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投資少煩惱

股市行情逐步顯露“東一榔頭西一棒”的游擊特點。

左側選股在公募行業新規后漸成為一大關鍵策略，超跌股近期開始活躍的背后，在相當程度上反映了基金經理在新的業績比較基準背景下，持倉風格的自我糾偏。也有基金公司對此分析認為，公募新規帶來的欠配行業的交易預計將告一段落。

深圳一家頭部公募港股投資主管接受券商中國記者采訪時強調，許多公募基金經理重倉的邏輯嚴重脫離估值篩選，更在乎右側上漲趨勢中抱團，“因為他們不關注一年后的走勢”。

市場變化

“低估值和盈利因子在今年的市場中表現相對較差。”這是一位公募基金經理對今年最近5個月市場行情的總結。顯而易見的是，2025年以來，A股和港股經歷了一番強勁的估值抬升行情，而拉估值的行情往往更偏向公募的成長策略。

若缺乏有吸引力的故事，盈利的低估值資產也難以吸引公募基金的重倉配置。雖然港股市場的資產異常火熱，但許多基金經理“南下”并非為了挖掘低估值品種，而是同樣尋找有故事的股票，哪怕是此類品種難言估值性價比。

例如，多只公募南下港股抱團的1只人工智能技術公司股票，其PS估值超過60倍，而同期服裝龍頭——江南布衣僅有約1倍的PS估值以及約8倍的市盈率估值，但只有少數基金經理持倉。

不過，許多基金經理開始注意到，5月中下旬后，市場的變化有點快，顯示出機構資金的換倉行為變得頻繁起來。

摩根士丹利基金相關人士認為，近期行業輪動較快，賺錢效應并不強，活躍資金嘗試多個方向，但缺乏中短期主線，A股市場仍處于寬幅震蕩格局，在各種力量作用下這種格局較難打破。盡管賺錢效應減弱，行業表現為快速輪動，但有利因素是投資者風險偏好波動不大，居民投資股市的機會成本進一步下行，潛在增量資金增加，具備中長期發展邏輯的行業如科技成長、高端制造、新消費值得持續重視。從貨幣分層傳導角度出發，本輪企業活期存款和居民活期存款的增速剪刀差向企業利潤傳導的特征較此前經濟周期更為平坦，反映出企業活期資金或主要用于債務滾動，而非擴產導致的快速信用擴張，另外居民部門受樓市去杠桿影響資產負債表受損，加快了存款的定期長期化，也看到資金分層若能持續回升情境下，仍然能夠推動工業企業利潤總額企穩，只是在弱傳導條件下，需要更多的耐心。

“合理運用戰術頭寸、階段性降低風險資產敞口暴露是比較謹慎的做法。”摩根士丹利基金公司多資產投資部相關人士判斷，對于國內股票資產維持謹慎觀點基礎上，鑒于當下股價已經完全收復美國關稅政策帶來的估值擾動，美國關稅政策依然存在反復風險，市場正在從此前關注關稅稅率向現行關稅執行持續對于全球經濟影響的定價轉變。

防守策略

多位公募人士強調未來一段時間的調整預期較大，可能需要在選股思維上切換為防守策略。

創金合信基金公司首席經濟學家、基金經理魏鳳春認為，當前股票市場資產的避險情緒重新回來，整體市場逐步進入震蕩、方向感不強的狀態。

魏鳳春分析當下行情時表示，2025年公募基金的配置原則是“路遙知馬力”，配置策略沿用“持久戰—消耗戰—游擊戰”的邏輯。持久戰是中國的“高質量發展”與美國的“再次偉大”至少長達4年的博弈，所有的外部沖擊要建立在這個假設之下，這也是戰略配置的趨勢和結構。消耗戰，從宏觀層面看，投資者關注的是綜合國力、債務壓力、通脹壓力、居民的收入以及政策的韌性等。從微觀上看，是企業在“破”與“立”之間對創新成本與收益的平衡。消耗戰影響的是時間，是配置的節奏，短期內也難分勝負。游擊戰指的是短期的戰術操作，也是投資者高度認可的穩健防守融合伺機反擊的邏輯。這一策略對擇時提出了很高的要求，主題投資是游擊戰最主要的陣地。雖然不同風格、行業、催化劑的異動或會引發一波行情，每波行情大概率不會持續很久，加之波動并不小，對很多價值投資者來講，有雞肋之嫌。

長城基金高級宏觀策略研究員汪立認為，從過去三年的市場規律看，每年的一季度市場表現普遍比較好，但是5月中下旬之后，隨著年報季報披露完成，市場比較容易在6—7月出現趨勢性調整，對此種規律需要謹慎對待。等到7月中下旬后，市場可能會重新開始關注中央政治局會議的相關內容，市場可能重新迎來修復行情。但值得注意的是，今年的政策預期以及流動性預期會比過去3年更強，因而本輪市場的調整幅度可能會比過去3年明顯更窄。另一方面，從技術面看，遠月中證1000期貨合約的貼水幅度超過500點，在每次該信號出現后，小市值公司帶動全市場下跌的預期都較為強烈。

汪立認為，市場持續調整的可能性較大，但是當前基本面和流動性都有一定支撐，因而調整幅度可能不深。中期看，市場可能會開啟偏弱窄幅震蕩，然后等待新一輪的宏觀沖擊，包括國內政策、中美關稅談判、美國降息預期提升等，最近的窗口期是6月的議息會議和7月的政治局會議，可能會有宏觀事件沖擊。如果宏觀預期逐步兌現，市場可能出現階梯上漲，并在每一輪宏觀事件兌現后，開啟震蕩。風格方面，市場后續調整預期較強，大盤價值等防守風格或更有性價比。短期內，流動性和基本面向上和向下的空間都不大，因而市場向上的空間也相對有限，且目前市場處于相對較高位置，因而有必要重視防守風格應對潛在的調整風險，當下防御策略可覆蓋三類品種包括大盤指數成份股中估值較低的標的以及財務報表周期處于底部的行業，同時挖掘具有補漲動力的紅利資產。

來源：券商中國

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責編：何予

校對：王朝全

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