5月1日，安進發布2025年Q1財報，營收81.49億美元，同比+9%。

其中備受投資者關注的是安進在2023年10月以每股116.50 美元現金完成對 Horizon Therapeutics的收購，交易股權價值約為278億美元。

安進重金收購Horizon，主要為應對重磅產品的專利懸崖，特別是希望Tepezza 和Krystexxa 可以彌補依那西普等核心產品因專利懸崖產生的收入降低；以及美國《通脹削減法案》(IRA)價格談判的潛在風險。

但是2025年第一季的財報，卻顯示這種期待很可能落空。收購Horizon Therapeutics所獲得的三款罕見病藥物替妥木單抗Tepezza、伊奈利珠單抗Uplizna和普瑞凱希Krystexxa均低于市場預期。Tepezza營收3.81億美元，比預期低6900萬美元；Uplizna營收9100 萬美元，比預期低2000萬美元；Krystexxa營收2.36億美元，比預期低5700萬美元。Horizon產品的銷售額出現下滑之際，安進其他大部分治療藥物的業績均超出預期。

“278億美元的價格收購Horizon”作為2022年交易金額最大的收購，曾經引發了全球產業界關注。隨著業績的乏力，在財報會議上，投資者也表示出擔憂。截止今日收盤，安進股價下跌2.56美元，跌幅為0.90%，收盤價為281.22美元。

01、突破重圍的超級并購

當初正是投資者力挺，安進才得以擊敗賽諾菲和強生，最終完成并購。最初安進重金收購Horizon，主要為應對重磅產品的專利懸崖：

1. 2025年Q1，安進TNF抑制劑依那西普Enbrel營收5.1億美元，同比-10%，是安進營收排名第三的核心藥物，將于2028年到專利期，預測屆時Enbrel的銷售額將銳減超40%。
2. 安進地舒單抗Prolia營收10.99億美元，同比+10%，是安進營收TOP1藥物，專利已于今年2月份到期。

全球頂級藥專利懸崖安進急需創新藥來填補核心藥物專利到期帶來的空白，投資者將希望寄托在Horizon核心產品Tepezza、Uplizna、Krystexxa這三款藥物上。核心收購產品Tepezza是目前唯一獲批用于治療甲狀腺眼病的藥物。

最初由羅氏和Genmab開發，后來許可給River Vision，2017年，Horizon收購River獲得。2020年FDA批準上市，在Horizon手中，它曾在2021年創下16.6億美元的銷售額，2022年更是達到19.7億美元的峰值。

但在安進收購后，其銷售額波動較大。2025年Q1不僅低于分析師預期，更是創下2021年第一季度以來的最低季度銷售額，環比下降了17%。

Horizon旗下曾經銷售增幅最大的產品分別是治療慢性痛風的藥Krystexxa?與治療重癥肌無力藥物Uplizna?，收購之前：

1. 2023年Q1，Krystexxa?的營收為1.87億美元，同比+33%。
2. 2023年Q1，Uplizna?營收5380萬美元，同比+77%。

這兩款藥物也是安進收購Horizon的動力之一。然而，收購完成后這兩款產品表現也遠不及投資者預期。

2025年Q1，營收Krystexxa營收2.36億美元，與去年持平。Uplizna?營收0.91億美元，同比僅14%的增長。按照此前披露消息，安進的收購是從2023年第一季度正式開始執行，并于2023年上半年完成，并購已經完成了1年半的時間。面對此次披露的財務信息，被收購對象Horizon的表現難以令投資者滿意。

02、大并購失靈

此前，安進最大的一筆收購是2001以160億美元收購Immunex Corp，獲得其核心產品Enbrel?（依那西普），該藥在2024年為安進公司帶來了33.16億美元的銷售額，成為安進營收排名第二的藥物。

其實這也是全球頂級藥企最常見的方式，如今的默沙東K藥、艾伯維Skyrizi都是通過并購獲得。

安進的并購策略是專注于單個藥物的收購，有效加強了安進的研發實力。

2019年8月，以134億美元收購用于治療銀屑病的新藥Otezla的全球權益，Otezla是Celgene的一款重磅藥物，2018年的全球銷售額超過16億美元。

2021年3月，以19億美元收購Five Prime Therapeutics。安進通過此次收購補強了自己的腫瘤創新藥管線，包括獲得了first in class的FGFR2b單抗bemarituzumab，該藥針對晚期胃癌或胃食管結合部癌的臨床開發已處于3期階段。

2021年7月，以25億美元收購了Teneobio，使得安進獲得其專有的雙特異性和多特異性抗體技術。

而收購Horizon主要為應對重磅產品的專利懸崖，重點押注罕見病藥物。

但此次并購更暴露出安進在并購整合中的深層矛盾。從表面看，Horizon三款核心藥物銷售疲軟源于市場需求波動，但深層次問題在于安進未能有效釋放并購后的協同效應。

首先，美國聯邦貿易委員會（FTC）對此次并購設置的嚴苛條款，成為協同效應釋放的最大障礙。根據FTC要求，安進被禁止將 Tepezza、Krystexxa 與現有產品捆綁銷售，亦不得通過折扣或返利擠壓競爭對手。

這直接削弱了安進并購的價值——憑借龐大的分銷網絡和談判能力快速搶占市場。

例如，安進將銀屑病治療藥物Otezla和類風濕性關節炎治療藥物Enbrel捆綁在一起，推行再生元無法與之競爭的低價，這種策略在Horizon產核心品上完全失效。

其次，安進為此次并購承擔了巨額債務，超過500億美元。高額利息支出不僅侵蝕利潤，還限制了研發投入和后續并購的靈活性。

03、專利懸崖仍是懸崖

安進當前面臨雙重壓力：Horizon整合不及預期的同時，核心產品專利到期迫在眉睫。

近幾年，安進自免藥物Enbrel、骨質疏松藥物Prolia、骨腫瘤療法Xgeva和抗炎藥Otezla都將失去或已經失去專利保護。

2024年，這4種藥物將占安進年收入的40%，實際收入接近130億美元。營收Top1產品Prolia核心專利已經到期，這也為生物類似藥敞開了沖刺的大門。

今年3月，Sandoz率先打響了這場生物類似藥大戰的“第一槍”，旗下Jubbonti（對標Prolia） 和Wyost（對標Xgeva）同時獲得了FDA批準，并直接拿下了“可互換”標簽，意味著藥房在無需醫生干預的情況下可直接用其替代原研藥。國內藥企也已殺入戰局，復宏漢霖聯合Organon推進的地舒單抗生物類似藥HLX14，已于2024年10月獲FDA受理審評。

有分析師預測，未來Prolia營收將出現大幅下滑。另外骨腫瘤療法Xgeva將于2026年到期，安進營收Top3的產品Enbrel也將在2年半后到期，抗炎藥Otezla也將于2028年到期。

這要求安進必須在未來2年半內實現兩大突破：一是快速提升Horizon產品的邊際效益，二是加速推進后期管線產品的商業化。

面對Horizon產品短期表現疲軟，安進正通過拓展適應癥和優化給藥方式提升競爭力。當然了，盡管安進的債務水平極高，但CEO強調了2025年增加研發費用的計劃。

面對投資者質疑，安進CEO Murdo Gordon解釋道：“本季度，美國批發商庫存水平的變化對Tepezza和Krystexxa的銷售產生了不利影響。我們預計今年剩余時間庫存水平不會出現類似的下降。”

安進研發主管Jay Bradner 表示：“無論是Tepezza、Uplizna、Krystexxa還是Tavneos，從長遠來看，它們都將成為我們增長的關鍵驅動產品。 ”