，在默沙東全球的業務份額降至不足5%，跌幅遠超公司平均水平。

默沙東2025Q1部分區域營收

今年2月，默沙東在公布2024年報之時，就宣布暫停向中國供應佳達修，主要原因是幫助渠道商智飛生物去庫存。不過目前看來，這一舉措不僅去庫存效果有限，更是帶崩了智飛生物的業績，其“困境”十分具體。

事件回顧：默沙東停供HPV疫苗引發變局，MNC在華老大讓位

就在3天前（4月22日），智飛生物發布2024年報及2025一季報，數據顯示：2024年，公司營收260.7億元，同比-50.74%；實現歸屬凈利潤20.18億元，同比-74.99%。到了今年Q1，情況并未好轉，營收同比下滑79.16%；凈利潤更是直接虧損3.05億元，創上市以來首次單季虧損。

這種級別的崩盤，已經遠遠不是庫存積壓可以解釋的，而是需求的斷崖下跌，市場信心的潰敗以及無止境的內卷......多重邏輯絞殺之下，所有參與者都在無序競爭中“失血”，無論是默沙東還是智飛生物，都只是HPV疫苗生態鏈中一個小小的縮影。

而對于曾經跨國藥企在華的NO.1，默沙東一直被認為是制藥企業中的優等生，依靠K藥和佳達修也締造了快速增長的市場傳奇，為什么會突然面臨下跌62%這樣的業績快報？

業內人士分析認為：默沙東業績下滑是多種因素綜合作用的結果，包括產品市場競爭加劇、核心產品銷售下滑、關稅政策影響以及公司戰略調整效果不及預期等。而另一方面，默沙東在不斷嘗試開拓新的業務增長點，如押注肥胖癥和心血管疾病的新型療法，引進恒瑞的口服Lp（a）抑制劑HRS-5346等，但這些新藥和療法的研發和上市需要時間，短期內難以對業績產生顯著貢獻。

01、斷供能消化佳達修的庫存嗎？

HPV疫苗是默沙東除K藥之外的第二大增長動力，大部分國際市場增長都來自中國。

事實上，自2024年第二季度開始，默沙東HPV疫苗在華銷售就開始大幅放緩，直接拖垮了該產品全球業績表現：

1. 2024全年，Gardasil/Gardasil 9全球銷售額下滑3%至85.83億美元。

2. 今年一季度，更是大幅下滑41%至13.27億美元。

默沙東2025年Q1部分產品營收數據

在默沙東去年Q2財報電話會議上，管理層已經注意到了佳達修的問題。首席財務官 Caroline Litchfield 表示，其在中國的分銷商的出貨量“大幅下降”，導致佳達修的庫存“高于正常水平”。

第三季度，默沙東電話會中再提：中國區銷售的下降抵消了幾乎所有其他地區的兩位數增長。

直到今年二月份，默沙東全球高管終于給出了“解決方案”——暫停向中國市場供應GARDASIL HPV疫苗，至少持續至2025年年中。

那么問題來了，斷供有助于消化庫存嗎？

批簽發證明是疫苗產品的“交易許可證”，2024年，智飛生物代理的默沙東疫苗的批簽發量均出現下降。其中：

1. 默沙東四價HPV疫苗全年批簽發量為46.6萬支，同比-95.49%，幾乎是斷崖式下跌；

2. 九價HPV疫苗全年批簽發量為3114.08萬支，同比-14.8%，往日“爆款”風采不再。

截圖自智飛生物2024年財報對比來看，2024年，智飛生物雖然整體庫存量同比降低了13%，但仍有3653.7萬劑需要消耗，與同期銷售量相差無幾。
這條去庫存之路，顯然任重道遠。另一方面，對于默沙東來說，中國合作伙伴的“消化不暢”同樣讓其難受。2024年，HPV疫苗就拖累了默沙東中國區增長，使其滑下MNC中國區營收冠軍的寶座，讓位阿斯利康。而今，2025年中國區下滑62%的開局，讓默沙東今年的業績再度蒙上一層陰影。

02、價格戰持續三年，沒有贏家

“沒有任何一個賽道能逃過中國的內卷?！边@句話在HPV疫苗市場中得到了充分體現。

眾所周知，默沙東九價疫苗在中國一度是現象級的爆款單品，搖號、預約，甚至“配貨”的緊俏場景彷佛就在昨天。自2018年，默沙東九價疫苗在中國獲批以來，銷量連續增長。直到2022-2023年，該產品還連續實現了超過20%的高增長。不過，隨著接種量的增長，接種人群逐步飽和，供需關系發生轉變，增量與存量市場都在快速萎縮。
這一現象在“入門款”二價HPV疫苗方面表現的尤為明顯。

中國是最先實現二價HPV疫苗仿制的國家，目前在售的國產二價疫苗企業包括萬泰生物、沃森生物。然而，正是這一競爭并不十分激烈的賽道上，卻生生在2年內將產品打到了“白菜價”。

2022年5月，在南京地區的二價HPV疫苗采購中，沃森生物率先突破最低定價，以246元/支報價中標，打響了國產二價HPV疫苗價格戰的第一槍。

自此，伴隨著多個省市宣布免費為適齡女生接種二價HPV疫苗的市場契機，HPV疫苗的價格戰一發不可收拾：

1. 2024年3月，萬泰生物二價以86元/支在江蘇中標。
2. 4月，沃森生物旗下澤潤生物以63元/支在海南中標；接著又繼續創下最低，以27.5元/支的價格中標山東省的采購項目。
   

值得注意的是，這其中有個關鍵要素——2022年8月，默沙東宣布旗下的九價HPV疫苗年齡群自16-26歲拓展至9-45歲，這與二價HPV疫苗年齡群完全重合。失去人群優勢的國產二價HPV疫苗，想要繼續搶占國內市場，就得拼命爭搶政府的采購訂單。

換句話說，這場二價HPV疫苗價格戰的起因離不開默沙東九價HPV疫苗擴齡的“助推”。

歷史經驗證明，無論何種原因引起的價格戰，最終結果往往是相關方被逐一反噬，或多或少。

財報顯示，2024年，萬泰生物疫苗收入繼續下降，同比-84.69%（6.06億元），毛利率大幅降低21.17個百分點至70.43%。與此同時，公司疫苗生產量為1059.32萬支，同比-64.66%；銷售量為904.92萬支，同比-42.4%。

沃森生物情況類似，其2024年財報顯示，2024年營收28.21億元，同比-31.41%；扣非后歸母凈利潤為1.08億元，同比-81.10%。多項指標同樣連續兩年下滑。

必須尋找增量市場了。

默沙東作為行業領頭羊，又率先一步開辟了男性接種“新戰場”。今年1月，默沙東適用于男性的四價HPV疫苗獲批上市；4月，其九價HPV疫苗又獲批用于16~26歲男性接種。這也是中國境內首個且目前唯一獲批、可適用于男性的HPV疫苗。

不過，男性接種量仍需要時間兌現。僅從其剛剛發布的Q1財報中，尚未看出業績兌現的成果。

此外，國產后來者亦步亦趨。比如2024年8月，萬泰生物九價在國內申報，目前仍在審批環節；博唯生物、瑞科生物的九價HPV疫苗男性適應癥也正在臨床試驗進行中。