▲天弘大固收業務體系總監 姜曉麗

觀點摘要：

投資的本質就是要便宜買，以更高的價格賣。所以，任何資產，便宜都很重要，既要便宜，基本面也不能差，至少要有底。做投資犯的大部分錯誤是估值買貴了，只要把估值卡住，就可以避免一半的錯誤，如果基本面研究再做得扎實深入一些，勝率會更大。

我們做投資一定要做到兩點：一是要保持獨立思考，警惕市場共識，對反復被強化的敘事謹慎；二是要盡可能理性、客觀。

當你把一個規律總結到特別有效，用得特別順時，可能意味著這個規律大概率會失效。

公募的債券投資主要是講趨勢，對價值的重視不夠，我覺得還是要尊重常識。

正文

在資管行業大潮中，一位基金經理如何將個人經驗凝練成平臺化體系化的團隊智慧？天弘大固收業務體系總監姜曉麗用自己帶領天弘混合資產團隊更迭投資框架、分工體系的經歷交付了這個答案。從與她的問答中，我們能窺見作為一線固收大廠的天弘，其核心業務固收+是如何通過資產配置、行業選擇、個股選擇的三重體系，如何通過專業的分工協作，構建起穿越周期的系統化能力，為客戶追求絕對收益。

在倡導公募高質量發展的當下，姜曉麗帶領天弘混合資產團隊展現出前瞻的一面：早在團隊建設初期就開始對于為基民賺錢指標——絕對收益的探索、對三年期及以上業績的考核、對于投資體系的思考和更新。這種“體系化運作+絕對收益導向”的模式，為資管行業提供了重要參考。

“政策的力度讓我們頗感震撼，站在當前的時點，對宏觀經濟可以樂觀一些，對股市則可以更樂觀。”姜曉麗表示。

姜曉麗有15年證券從業經歷，13年投資經驗， 2011年8月加盟天弘基金公司，歷任固收研究員、基金經理、固收部總監。姜曉麗投資風格穩健，較為擅長宏觀判斷，在歷次債市牛熊轉換中，多次前瞻預判債市拐點并提前應對，取得了不俗的業績，多次獲得業內多個權威獎項。

姜曉麗如何從普通的研究員成長為優秀的基金經理？她如何穿越過去十多年經歷過的數次債市危機，獲得穩定的回報？作為天弘基金大固收業務體系的負責人，她如何帶領團隊努力為投資者提供更好的服務？證券時報·券商中國記者日前采訪了姜曉麗，就相關話題進行了深入交流。

當一種偏見形成，慣性的力量特別強大

證券時報·券商中國記者：您獲得了優良的投資業績，如果做業績歸因，貢獻最大的是什么？

姜曉麗：2009年我入行后，對宏觀研究很感興趣，花了很長時間研究宏觀，做宏觀的模型，并且反復修改，不斷迭代。在2018年之前，債市波動非常大，主要驅動來自宏觀和政策層面，我對宏觀判斷相對比較準，所以業績還可以。

證券時報·券商中國記者：您2012年開始管基金，剛做基金經理的時候，您是怎么做的？

姜曉麗：剛入行那兩年，可能今年用一套方法，明年又換一套方法。從2014—2015年，我逐漸認識到，管得好的基金經理都有穩定的框架，于是開始致力于建立自己的框架并不斷迭代至今。

證券時報·券商中國記者：請分享一下在您投資框架迭代的過程中，比較重要的節點。

姜曉麗：公募基金做債券投資比較關注趨勢，到2019年我開始反思，覺得過去過于追求趨勢，而忽視了一個重要的跟趨勢正交的維度——價值。債券本質是上下有底的資產，利率最低不會低過零，收益率往上高到6%、7%則會傷害實體經濟，肯定不能持續，過去十幾年，我們經歷過的所有匪夷所思的泡沫，最終歸結為一點就是不尊重債券的價值，所以，這一年我把價值納入了投資框架。這樣一來，我的投資框架就慢慢形成，我做過幾年趨勢，在宏觀和資金流分析上有一些心得，再加上價值，投資上大概率不會再犯致命的錯誤。

證券時報·券商中國記者：過去十幾年出現過數次債市的流動性危機，您怎么應對？有什么經驗與心得與我們分享？

姜曉麗：2011年中流動性危機爆發時，我剛擔任基金經理助理，還沒有經驗，市場崩的時候只能跟著大家一起賣；2013年第一波沖擊時，為了還錢，我曾以20%的收益率賣過3A級的短融，后來我從有關領導的講話中發現，央行當時有意要刺破泡沫，所以在市場恢復后，我就馬上清空了倉位，所以躲掉了后來的大跌。

2016年、2022年的流動性危機有一個共性，就是市場非常擁擠，央行一收縮市場就大跌。我是穩健型選手，強調安全邊際，受不了太高的估值，太擁擠的地方也一般不碰，而且我喜歡左側交易，在行情中后段會提前減倉。這讓我在關鍵時刻，基本上都能夠在左側出來，躲過危機。

證券時報·券商中國記者：2016年很多固收基金經理很受傷。

姜曉麗：2012—2015年宏觀經濟一直較弱，在經歷4年弱市后，即使2016年經濟很強，即使北京的房價已經翻倍、M1的增速有近30%，大家仍不相信經濟已經恢復，仍在講零利率的故事，大量的資金涌入信用債市場導致泡沫越吹越大。當市場集體陷入某些偏見的時候，慣性的力量能碾壓理性。

證券時報·券商中國記者：做投資的確容易走進線性思維的誤區。

姜曉麗：一是線性思維，二是群體會相互洗腦，強化某種思維。比如，在機構的投資生態里，賣方是傳播者，市場漲了會找十條理由解釋為什么會上漲，跌了會找十條理由解釋為什么應該跌。實際上，任何時點的市場都像一枚硬幣，都有利弊兩面，只不過大家去年選擇看負面，關注地方債、失業等問題，所以很悲觀；今年選擇看正面，看企業的競爭力，就會比較樂觀。看清楚這一點，我們做投資一定要做到兩點：一是要保持獨立思考，警惕市場共識，對反復被強化的敘事謹慎；二是要盡可能理性、客觀。

要尊重常識和規律，坦然面對自己的錯誤

證券時報·券商中國記者：您什么時候開始做固收+？

姜曉麗：從2018年，我們提出要做固收+，加進一定倉位的股票，核心是用債券打底，加配股票增厚收益。但在A股市場，股票的波動性遠超債券，要想真正實現“+”，股票部分必須追求絕對收益。這要求我們在投研上要更看重價值，同時中期趨勢和行業景氣也要看，但價值是基礎、是核心。

證券時報·券商中國記者：從公開資料看，您2019—2021年業績挺好的。

姜曉麗：非常幸運，我剛做固收+時，遇到的行情完全在能力圈內。2019年8月開始，我們判斷經濟向上，對結構的判斷也很明確，看好制造業，不看好房地產，后來市場完全驗證了這一判斷。

不過，當你把一個規律總結到特別有效，用得特別順時，可能意味著這個規律大概率會失效。我2009年入行，第一輪四年的周期是初學階段，新東西看得眼花繚亂；第二輪四年的周期，能看出一些門道，并形成一定的認知；第三輪周期開始驗證，并且用得特別好。但十年一輪朱格拉周期，一個模式就會結束，我們必須突破自我，重新出發。

證券時報·券商中國記者：您什么時候感覺投資框架需要較大的修正？

姜曉麗：2022年是一個分水嶺，那年房地產泡沫破滅，宏觀經濟運行規律，包括分析資產價格的框架全都發生了改變。我原來做債券，波動率沒那么高，也不追求排名，而更在意有沒有大概率的把握。從2017—2022年之間，我知道我的推算大概率是對的，即使中間有波動，也不慌，但從2022年開始進入了一個茫然未知的狀態，我知道時代變了，手里的老工具解不了新的題。我捫心自問，作為一個固收+基金經理，我希望給客戶創造的絕對收益還能實現嗎？這讓我非常焦慮。

證券時報·券商中國記者：2022年，您管的產品出現了罕見的負收益，當時的情況怎么樣？

姜曉麗：回到2022年初，大家還挺樂觀的，因為我們在一些產業上有所突破，比如光伏、新能源車，但是黑天鵝突然就來了。2022年2月，俄烏沖突，A股市場大跌，3月，高層領導講話，要穩定市場，大家對地產又開始樂觀。我們不明白的是，自己就是歷史巨大進程中的一分子，就像美國1929年開始的大蕭條，中間出現過六七次50%以上的反彈，每一次大家都覺得蕭條結束了，沒想到又來一波暴跌。身處其中，很難不受短期因素的影響，也很難做出正確的判斷和抉擇，只能保持對市場、對重大變化的敬畏。

后來疊加疫情等負面因素，到2022三季度市場再度下行時，我們判斷市場已過度反映悲觀預期，選擇逆勢加倉，最終回看那個階段的收益，算是驗證了這個決策。

證券時報·券商中國記者：2022年給您的經驗和教訓是什么？

姜曉麗：要認識到自己的局限性，對于未來，我們有很多想法和預判，但勝率沒那么高。比如，2022年對市場最大的沖擊是俄烏沖突，但我們很難預測這場戰爭的走勢和發展；而且，無論如何盡力，我們也不可能每件事情都應對得當。這是投資的常態，我們要坦然接受，保持開放和敬畏的心態，當然，投資沒有“滿分答卷”，但復盤能避免重復犯錯。

證券時報·券商中國記者：您如何改變有點“慌”的狀態？

姜曉麗：我花了很多時間去學習，比如，我養成了看《人民日報》的習慣，因為經濟的驅動力變了，政策的引導非常重要。去年大家很喜歡把中國跟日本比，我認為中國不會是日本，為什么？去看政策就知道，中國政府對產業非常重視，跟日本很不一樣，所以絕不會是日本。

證券時報·券商中國記者：這一時期，您怎么看宏觀？

姜曉麗：2009年以來，一直是信貸起來經濟就起來，但在2022年后，我非常清楚地知道，一定不能看信貸，因為經濟的驅動力變了。2023年，我提出要多看看出口，到2023年底，我們算賬后發現中國出口的份額過高，到2024年中，我們覺得出口的邏輯演繹得差不多了，邏輯上推理只剩下消費，就提出要多看消費。

證券時報·券商中國記者：在絕對收益研究框架的資產配置部分，你們有什么變化？

姜曉麗：資產配置的抓手很少，可輸入的變量很少，過去我們主要是看宏觀和估值，宏觀預測的勝率沒那么高，估值是算數，但在極端的年份，估值也會失效，比如2024年你覺得估值已經很便宜了，它還可以繼續便宜。我們在思考很久后，2024年加了一個維度——資金流Flow，主要是觀察市場上到底有沒有人買，誰在買。

證券時報·券商中國記者：在行業配置上，你們怎么做？

姜曉麗：2020—2021年，賽道投資很熱，這讓我們認識到，在做好資產配置后，很重要的是選行業。宏觀的總量不太好把握，但在結構上把握相對比較大，除了0到1的行業，絕大部分行業在宏觀中都是有位置的，我們會從宏觀環境去推斷，選出宏觀環境較有利的行業；然后再觀察行業基本面，如果行業基金本面比較好，宏觀環境也比較有利，相互之間得到驗證，勝率更高。比如2023年三四季度，我們從宏觀上看到內需沒有改善，但從中觀上，看到出口鏈上尤其是“一帶一路”出口的公司，財務數據改善比較明顯，我們判斷出口會好一些，而出口最厲害的是“一帶一路”，從三季度開始重倉投資相關公司，獲得了較好的效果。

投資犯的大部分錯誤是估值買太貴

證券時報·券商中國記者：在做資產配置的時候，團隊配合上，你們怎么分工？

姜曉麗：我們在資產配置上分成三個維度，包括宏觀經濟、估值和資金流，宏觀經濟由專門看宏觀的研究人員覆蓋；估值算的是數字賬，并且解釋數字背后的故事；資金流FLOW則由包括我在內的兩個基金經理來覆蓋。分工上各有側重，且大家在不同維度都會有自己的想法，我們會集體討論，每個部分會有專人負責和主導。

總體上，我們是平臺化的，在研究上充分溝通和交流，由基金經理自己做決策。我們會在資產配置上約定一個象限，要求最大風險可以到什么程度。相比向上的收益，先控住向下的風險，再看能賺多少錢，這可能更符合客戶購買固收+產品的初衷，也更能提升投資者的持有體驗。

證券時報·券商中國記者：您有超過12年投資經歷，您認為投資的本質是什么？

姜曉麗：投資的本質就是要便宜買，以更高的價格賣。所以，任何資產，便宜都很重要，既要便宜，基本面也不能差，至少要有底。做投資犯的大部分錯誤是估值買貴了，只要把估值卡住，就可以避免一半的錯誤，如果基本面研究再做得扎實深入一些，勝率會更大。

證券時報·券商中國記者：做債券投資最重要的是什么？

姜曉麗：公募的債券投資主要是講趨勢，對價值的重視不夠，我覺得還是要尊重常識。我歷史上有幾次經驗，往往專業人士是錯的，老百姓是對的，因為專業人士容易線性外推，而老百姓的思路很簡單，一點幾的債券沒意思，六點幾的債券肯定會買，這就是最樸素的“性價比”常識，做債券投資最重要的是尊重常識。

證券時報·券商中國記者：國債收益率下降很快，固收部分的投資是否面臨挑戰？

姜曉麗：很多年前，我們買5%—6%的城投債，基本就是無風險收益，現在，無風險品種換成了國債、地方債，收益率在2%左右是常態，絕對收益下降是很明顯的趨勢，我們原來做債券很粗放，現在做得很精細，會去賺一點點小錢，希望能加一點起來，美國做債券的都是學數學的，我們現在也在向他們學習。

證券時報·券商中國記者：資管行業出現了大量量化基金、高頻交易者，效率很高，主動投資如何應對？

姜曉麗：如果跟量化拼交易，一定是它的韭菜，我們不跟它的長板拼，而是拿我們的長板拼它的短板。我們看的時間相對較長，一個決策基本上是要管一年的，行業層面的邏輯更是在兩三年的尺度上，所以，我們不擔心跟量化競爭，可以等，只要兩年可以兌現百分之二三十的利潤就可以。

證券時報·券商中國記者：市場上總有一些熱門的股票，您如果沒配，會不會有壓力？

姜曉麗：會有壓力，但要分兩種情況，一種是熱得有道理，比如港股互聯網平臺，基本面很好，有壁壘，估值也合理，的確該漲，我們也一直想配，但買不了港股，這時候會比較焦慮。有些資產，如果我能回答它為什么不該漲，就不會焦慮，比如近期熱炒一些ITC的做算力的標的，大部分是簡單制造業，今年景氣度的確好，但明年產能可能全出來，就會把估值打回原形。還有資產估值太高，比如人形機器人，核心公司一度是按賣出100萬臺機器人來給估值，透支太多未來，這種賽道，我沒配也不會焦慮。

證券時報·券商中國記者：您如何減壓？有什么興趣愛好？

姜曉麗：我一直在致力于完善投資框架，當有一個框架去理解時，我不焦慮，如果橫空出世來一樣我不理解的東西，就會有焦慮，只能通過多讀書，持續學習緩解壓力。我最大的愛好是圍繞投資去學習，在求知的過程中，好奇心也得到了滿足，很享受，很快樂。

我最大的愛好

證券時報·券商中國記者：您怎么看中國經濟？

姜曉麗：我們總體偏樂觀，但在年初還有些擔心，一是出口可能面臨壓力，二是資金流上，人民幣匯率的壓力。站在現在，我們會更樂觀一些，因為在刺激內需上，政府的決心可能比我們想象的更大，去年“9.24”提到的很多問題，都在一一落實。比如央行潘行長說，可以把港股當成外匯儲備資產，因為它是美元計價。另外，我們看到保險公司通過成立私募基金的方式，實現了買股票進入OCA賬戶，這是推動中長期資金入市的有力舉動。總體上，宏觀經濟在恢復的過程中可能會有挑戰，恢復的時間也可能較長，但政策的力度也很大，政策的效果值得期待。

證券時報·券商中國記者：對股市您怎么看，會否開啟一輪牛市？

姜曉麗：我覺得對股票市場可以更加樂觀，在三個維度（宏觀、估值、資金流）里，資金流非常好，原因是過去幾年大家把好多錢存在外面，現在這些錢都著急回來。因為資金流的反轉和預期的改善，股市表現比實體經濟更好，所以，在股票配置上，可以適度提高風險偏好。

證券時報·券商中國記者：今年債市是否仍有機會？

姜曉麗：未來債市仍然有機會，因為現在還沒有人上杠桿，政府著急的是老百姓能夠把存的錢花出來，離上杠桿還遠，所以，債市雖然不能像去年一樣向日本看齊，但小牛市還是有的。

證券時報·券商中國記者：你們去年大力研究消費，目前是否仍看好消費？

姜曉麗：我們曾經比較過全球市場，東亞國家包括日本韓國，股市年化收益率沒有超過5%，核心原因在于，這種外需導向型的國家是很難的。一個國家長期持續的經濟發展，一定需要國內大市場，為什么我們對A股的消費股很執著，因為我們是大市場，而且人均收入還有較大增長空間。

另外，我們去年花了很多時間研究服務業，我們的商品消費很充足，但大量的服務需求還有待滿足。舉個最簡單的例子，我們居民有那么多存款放銀行，為什么不買基金？因為我們提供的金融服務不夠好，還有物業也有很大需求，這些都是政策的著力點。

證券時報·券商中國記者：您會否投資創新、科技？

姜曉麗：我們是做絕對收益，傾向左側在低位買，不會去追當下特別熱門估值很高的資產。我們對科技股更多是用生命周期的方式去思考，0—1有很多偏概念，我們不太會參與，會關注那些邁過1的拐點的行業，或者是走過起飛蕭條期的行業，曾經特別熱，后來競爭格局惡化需求減弱，股價大跌，現在在底部，可能再起來的行業，比如光伏、汽車零部件、創新藥等。

證券時報·券商中國記者：你們會關注處在底部的公司？

姜曉麗：我們比較關注前面三年經歷過很難的狀況，現在可能正面臨拐點的行業和公司，有一些是有政策的推動，有一些是產業自己有出清，我們會從中尋找有一定成長性且估值便宜的資產。從這個角度，2022年之前漲得最多的資產，都可以拿出來翻一遍。

風險提示：固收+基金指Wind固收+基金分類，包含一級債、二級債、偏債混合產品，基金組合中權益資產比例不超過30%。觀點僅供參考，不構成投資建議，市場有風險，投資需謹慎。

責編：羅曉霞

排版：劉珺宇?????????

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