過于依賴梅干零食，且梅干零食毛利率走低，讓溜溜果園盈利能力承壓

投資時間網、標點財經研究員辛夷

“你沒事兒吧，你沒事兒吧……沒事兒就吃溜溜梅”。

楊冪的代言加上魔性的廣告詞，讓溜溜梅一度成為休閑零食界的“網紅”產品。

溜溜梅背后母公司是溜溜果園集團股份有限公司（下稱溜溜果園）。近期，該公司在港交所披露招股書，擬尋求港股上市。投資時間網、標點財經研究員注意到，溜溜果園曾于2019年6月在A股創業板申請上市，但未能成功，此次公司轉道港交所。

溜溜果園于1999年在安徽省蕪湖市成立，公司前身為安徽溜溜果園電子商務有限公司（下稱安徽溜溜），創始人為楊帆。經過多年積累，該公司品牌已成為梅產品的代名詞。據弗若斯特沙利文資料顯示，2024年，該公司在中國果類零食行業的零售額排名第一，市場份額達4.9%；同時在中國梅產品行業的零售額排名第一，市場份額達7.0%。

較高的市場占有率，使得該公司在2022年—2024年（下稱報告期）期間實現營收及利潤持續增長。但過于依賴梅干零食，且梅干零食毛利率走低，讓公司盈利能力承壓。整體來看，公司存在經營性現金流下滑、存貨逐年走高的趨勢。

溜溜果園轉道港股上市

資料來源：溜溜果園招股書

溜溜果園專注于特色果類休閑食品的研發銷售，產品矩陣以梅制食品為基礎，在“梅+”產品開發戰略的引領下，提供三大產品類別，即梅干零食、西梅產品及梅凍。

報告期內，溜溜果園業績實現增長，各期收入分別為11.74億元、13.22億元及16.16億元，2023年及2024年收入同比增速分別為12.6%、22.2%；各期凈利潤分別為6840萬元、9920萬元、1.48億元，呈持續增長趨勢。

從產品細分類別來看，該公司收入主要來自于梅干零食。報告期內，梅干零食收入占比分別為68.9%、63.4%、60.3%，有所下滑但仍占據核心地位。2024年，西梅產品、梅凍的收入占比分別為13.8%、25.4%。

不過，作為溜溜果園的核心產品，梅干零食的銷售價格及毛利率卻在逐年走低。

投資時間網、標點財經研究員注意到，報告期內，梅干零食的銷售價格分別為39.4元/kg、38.7元/kg、35.2元/kg；毛利率分別為39.6%、37.7%、32.1%。

梅凍的銷售價格也大幅下降，由2022年的27.2元/kg降至2024年的18.6元/kg；梅凍的毛利率在2023年提升至49.2%，在2024年又降至47.8%。西梅產品在銷售價格略有提升的情況下，毛利率也出現下滑。

核心產品銷售價格及毛利率下降，將大大壓縮公司利潤空間。另外，外部市場競爭加劇，如來伊份（603777.SH）、良品鋪子（603719.SH）、三只松鼠（300783.SZ）等品牌也加速布局果干領域。未來，溜溜果園如何擴大多產品競爭力，穩定核心產品價格及毛利率，是其穩業績的首要考慮因素。

溜溜果園按產品類別劃分的毛利及毛利率明細

數據來源：溜溜果園招股書

在“沒事就吃溜溜梅”這一廣告語出圈后，溜溜果園似乎相當看好明星代言效應。除楊冪外，公司還邀請關曉彤作為其果類產品代言人；2021年簽約肖戰為溜溜梅全球代言人；2023年末又變為時代少年團。

溜溜果園表示，通過與明星建立戰略伙伴關系，可向年輕消費者傳遞品牌活力充沛及年輕化的形象。但相應地，該公司銷售費用明顯不低。

報告期內，溜溜果園銷售及經銷開支分別為2.83億元、3.09億元、3.10億元，三年合計超9億元。其中，營銷開支各期分別為0.70億元、0.77億元、0.61億元，廣告開支分別為0.67億元、0.74億元、0.79億元，兩者三年合計達4.28億元。各期內，兩者合計在銷售開支中占比分別為48.2%、48.9%、45.1%。

營銷加碼下，溜溜果園的研發開支卻在逐年大幅下降，各期分別為2367.7萬元、3361.2萬元、1894.8萬元，三年合計僅7623.7萬元，不足銷售開支的十分之一。

另外，投資時間網、標點財經研究員注意到，報告期內，溜溜果園各期經營活動現金流量凈額分別為2.02億元、1.27億元、8437.4萬元，逐年大幅下降。而公司存貨及應收賬款規模均在逐年增長。數據顯示，報告期內，該公司存貨分別為3.63億元、4.26億元、5.24億元；貿易應收款項及應收票據分別為7854.1萬元、8052.6萬元、1.63億元。

公司方面表示，2023年存貨增長主要是基于市場需求預測主動增加整體存貨儲備。2024年增長主要由于主動增加存貨儲備，及客戶在春節前提前備貨，導致在途貨物增加。

存貨積壓占用公司資金，可能導致貨物過期或損壞。報告期內，溜溜果園的存貨周轉天數分別為186.5天、 181.7天、167.7天，相對較長。作為休閑食品，存貨時間長，產品過期變質風險也會加大，黑貓投訴平臺中顯示，投訴原因多為食品變質、有異物等。

溜溜果園按性質劃分的銷售開支明細

數據來源：溜溜果園招股書

溜溜果園由創始人楊帆及其妻子合計控股87.77%的股權，是一家典型的家族企業，招股書中顯示，溜溜果園上市前股權結構變動頻繁。

從股權結構來看，

2024年6月，該公司與其第三大股東——北京紅杉信遠股權投資中心（下稱北京紅杉）訂立股份購買協議，回購北京紅杉持有的13.99%股份；12月底，該公司又新增融資7500萬元，包括華安基金投資4000萬元，興農基金投資3500萬元。

作為溜溜果園A輪投資方，北京紅杉在公司擬上市前退出，背后原因引發市場猜測，但溜溜果園方面并未作出過多解釋。

同時，部分資方還與溜溜果園實控人楊帆簽訂了附加協議。若溜溜果園未能在年內完成上市，其有權要求楊帆回購股權，同時還需要按每年6%的單利計算利息。如此看來，溜溜果園此次上市壓力著實不小。

投時關鍵詞：溜溜果園|來伊份（603777.SH）|良品鋪子（603719.SH）|三只松鼠（300783.SZ）