出品 | 子彈財經

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

依靠“并購基金”模式擴張，還是愛爾眼科業績增長的法寶嗎？

愛爾眼科于2014年推出的"上市公司+并購基金"模式，曾推動公司實現高速擴張與業績增長。但隨著行業競爭加劇、市場增速放緩，這一模式正遭遇雙重挑戰：外部需求收縮，內部則面臨商譽高企、管理復雜等難題。

這一困境在2024年財報中顯露無遺：營收增速僅3.02%，扣非凈利潤更是上市15年來首次下滑，下降幅度11.82%。

就在投資者還在消化這份成績單時，愛爾眼科又有新動作。5月13日晚，公司公告全資子公司深圳濱海愛爾，通過廣東聯合產權交易中心，以6.5億元自有資金，成功拿下深圳廣晟數碼技術有限公司60%股權及特定債權項目。

這筆交易不僅涉及關聯交易，還以750.67%的高溢價收購頗受業內關注。在業績承壓的關鍵節點進行大額并購，這家眼科巨頭究竟在下一盤怎樣的棋？

1、持續收購擴張，商譽累計減值17億元

5月13日晚，愛爾眼科公告，全資子公司深圳濱海愛爾以6.5億元自有資金，拿下深圳廣晟數碼技術有限公司（以下簡稱“廣晟數碼”）60%股權及特定債權。

公告顯示，收購前，廣晟數碼由廣東省廣晟置業集團有限公司持股60%、深圳亮視醫療投資有限公司持股40%。

而深圳亮視醫療投資有限公司正是愛爾眼科控股股東愛爾醫療投資集團的全資孫公司，實控人是陳邦，這筆交易因此涉及關聯交易。天眼查顯示，2023年，廣晟數碼參保人數僅有5人。

（圖 / 天眼查）

從賬面價值來看，以2024年3月31日為評估基準日，廣晟數碼凈資產賬面值為9648.65萬元，評估值8.2億元，評估增值7.24億元，溢價率高達750.67%。

（圖 / 愛爾眼科公告）

愛爾眼科此次大手筆收購，核心目標在于廣晟數碼的優質不動產資源。公告顯示，廣晟數碼核心資產為位于深圳南山區的廣晟科創大廈。該大廈建筑面積達數萬平方米，地處深圳核心地段，周邊交通便利，為后續打造大型眼科診療中心提供了得天獨厚的條件。

不過，這場收購也暗藏諸多挑戰。廣晟數碼73%的資產負債率，意味著深圳濱海愛爾接手后，需立即著手制定科學的債務管理方案，平衡現金流與償債壓力，避免債務風險傳導至自身運營體系。

同時，此次高溢價收購將顯著增加愛爾眼科的商譽規模。若未來整合不及預期，將影響公司財務報表的健康度。

這筆交易僅是愛爾眼科并購版圖中的一環。2024年，公司延續激進擴張態勢，全年投資額達43億元，其中以24億余元資金一次性納入91家醫療機構，公司財務報表里的“商譽”一下子增加21.45億元。

（圖 / 愛爾眼科2024年財報）

截至2024年末，愛爾眼科因收購子公司形成的商譽初始金額達101.69億元，占資產總額的30.58%。

從商譽減值情況看，公司累計計提商譽減值17.2億元，其中2024年計提 1.87億元，剔除減值影響后，期末商譽賬面價值為84.48億元，占凈資產比例達40.8%。

然而，同期，公司貨幣資金53.64億元，占凈資產26%，該比例顯著低于商譽占凈資產的比重。

較高的商譽規模意味著若未來被收購公司業績未能達標，仍可能面臨商譽進一步減值的風險，這將會減少公司當期凈利潤。

值得一提的是，2024年，公司聘請眾聯資產評估有限公司針對84家子公司進行測試，列出部分子公司商譽合計減值1.85億元，而164家子公司由企業管理層自測、審計機構復核，貴州愛爾眼科醫院、東陽愛爾眼科診所商譽合計減值僅為186萬元。

（圖 / 2024年財報）

因不同測試方式下商譽減值測試結果差異顯著，「界面新聞·子彈財經」就愛爾眼科對子公司商譽采用不同測試方式一事展開詢問，如何保障不同測試方式所得結果的準確性與可靠性。但截至發稿，愛爾眼科尚未作出回應。

2、扣非凈利潤首降，“表外孵化”難再續業績增長神話

愛爾眼科的激進擴張，并購基金模式功不可沒。

上市初期，愛爾眼科主要通過自有資金或在股票市場公開募資來新建或收購醫院，平均每年新增約7家眼科醫院，發展較為平穩。

從2014年開始，愛爾眼科用一種特別的辦法來擴大業務，就是和并購基金一起合作的“上市公司+PE”模式。

在這個模式里，愛爾眼科就像一個“小老板”，作為有限合伙人，在收購基金里占10%-20%的股份，還會讓核心人才成立小公司去參股新建的眼科醫院。

這個并購基金會在3到7年時間里，通過投票決定是否收購或者新建一些沒上市的眼科醫院。這些新醫院剛開始運營的2-3年一般會賠錢，愛爾眼科就給它們升級技術設備，優化管理，對新醫院進行體外培育。等這些醫院能賺錢了，愛爾眼科再把它們買下來。

對上市公司來說，持股10%的醫院，剛開始不用算進財務報表里。但等這些醫院確定能賺錢了，愛爾眼科一收購，財務報表里就多了一家能掙錢的分院。

（圖 / 經縱線·企業全面服務平臺官網）

愛爾眼科官網顯示，截至2023年末，愛爾眼科全球布局881家品牌醫院、眼科中心及診所。其中，中國內地750家（上市公司旗下439家，產業并購基金旗下311家），中國香港8家，海外123家。

2014年啟用“并購基金”模式前，愛爾眼科旗下僅有71家品牌醫院和眼科中心，9年間機構數量增長超10倍。

截至2024年末，愛爾眼科納入合并范圍的子公司增至621家，相較上一年度新增149家，其中超90家是通過收購實現合并的。這表明，在擴張路徑上，經前期培育孵化后再并購進入上市公司體系內的子公司數量正快速增長。

在并購基金的加持下，愛爾眼科的業績一路飛馳。2014年，愛爾眼科營收21億元，到了2023年達到209.8億元。數年間，營收規模增長了10倍。

但2024年，曾以穩健增長態勢領跑行業的愛爾眼科業績表現卻不盡人意。財報數據顯示，公司全年實現營收209.8億元，增速僅為3.02%，較過往兩位數增長顯著放緩；歸母凈利潤雖達35.56億元，同比增幅卻收窄至5.87%，業績增速再度滑落至個位數區間。

尤為值得關注的是，扣非凈利潤同比下滑11.82%至30.99億元，這不僅是公司自2009年上市以來首次出現扣非凈利潤負增長，更標志著其延續十余年的增長神話正式終結。

（圖 / Wind）

也就是說，雖然2024年合并報表的公司數量增多了，但營收增速、扣非凈利潤均降低了。這場業績轉折不僅顛覆了市場對其慣性增長的預期，更折射出醫療服務龍頭企業在市場環境與行業變革下的發展新挑戰。

更值得警惕的是，2024年愛爾眼科的毛利率降至48.12%，為近六年來的最低水平。這意味著公司在成本管控與市場定價策略上面臨著挑戰。

對此，愛爾眼科在投資者問答中表示，2024年并購的醫院多為地縣級醫院，院齡較短、收入體量較小，且只計入并表后的收入而非全年收入。

（圖 / Wind）

實際上，由于大環境不景氣，愛爾眼科的業務也受到了明顯的影響。

2024年，愛爾眼科的營收支柱——屈光項目營收76億元，同比增長2.31%，營收增速較2023年的17.27%降低了15個百分點。

值得關注的是，2025年第一季度，公司營收、歸母凈利潤分別同比增長16%和17%，為業績回暖釋放積極信號。然而，這份增長的可持續性仍存變數。

一方面，一季度業績增長或受節假日消費旺季、診療需求季節性回升等短期因素驅動；另一方面，前期并購整合效果尚未完全顯現，疊加醫療行業政策波動、市場競爭加劇等長期挑戰，后續三個季度的經營表現能否延續增長態勢，仍存在不確定性。

3、醫療糾紛不斷，誰之過？

除此之外，在并購基金模式下，除上文提到的高溢價收購給上市公司帶來的巨額商譽外，還可能導致收購價格偏離市場公允性，形成對關聯方的利益讓渡。

比如，2024年5月，公司公告擬收購重慶眼視光、周口愛爾等52家醫療機構部分股權，共支付現金13.44億元。經審計，截至2023年末，紅河愛爾眼科醫院、保定愛爾眼科醫院等16家醫療機構所有者權益為負數，在財務上通常被稱為“資不抵債”。

在資不抵債的情況下，愛爾眼科為何還還要對其進行收購，投資者對此詢問，公司僅表示，收購醫療機構與收購其他標的略有不同，凈資產并非衡量一家醫療機構的唯一標準。醫療機構所在地的口碑、影響力以及未來發展的潛力，都需要進行綜合考量。

（圖 / Wind）

這種在標的資不抵債情況下仍以高價收購的行為，疊加“關聯方低價孵化、上市公司高價接盤”的模式，進一步加劇了市場對愛爾眼科并購背后是否存在利益輸送及定價公允性的質疑。

除此之外，近年來，愛爾眼科多次因醫療糾紛深陷輿論的風暴眼，公眾對其信任度也因此受到沖擊。

2019年12月，廣西貴港愛爾眼科醫院院長馮某某在手術中捶壓八旬老人頭部的事件，雖院方稱是因老人手術中頻繁轉動頭部和眼球，且語言不通溝通困難，醫生為避免手術意外情急之下所為，也強調已得到患者家屬諒解，但此解釋難以服眾。

此次事件監控視頻曝光后，引發軒然大波。愛爾眼科集團深夜緊急聲明，免去貴港愛爾CEO職務，暫停院長馮某某職務。

這一事件不僅暴露了醫生在手術過程中的不當行為，也凸顯出愛爾眼科在手術室管理等方面存在的漏洞。

廣西貴港手術室事件并非單一事件，自2020年起，曾在武漢愛爾眼科接受白內障手術的艾芬，因自身與愛爾眼科之間的醫療糾紛，持續曝光愛爾眼科問題，五年間引發超30起訴訟，并多次向監管部門舉報其違規行為。

有消費者告訴「界面新聞·子彈財經」，在選擇醫院時，醫生的專業水平是核心考量因素之一。

一位北京愛爾眼科的工作人員向「界面新聞·子彈財經」透露，該醫院近視眼手術的醫生團隊職稱體系涵蓋主治醫師、主任醫師等不同層級，手術定價也因醫生資歷存在差異。值得注意的是，愛爾眼科部分手術醫生來自北京同仁醫院等知名醫療機構。

但頻發的輿論危機對愛爾眼科的品牌根基造成了不利影響，當“眼科連鎖巨頭”的光環被頻發的醫療糾紛沖淡，愛爾眼科不得不面對一個核心命題：在資本市場追求規模與利潤的邏輯之外，需要重建“以患者為中心”的醫療價值體系。

實際上，眼科醫師作為醫療服務保障的根基，其稀缺程度正日益凸顯，難以充分滿足國內龐大的市場需求。據《2024中國眼科醫療人才發展報告》，2025年眼科醫師需求缺口預計達2.8萬人。

面對龐大且仍在增長的患者群體，眼科執業醫師的稀缺性在短期內難以得到根本性緩解，這無疑給包括愛爾眼科在內的整個眼科醫療行業的服務質量提升與規模擴張，帶來了不小的挑戰。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

資本市場上，愛爾眼科的情況也不容樂觀。公司市值巔峰一度逼近4000億元，然而自2021年7月起，其股價開啟漫長下行通道，截至2025年5月21日收盤，股價報12.9元，市值1203億元，較2021年的歷史最高點41.98元跌去69%，市值蒸發近2800億元。

這場市值“滑鐵盧”的背后，既是醫療板塊整體估值回調的行業共性，更折射出其擴張模式與醫療本質的深層沖突。唯有將“以患者為中心”從口號轉化為可落地的管理基因，才能在醫療市場化浪潮中真正行穩致遠。

*文中題圖來自：攝圖網，基于VRF協議。