市場回顧

近一周，全球大類資產價格表現來看，股>商品>債。股：美股三大指數在劇烈波動中反彈，標普500周漲4.59%，納斯達克領漲6.73%，科技股受財報預期提振；歐洲STOXX600漲2.77%，亞洲市場跟隨上行，日經225漲2.81%。市場對財報季盈利韌性的樂觀情緒疊加美國關稅政策邊際緩和，推動風險偏好回升。商品：黃金沖高回落，COMEX黃金周跌1.10%，周中創3500美元/盎司新高后受美元反彈拖累；原油延續跌勢，OPEC+增產預期與全球供應鏈擔憂壓制價格，ICE布油周跌1.55%。債：美國經濟放緩預期升溫的背景下，長端美債收益率大幅回落，10年期國債收益率收于4.29%。

核心要點

近一周海外宏觀層面，美國關稅政策出現松動，風險偏好有所回升。美國經濟數據疲弱疊加全球供應鏈中斷風險推升通脹預期，引發“滯脹交易”，市場短期仍被政策博弈的噪音籠罩，關注關稅談判進展。

美國關稅政策出現明顯松動，特朗普政府釋放談判緩和信號。4月2日宣布“對等關稅”后，美國股市和債市劇烈震蕩，截至4月21日，標普500指數跌近10%。雖然特朗普政府嘴上說不會因市場波動改變政策，但實際行動卻給出了不同答案。為了緩和市場恐慌，特朗普宣布暫停實施對等關稅90天，還允許部分技術產品享受關稅豁免。近期，特朗普表示若中美談判取得進展，針對特定中國商品的145%懲罰性關稅可能大幅降低。這一表態標志著美國關稅政策從“全面施壓”轉向“以戰促談”，背后是美國政府對國內經濟和金融市場壓力的擔憂。股市暴跌導致美國居民投資收益縮水，消費者信心下降，消費支出更加謹慎，另一方面，利率大幅上升將直接增加債務壓力，美國政府6月需要為6.5萬億美債進行再融資，高利率將增加政府要承擔的利息。從影響來看，關稅政策的“可逆性”成為市場博弈新變量。盡管加征關稅的行政令已生效，但關稅的推遲和部分商品的豁免為談判留出窗口期。若二季度中美達成部分協議，可能推動風險資產階段性反彈，但半導體、AI等高科技產業的打壓難以逆轉，國產替代和自主可控仍是長期趨勢；若談判破裂，145%的懲罰性關稅落地或將引發市場恐慌。整體來看，美國關稅政策調整給混亂的全球貿易局勢帶來了轉機，若美國能保持這種緩和態度，全球貿易秩序有望逐步回到正軌。但考慮到特朗普政府的政策一向多變，目前的靈活性或是一種戰略試探，未來關稅政策是否真的會持續寬松，仍存在較大不確定。

美國經濟滯脹風險加劇，消費者信心下滑與房地產疲軟并存。1）近期公布的美國3月經濟數據部分表現強勁，或源于關稅生效前的需求前置效應。3月美國耐用品訂單環比飆升9.2%，但這一增長主要由運輸設備推動，尤其是商用飛機訂單激增139%，反映了企業為避免關稅而提前下單的行為。若剔除運輸類訂單，耐用品需求實際持平，表明企業資本開支意愿因政策不確定性而受限。類似現象在消費端也有所體現，3月零售銷售受汽車、電子產品拉動而走高，但透支性支出難以持續，未來可能面臨需求斷崖式下滑。2）美國制造業與服務業動能呈現分化。美國4月Markit制造業PMI意外回升至50.7，主要受關稅前訂單前置推動，但企業庫存高企，新訂單指數仍疲軟；服務業PMI大幅放緩至51.2，或反映消費需求受通脹擠壓，尤其是中低收入群體削減非必需服務支出。服務業占美國GDP比重超70%，制造業短暫回暖難以抵消服務業動能衰減，或預示美國經濟下行壓力加劇。3）房地產市場的疲軟超出預期。美國3月成屋銷售環比下降5.9%，庫存同比增加20%，但中位房價同比上漲2.8%至40.37萬美元，與此同時，30年期抵押貸款利率維持在6.81%高位，反映出高利率環境對購房需求的抑制。整體來看，短期數據波動掩蓋了美國經濟的結構性疲軟，關稅前“搶跑”行為可能導致二季度需求回落，加劇美國經濟增長下行壓力。雖然消費的韌性可能延緩衰退時點，但在關稅政策不確定之下，滯脹風險仍在加劇。

港股策略

過去一周，政治局會議釋放更積極政策信號，市場信心提振，港股延續反彈態勢。恒生指數上漲2.74%、恒生中國企業指數上漲2.32%、恒生科技上漲1.96%。醫療保健業(8.37%)、資訊科技業(5.98%)、工業(3.14%)表現相對較好，電訊業(-2.73%)、必需性消費(-0.29%)、能源業(0.60%)表現相對落后。南向資金合計凈賣出3.79億港元。

?國內方面，4月政治局會議召開，強化底線思維，突出“主動應對”。4月25日召開的中共中央政治局會議，較往年提前召開時間，凸顯中央在中美關稅戰僵持、全球經濟不確定性加劇背景下對經濟工作的緊迫關注。會議提出“以高質量發展的確定性應對外部環境急劇變化的不確定性”，政策基調延續“穩中求進”，但更強調“底線思維”和“超常規逆周期調節”，釋放出三大信號。首先，短期靈活性與長期戰略定力并存。肯定一季度經濟“開門紅”的同時，面對外部沖擊可能導致出口下滑風險，指出“經濟持續回升向好的基礎還需進一步穩固”。其次，政策重心轉向“四穩”，將“穩就業、穩企業、穩市場、穩預期”列為優先任務，其中“穩就業”位列首位，表明在中美關稅沖擊下，保民生、防風險的重要性上升。第三，首次明確“國際經貿斗爭”定位，將應對美國關稅戰定義為系統性博弈，強調通過“內需驅動+科技創新”筑牢經濟韌性。向后看，短期關注政策落地節奏，若中美關稅談判取得進展，出口壓力或階段性緩解，政策重心或轉向存量工具落實；若談判破裂，增量政策或將加速推出。

?外部因素來看，美國關稅政策出現明顯松動，關稅不再一味強硬，而是呈現出“威懾”和“談判工具”雙重屬性，政策邊際緩和直接緩解了全球供應鏈中斷擔憂。美國對中國等國家的關稅政策直接影響港股上市公司的進出口業務與盈利預期，尤其是出口導向型企業，如紡織、電子制造等行業。另一方面，全球經濟增長放緩預期，導致國際資金風險偏好下降，部分資金從新興市場流出，港股作為國際資金配置的重要市場之一，難以避免受到避險情緒下的資金外流沖擊。此外，美聯儲釋放鷹派信號，關稅沖擊與通脹粘性制約政策寬松，降息時點推遲至年中。港股短期上行空間仍面臨三重制約：估值端受制于無風險利率粘性，盈利端擔憂關稅政策升級，資金端面臨波動率驅動的邊際流出。政策邊際緩和短期有望提振港股風險偏好，但中長期影響仍取決于談判進展與供應鏈重構效率。在此過程中，關稅談判進展或階段性擾動市場情緒，加劇港股估值波動。

整體來看，短期美國新一輪關稅風暴窗口期，市場風險偏好回落，聚焦業績確定性強、性價比高的方向。從驅動因素看，國內經濟弱復蘇、美聯儲政策博弈以及美國關稅政策的不確定性仍將在中期構成多重約束，啞鈴型配置仍是平衡風險與收益的核心策略。一端布局代表經濟轉型方向、具有高成長性的科技與新經濟板塊，受益于國內政策支持與產業升級趨勢，長期增長潛力大，雖短期波動較大，但能為投資組合提供增長彈性。另一端關注受益于央國企估值重塑、經營穩健且具備穩定分紅的高股息資產，以穩定收益對沖外部波動。此外，關注受益于政策對沖、內需相關的順周期板塊，如以舊換新政策下的家電、汽車等。

投資有風險,基金投資需謹慎。

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