出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 星空

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

近日，南京普愛醫(yī)療設(shè)備股份有限公司（以下簡稱“普愛醫(yī)療”）向港交所主板遞交上市申請，試圖在資本市場上尋求新的突破，該公司的獨(dú)家保薦人為國泰君安國際。

普愛醫(yī)療作為一家在醫(yī)用X射線成像領(lǐng)域深耕多年的企業(yè)，有著頗為坎坷的發(fā)展歷程。2021年，企業(yè)就曾沖擊A股創(chuàng)業(yè)板，卻在半年后終止了上市進(jìn)程。

如今轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，普愛醫(yī)療則交出了一份“不太好看”的成績單。從曾經(jīng)的持續(xù)盈利，到如今的持續(xù)虧損，普愛醫(yī)療到底發(fā)生了什么？創(chuàng)始人劉金虎又將如何帶領(lǐng)這家公司突出重圍？在強(qiáng)敵環(huán)伺的醫(yī)療設(shè)備市場，普愛醫(yī)療的上市之路，充滿了未知與挑戰(zhàn)。

1、恢復(fù)高考后第一代大學(xué)生創(chuàng)業(yè)，劉金虎身背對賭協(xié)議

普愛醫(yī)療的創(chuàng)始人劉金虎，現(xiàn)年69歲，出生于1956年，他是國內(nèi)恢復(fù)高考后第一批考入大學(xué)校園的幸運(yùn)兒。

1982年，劉金虎從北京理工大學(xué)（前稱北京工業(yè)學(xué)院）激光技術(shù)光學(xué)工程專業(yè)畢業(yè)，獲得學(xué)士學(xué)位。畢業(yè)后，他先在做光學(xué)儀器研發(fā)和銷售的南京五二八廠擔(dān)任技術(shù)員。

1988年，劉金虎又進(jìn)入北京京儀光電技術(shù)研究所（前稱北京光電技術(shù)研究所）擔(dān)任工程師。在這里，劉金虎在激光器件、激光技術(shù)應(yīng)用及光電技術(shù)應(yīng)用方面積累了深厚的技術(shù)功底。

時(shí)間來到上世紀(jì)90年代，當(dāng)時(shí)國內(nèi)的市場經(jīng)濟(jì)浪潮涌起，劉金虎也投身商海。

1993年10月至2002年3月期間，他擔(dān)任南京普朗醫(yī)療設(shè)備有限公司的董事會(huì)主席，該公司主要研發(fā)、制造及銷售血液檢測設(shè)備，也讓劉金虎進(jìn)一步積累了醫(yī)療器械行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)。

2003年，47歲的劉金虎在南京創(chuàng)辦了普愛醫(yī)療的前身——南京普愛射線影像設(shè)備有限公司，正式進(jìn)軍醫(yī)用X射線成像設(shè)備領(lǐng)域。

從最初的一款產(chǎn)品起步，截至上市前，普愛醫(yī)療的產(chǎn)品組合已經(jīng)擴(kuò)展至超過100款型號(hào)，并一步步打破了國外公司在醫(yī)療影像領(lǐng)域的壟斷。

（圖 / 普愛醫(yī)療官方微信公眾號(hào)）

在創(chuàng)業(yè)過程中，劉金虎也帶領(lǐng)公司獲得過多輪融資。

2009年1月獲得A輪融資時(shí)，其公司投后估值為550萬元，到2021年月獲得F輪融資時(shí)，其投后估值已經(jīng)漲至20億元。投資方包括華龍證券的子公司華龍金城、青海省中小企業(yè)發(fā)展基金、宇宙星、上海云鋅、江蘇投資等。

截至上市前，劉金虎直接持有普愛醫(yī)療22.98%的表決權(quán)，另外根據(jù)一致行動(dòng)人士協(xié)議，還擁有其他一直行動(dòng)人士擁有的29.52%的表決權(quán)，共控制普愛醫(yī)療股東大會(huì)中52.5%的表決權(quán)。

「子彈財(cái)經(jīng)」注意到，在普愛醫(yī)療遞交招股書前，已有股東提前套現(xiàn)。如2017年長三角創(chuàng)業(yè)投資曾將其所持普愛醫(yī)療的股份轉(zhuǎn)讓并退出股東行列。2020年，DT Medical及德心投資也曾轉(zhuǎn)讓股權(quán)并退出股東行列。

今年1月，華龍金城也將其部分股份轉(zhuǎn)讓給劉金虎，套現(xiàn)107萬元。

此外，劉金虎還在今年2月20日與華龍金城簽訂了一份協(xié)議，該協(xié)議約定華龍金城享有剩余所持股份的保證回報(bào)權(quán)益。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

具體約定為：華龍金城所持股份的禁售期屆滿后，若出售全部所持股份所得款項(xiàng)總額低于1837萬元，華龍金城有權(quán)要求劉金虎個(gè)人以現(xiàn)金補(bǔ)償差額；若出售華龍金城所持全部股份所得總額高于1837萬元，則超額利潤由劉金虎與華龍金城按50%：50%的比例分配。

因此，目前劉金虎個(gè)人仍身背對賭協(xié)議。

2、3年累虧超1億，普愛醫(yī)療發(fā)生了什么？

回顧普愛醫(yī)療的業(yè)績表現(xiàn)，可謂是跌宕起伏。

2021年6月30日，劉金虎帶領(lǐng)公司沖刺A股深交所創(chuàng)業(yè)板，僅僅一個(gè)半月后，普愛醫(yī)療因當(dāng)時(shí)的保薦人華龍證券股份有限公司被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查而中止上市審核，并最終于2021年12月28日撤回上市申請，首次沖刺IPO失利。

不過，普愛醫(yī)療當(dāng)時(shí)招股書披露的業(yè)績信息卻與其今年赴港上市披露的數(shù)據(jù)出現(xiàn)“戲劇性反轉(zhuǎn)”。

普愛醫(yī)療A股招股書顯示，2018年至2020年，該公司一直在持續(xù)盈利，凈利潤分別為2078.55萬元、2664.75萬元及8301.25萬元，3年累計(jì)凈利潤約為1.3億元。

當(dāng)時(shí)，招股書還預(yù)計(jì)2021年上半年的凈利潤在1600萬元至2200萬元之間，雖然同比下降6成左右，但仍處于盈利狀態(tài)。

2018年至2020年，公司營收也處于持續(xù)增長態(tài)勢，分別約為3.6億元、3.72億元和5.57億元。

（圖 / 普愛醫(yī)療2021年的招股書）

然而，從2022年開始，公司業(yè)績急轉(zhuǎn)直下。

最新的港股招股書顯示，2022年至2024年，普愛醫(yī)療卻連續(xù)3年出現(xiàn)了虧損。年內(nèi)虧損分別為4370.4萬元、1596.8萬元和4422.6萬元，3年累計(jì)虧損約為1.04億元。

2022年至2024年，公司的營收也不穩(wěn)定，分別約為3.77億元、5.01億元和4.84億元。2024年普愛醫(yī)療出現(xiàn)了營收下滑，虧損額度擴(kuò)大的情況。

通過對比普愛醫(yī)療前后兩份招股書數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)該公司在多個(gè)方面發(fā)生了顯著變化。

首先是銷售費(fèi)用高企，2018年至2020年，公司的銷售開支分別為9307.66萬元、9800.8萬元和1.27億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比重分別為25.84%、26.34%和22.8%。

這一銷售費(fèi)用率水平已經(jīng)分別高出同期的同行業(yè)可比公司平均水平5.46、5.67和5.46個(gè)百分點(diǎn)。

（圖 / 普愛醫(yī)療2018-2020年的銷售費(fèi)用率（來源：普愛醫(yī)療2021年的招股書））

而2022年至2024年，公司的銷售費(fèi)用率進(jìn)一步提升，其每年的銷售開支分別為1.39億元、1.67億元及1.75億元，占當(dāng)年收入的比例分別為36.9%、33.4%及36.2%。

在醫(yī)療器械行業(yè)，產(chǎn)品銷售需要專業(yè)的銷售人員與醫(yī)療機(jī)構(gòu)進(jìn)行溝通、推廣，舉辦各類學(xué)術(shù)會(huì)議、產(chǎn)品推介會(huì)等，這無疑增加了銷售成本。

普愛醫(yī)療為了維持市場份額以及推廣新產(chǎn)品，不得不投入大量資金用于銷售渠道拓展和市場推廣，這對公司利潤造成了嚴(yán)重的侵蝕。

普愛醫(yī)療也意識(shí)到了這個(gè)問題，他們在最新的招股書中表示，計(jì)劃對銷售人員的素質(zhì)進(jìn)行優(yōu)化，減少2025年新銷售人員的招聘數(shù)量，從而降低其銷售開支。

研發(fā)投入的提升也是一個(gè)重要變化。2018年至2020年，普愛醫(yī)療的研發(fā)費(fèi)用分別為1730.48萬元、1882.86萬元及3018.24萬元，占總營收的比重分別為4.8%、5.06%和5.42%。當(dāng)時(shí)是低于同行業(yè)可比公司的研發(fā)費(fèi)用率水平的。

（圖 / 普愛醫(yī)療2018-2020年的研發(fā)費(fèi)用率（來源：普愛醫(yī)療2021年的招股書））

但2022年至2024年，普愛醫(yī)療加大了研發(fā)投入，分別為3360萬元、3840萬元和4500萬元，分別占相應(yīng)年度收入的約8.9%、7.7%和9.3%。

2022年以來，該公司推出了骨科手術(shù)機(jī)器人加移動(dòng)式三維C形臂一體化解決方案，成為中國首批獲得國家藥監(jiān)局第三類注冊的制造商。

不過截至最后實(shí)際可行日期，公司一共簽訂18份相關(guān)訂單，已交付11套解決方案，訂單總額約為4400萬元，不足2024年公司總營收的10%。

未來，公司在研發(fā)投入與市場轉(zhuǎn)化效率方面仍需要尋找平衡。

此外，海外市場拓展不利也是導(dǎo)致普愛醫(yī)療業(yè)績下滑的原因之一。

2018年至2020年，該公司主營業(yè)務(wù)中境外收入分別為4421.68萬元、4447.63萬元和1.37億元，呈現(xiàn)增長趨勢。而2022年至2024年，其境外收入分別為9741.1萬元、8130.7萬元及7287.7萬元，呈現(xiàn)逐年下降趨勢。

對此，普愛醫(yī)療解釋下降的原因是，局部地區(qū)沖突，導(dǎo)致當(dāng)?shù)乜蛻魰簳r(shí)無法采購他們的產(chǎn)品。

3、強(qiáng)敵環(huán)伺，普愛醫(yī)療面臨國內(nèi)外同行激烈競爭

當(dāng)前，普愛醫(yī)療也面臨著較大的競爭壓力。

從市場份額來看，盡管普愛醫(yī)療在部分細(xì)分領(lǐng)域表現(xiàn)出色，按2023年銷售量計(jì)，其是中國第二大醫(yī)用X射線成像系統(tǒng)供應(yīng)商，市場份額為7.6%，但排名第三的是國外老牌勁旅西門子，市場份額為7%，第四和第五位的聯(lián)影醫(yī)療與通用電氣，市場份額也分別有6.5%和6.4%，差距尚未拉開。

（圖 / 普愛醫(yī)療港交所招股書）

在細(xì)分的中國移動(dòng)式C形臂X射線機(jī)市場，普愛醫(yī)療雖然以20.6%的市場份額排名第一，但在這一領(lǐng)域，2023年全球市場規(guī)模也才只有約6億美元，預(yù)計(jì)2032年將增至15億美元。

而在中國市場，2023年的移動(dòng)式C形臂系統(tǒng)市場規(guī)模為13億元，預(yù)計(jì)2032年將增至38億元。

在其他產(chǎn)品領(lǐng)域，普愛醫(yī)療并非領(lǐng)頭羊，面臨著來自國內(nèi)外眾多知名醫(yī)療企業(yè)的競爭。

如在中國移動(dòng)DR設(shè)備市場，普愛醫(yī)療僅排名第六，市場份額為4.3%，其前面還有邁瑞醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療、萬東醫(yī)療等多家國內(nèi)上市公司。

在中國固定DR設(shè)備市場，按銷量計(jì)，普愛醫(yī)療排名行業(yè)第五，市場份額為4.2%，前面也有萬東醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療以及西門子公司。

（圖 / 普愛醫(yī)療港交所招股書）

普愛醫(yī)療自身產(chǎn)品的市場表現(xiàn)也反映出了競爭壓力。最新招股書顯示，采購普愛醫(yī)療產(chǎn)品的醫(yī)院及醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量有所減少，從2024年的1398家減少至1281家，1年時(shí)間里減少了117家。

（圖 / 普愛醫(yī)療招股書）

2024年，公司兩款主要產(chǎn)品移動(dòng)式C形臂X射線機(jī)、數(shù)字化攝影X射線機(jī)出現(xiàn)銷量下滑。

其中，貢獻(xiàn)營收占比超過50%的產(chǎn)品移動(dòng)式C形臂X射線機(jī)，更是出現(xiàn)了量價(jià)齊跌的情況：2023年該產(chǎn)品的銷量為884件，平均售價(jià)為28.54萬元；2024年銷量降為874件，平均售價(jià)降為27.79萬元。

（圖 / 普愛醫(yī)療招股書）

普愛醫(yī)療也在招股書中坦言，公司2024年總營收出現(xiàn)下滑，主要是由于X射線成像系統(tǒng)市場的競爭加劇所致。

隨著普愛醫(yī)療再次站在IPO的十字路口，69歲高齡的劉金虎也面臨三重考驗(yàn)：短期需破解公司持續(xù)虧損困境，中期要應(yīng)對國內(nèi)外巨頭的技術(shù)圍剿，長期更需在國產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備"從量到質(zhì)"的躍遷中找準(zhǔn)定位。

劉金虎手中的對賭協(xié)議，既是壓力也是動(dòng)力，未來他能否帶領(lǐng)公司成功上市，「子彈財(cái)經(jīng)」將持續(xù)關(guān)注。

*文中題圖來自：普愛醫(yī)療官方微信公眾號(hào)。