市場(chǎng)回顧

近一周，全球大類資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)來(lái)看，股>商品>債。股：美股三大指數(shù)在劇烈波動(dòng)中反彈，標(biāo)普500周漲4.59%，納斯達(dá)克領(lǐng)漲6.73%，科技股受財(cái)報(bào)預(yù)期提振；歐洲STOXX600漲2.77%，亞洲市場(chǎng)跟隨上行，日經(jīng)225漲2.81%。市場(chǎng)對(duì)財(cái)報(bào)季盈利韌性的樂(lè)觀情緒疊加美國(guó)關(guān)稅政策邊際緩和，推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升。商品：黃金沖高回落，COMEX黃金周跌1.10%，周中創(chuàng)3500美元/盎司新高后受美元反彈拖累；原油延續(xù)跌勢(shì)，OPEC+增產(chǎn)預(yù)期與全球供應(yīng)鏈擔(dān)憂壓制價(jià)格，ICE布油周跌1.55%。債：美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩預(yù)期升溫的背景下，長(zhǎng)端美債收益率大幅回落，10年期國(guó)債收益率收于4.29%。

核心要點(diǎn)

近一周海外宏觀層面，美國(guó)關(guān)稅政策出現(xiàn)松動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)偏好有所回升。美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲弱疊加全球供應(yīng)鏈中斷風(fēng)險(xiǎn)推升通脹預(yù)期，引發(fā)“滯脹交易”，市場(chǎng)短期仍被政策博弈的噪音籠罩，關(guān)注關(guān)稅談判進(jìn)展。

美國(guó)關(guān)稅政策出現(xiàn)明顯松動(dòng)，特朗普政府釋放談判緩和信號(hào)。4月2日宣布“對(duì)等關(guān)稅”后，美國(guó)股市和債市劇烈震蕩，截至4月21日，標(biāo)普500指數(shù)跌近10%。雖然特朗普政府嘴上說(shuō)不會(huì)因市場(chǎng)波動(dòng)改變政策，但實(shí)際行動(dòng)卻給出了不同答案。為了緩和市場(chǎng)恐慌，特朗普宣布暫停實(shí)施對(duì)等關(guān)稅90天，還允許部分技術(shù)產(chǎn)品享受關(guān)稅豁免。近期，特朗普表示若中美談判取得進(jìn)展，針對(duì)特定中國(guó)商品的145%懲罰性關(guān)稅可能大幅降低。這一表態(tài)標(biāo)志著美國(guó)關(guān)稅政策從“全面施壓”轉(zhuǎn)向“以戰(zhàn)促談”，背后是美國(guó)政府對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)壓力的擔(dān)憂。股市暴跌導(dǎo)致美國(guó)居民投資收益縮水，消費(fèi)者信心下降，消費(fèi)支出更加謹(jǐn)慎，另一方面，利率大幅上升將直接增加債務(wù)壓力，美國(guó)政府6月需要為6.5萬(wàn)億美債進(jìn)行再融資，高利率將增加政府要承擔(dān)的利息。從影響來(lái)看，關(guān)稅政策的“可逆性”成為市場(chǎng)博弈新變量。盡管加征關(guān)稅的行政令已生效，但關(guān)稅的推遲和部分商品的豁免為談判留出窗口期。若二季度中美達(dá)成部分協(xié)議，可能推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)階段性反彈，但半導(dǎo)體、AI等高科技產(chǎn)業(yè)的打壓難以逆轉(zhuǎn)，國(guó)產(chǎn)替代和自主可控仍是長(zhǎng)期趨勢(shì)；若談判破裂，145%的懲罰性關(guān)稅落地或?qū)⒁l(fā)市場(chǎng)恐慌。整體來(lái)看，美國(guó)關(guān)稅政策調(diào)整給混亂的全球貿(mào)易局勢(shì)帶來(lái)了轉(zhuǎn)機(jī)，若美國(guó)能保持這種緩和態(tài)度，全球貿(mào)易秩序有望逐步回到正軌。但考慮到特朗普政府的政策一向多變，目前的靈活性或是一種戰(zhàn)略試探，未來(lái)關(guān)稅政策是否真的會(huì)持續(xù)寬松，仍存在較大不確定。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)滯脹風(fēng)險(xiǎn)加劇，消費(fèi)者信心下滑與房地產(chǎn)疲軟并存。1）近期公布的美國(guó)3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)部分表現(xiàn)強(qiáng)勁，或源于關(guān)稅生效前的需求前置效應(yīng)。3月美國(guó)耐用品訂單環(huán)比飆升9.2%，但這一增長(zhǎng)主要由運(yùn)輸設(shè)備推動(dòng)，尤其是商用飛機(jī)訂單激增139%，反映了企業(yè)為避免關(guān)稅而提前下單的行為。若剔除運(yùn)輸類訂單，耐用品需求實(shí)際持平，表明企業(yè)資本開支意愿因政策不確定性而受限。類似現(xiàn)象在消費(fèi)端也有所體現(xiàn)，3月零售銷售受汽車、電子產(chǎn)品拉動(dòng)而走高，但透支性支出難以持續(xù)，未來(lái)可能面臨需求斷崖式下滑。2）美國(guó)制造業(yè)與服務(wù)業(yè)動(dòng)能呈現(xiàn)分化。美國(guó)4月Markit制造業(yè)PMI意外回升至50.7，主要受關(guān)稅前訂單前置推動(dòng)，但企業(yè)庫(kù)存高企，新訂單指數(shù)仍疲軟；服務(wù)業(yè)PMI大幅放緩至51.2，或反映消費(fèi)需求受通脹擠壓，尤其是中低收入群體削減非必需服務(wù)支出。服務(wù)業(yè)占美國(guó)GDP比重超70%，制造業(yè)短暫回暖難以抵消服務(wù)業(yè)動(dòng)能衰減，或預(yù)示美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加劇。3）房地產(chǎn)市場(chǎng)的疲軟超出預(yù)期。美國(guó)3月成屋銷售環(huán)比下降5.9%，庫(kù)存同比增加20%，但中位房?jī)r(jià)同比上漲2.8%至40.37萬(wàn)美元，與此同時(shí)，30年期抵押貸款利率維持在6.81%高位，反映出高利率環(huán)境對(duì)購(gòu)房需求的抑制。整體來(lái)看，短期數(shù)據(jù)波動(dòng)掩蓋了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性疲軟，關(guān)稅前“搶跑”行為可能導(dǎo)致二季度需求回落，加劇美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力。雖然消費(fèi)的韌性可能延緩衰退時(shí)點(diǎn)，但在關(guān)稅政策不確定之下，滯脹風(fēng)險(xiǎn)仍在加劇。

港股策略

過(guò)去一周，政治局會(huì)議釋放更積極政策信號(hào)，市場(chǎng)信心提振，港股延續(xù)反彈態(tài)勢(shì)。恒生指數(shù)上漲2.74%、恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)上漲2.32%、恒生科技上漲1.96%。醫(yī)療保健業(yè)(8.37%)、資訊科技業(yè)(5.98%)、工業(yè)(3.14%)表現(xiàn)相對(duì)較好，電訊業(yè)(-2.73%)、必需性消費(fèi)(-0.29%)、能源業(yè)(0.60%)表現(xiàn)相對(duì)落后。南向資金合計(jì)凈賣出3.79億港元。

?國(guó)內(nèi)方面，4月政治局會(huì)議召開，強(qiáng)化底線思維，突出“主動(dòng)應(yīng)對(duì)”。4月25日召開的中共中央政治局會(huì)議，較往年提前召開時(shí)間，凸顯中央在中美關(guān)稅戰(zhàn)僵持、全球經(jīng)濟(jì)不確定性加劇背景下對(duì)經(jīng)濟(jì)工作的緊迫關(guān)注。會(huì)議提出“以高質(zhì)量發(fā)展的確定性應(yīng)對(duì)外部環(huán)境急劇變化的不確定性”，政策基調(diào)延續(xù)“穩(wěn)中求進(jìn)”，但更強(qiáng)調(diào)“底線思維”和“超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”，釋放出三大信號(hào)。首先，短期靈活性與長(zhǎng)期戰(zhàn)略定力并存。肯定一季度經(jīng)濟(jì)“開門紅”的同時(shí)，面對(duì)外部沖擊可能導(dǎo)致出口下滑風(fēng)險(xiǎn)，指出“經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的基礎(chǔ)還需進(jìn)一步穩(wěn)固”。其次，政策重心轉(zhuǎn)向“四穩(wěn)”，將“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場(chǎng)、穩(wěn)預(yù)期”列為優(yōu)先任務(wù)，其中“穩(wěn)就業(yè)”位列首位，表明在中美關(guān)稅沖擊下，保民生、防風(fēng)險(xiǎn)的重要性上升。第三，首次明確“國(guó)際經(jīng)貿(mào)斗爭(zhēng)”定位，將應(yīng)對(duì)美國(guó)關(guān)稅戰(zhàn)定義為系統(tǒng)性博弈，強(qiáng)調(diào)通過(guò)“內(nèi)需驅(qū)動(dòng)+科技創(chuàng)新”筑牢經(jīng)濟(jì)韌性。向后看，短期關(guān)注政策落地節(jié)奏，若中美關(guān)稅談判取得進(jìn)展，出口壓力或階段性緩解，政策重心或轉(zhuǎn)向存量工具落實(shí)；若談判破裂，增量政策或?qū)⒓铀偻瞥觥?/p>

?外部因素來(lái)看，美國(guó)關(guān)稅政策出現(xiàn)明顯松動(dòng)，關(guān)稅不再一味強(qiáng)硬，而是呈現(xiàn)出“威懾”和“談判工具”雙重屬性，政策邊際緩和直接緩解了全球供應(yīng)鏈中斷擔(dān)憂。美國(guó)對(duì)中國(guó)等國(guó)家的關(guān)稅政策直接影響港股上市公司的進(jìn)出口業(yè)務(wù)與盈利預(yù)期，尤其是出口導(dǎo)向型企業(yè)，如紡織、電子制造等行業(yè)。另一方面，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩預(yù)期，導(dǎo)致國(guó)際資金風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，部分資金從新興市場(chǎng)流出，港股作為國(guó)際資金配置的重要市場(chǎng)之一，難以避免受到避險(xiǎn)情緒下的資金外流沖擊。此外，美聯(lián)儲(chǔ)釋放鷹派信號(hào)，關(guān)稅沖擊與通脹粘性制約政策寬松，降息時(shí)點(diǎn)推遲至年中。港股短期上行空間仍面臨三重制約：估值端受制于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率粘性，盈利端擔(dān)憂關(guān)稅政策升級(jí)，資金端面臨波動(dòng)率驅(qū)動(dòng)的邊際流出。政策邊際緩和短期有望提振港股風(fēng)險(xiǎn)偏好，但中長(zhǎng)期影響仍取決于談判進(jìn)展與供應(yīng)鏈重構(gòu)效率。在此過(guò)程中，關(guān)稅談判進(jìn)展或階段性擾動(dòng)市場(chǎng)情緒，加劇港股估值波動(dòng)。

整體來(lái)看，短期美國(guó)新一輪關(guān)稅風(fēng)暴窗口期，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，聚焦業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)、性價(jià)比高的方向。從驅(qū)動(dòng)因素看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇、美聯(lián)儲(chǔ)政策博弈以及美國(guó)關(guān)稅政策的不確定性仍將在中期構(gòu)成多重約束，啞鈴型配置仍是平衡風(fēng)險(xiǎn)與收益的核心策略。一端布局代表經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向、具有高成長(zhǎng)性的科技與新經(jīng)濟(jì)板塊，受益于國(guó)內(nèi)政策支持與產(chǎn)業(yè)升級(jí)趨勢(shì)，長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力大，雖短期波動(dòng)較大，但能為投資組合提供增長(zhǎng)彈性。另一端關(guān)注受益于央國(guó)企估值重塑、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健且具備穩(wěn)定分紅的高股息資產(chǎn)，以穩(wěn)定收益對(duì)沖外部波動(dòng)。此外，關(guān)注受益于政策對(duì)沖、內(nèi)需相關(guān)的順周期板塊，如以舊換新政策下的家電、汽車等。

投資有風(fēng)險(xiǎn),基金投資需謹(jǐn)慎。

在投資前請(qǐng)投資者認(rèn)真閱讀《基金合同》《招募說(shuō)明書》等法律文件。基金凈值可能低于初始面值，有可能出現(xiàn)虧損.基金管理人承諾以誠(chéng)實(shí)守信、勤勉盡責(zé)的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn),但不保證一定盈利， 也不保證最低收益.過(guò)往業(yè)績(jī)及其凈值高低并不預(yù)示未來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)。其他基金的業(yè)績(jī)不構(gòu)成對(duì)本基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證。

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