拼多多一季度交出一份讓業界震驚的財報。

5月27日，拼多多發布2025年Q1財報，營收956.7億元，同比增長10.21%，低于市場預期的1016億元；上一年同期增速高達103.66%，增速下滑明顯。營業利潤160.856億元，同比減少38%；歸屬母公司凈利潤147.4億元，同比減少47.35%；經調整凈利潤169.16億元，同比減少45%，低于市場預期的278.84億元。

對比其他幾家電商巨頭的一季報，京東增速領跑，阿里穩中有進，美團表現穩定，只有拼多多凈利潤暴跌。

顯然拼多多交出的這份財報答卷無法讓資本市場滿意，財報發布當日盤前股價跌幅一度超過20%。最終收盤暴跌13.64%，報102.98美元/股。隨后幾個交易日，股價總體還在下滑，截至6月4日收盤，拼多多股價為99.65美元，相比財報發布前的119.24美元，下跌了16.43%，市值蒸發278億美元，約合2000億元，最新市值1145億美元，約為阿里美股市值的一半，在短暫超越阿里市值后，拼多多并未延續自身的高光。

一季度電商業績大比拼

京東無疑是一季度表現最為亮眼的電商巨頭。一季度京東營收3011億元，同比增長15.78%，相比上一年同期7.04%的增速，增速明顯提升。歸母凈利潤108.9億元，同比增長52.73%，相比上一年同期13.88%的凈利潤增幅也大幅提升。銷售毛利率15.89%，去年同期為15.29%，略有提升，凈利潤由去年同期的2.83%提升至3.75%，幾乎提升了1個百分點，整體表現良好。進入2025年至今，整體股價波動不大。

阿里一季度營收增速不及京東，營收2365億元，同比增長6.57%，保持和上一年同期一樣的增長。歸母凈利潤125.6億元，同比增長273.22%，而上一年同期歸母凈利潤的增速僅為-85.77%，提升較大。阿里穩中有進的主要表現在毛利率和凈利率的雙雙提升，毛利率由去年同期的33.25%提升至38.41%，凈利率由0.41%提升至5.06%。

2025年美股第一個交易日，阿里開盤價為84.39美元，截至6月4日收盤，阿里股價漲至119.45美元，2025年至今股價漲幅達42%。

美團雖然受京東外賣的影響，但基本盤并沒有受到明顯沖擊。一季度營收865.6億元，同比增長18.12%，比上一年同期25.01%的增速有一定下滑。但100.6億元的凈利潤卻是美團首次單季度新高，87.33%的凈利潤增幅也遠高于去年同期的59.86%。毛利率由去年同期的35.07%提升至37.45%，凈利率也由去年同期的7.33%提升至11.62%，提升較大，只是美團股價在2025年年內下跌了10%。

四大電商中，拼多多無論營收的增長速度，還是凈利潤下滑的速度都位居末位，終結連續高速增長的勢頭。此前2018-2023年，它的營收從131億元飆升至1995億元，暴漲18倍。2024年拼多多營收3938億元，同比增速達59.04%。凈利潤1124億元，同比增長87.31%。毛利率60.92%，凈利率28.55%，增速以及毛利率和凈利率均有明顯下滑。

為什么拼多多“砍不動”了？

“天下武功，唯快不破。”這用在拼多多前期的發展再合適不過，2015年4月，拼多多上線，2018年7月，登陸納斯達克，創下當時中概股最快上市紀錄。依靠備受質疑的“砍一刀”模式，收割了大量的下沉用戶，以低價拼團完成對阿里的市值超越。

黃崢也在拼多多的快速發展中成為當時最年輕的中國首富，身家一度超過4000億元，讓人沒想到的是黃崢“見好就收”，直接退休了。拼多多依然用快節奏向前發展，欲速則不達很快在其身上展現，因為用戶體量就這么多，各大電商瘋狂競爭，而拼多多的“砍一刀”在黑貓投訴等投訴平臺上143萬多條的投訴量中，很大一部分是關于砍一刀的欺詐，在用戶中口碑損傷極大。

2018年的起步階段，?拼多多用戶規模初步形成達4.185億，2020年年底用戶規模達7.88億，依托低價策略和微信社交裂變快速擴張，兩年時間用戶規模翻倍。截至2021年年底，拼多多用戶規模達8.687億，成為國內首個用戶規模突破8億的電商平臺，也是用戶規模最大的平臺。

隨后拼多多的用戶總量幾乎停滯不前，2023年8.69億，相比2年前只增加了不到100萬，增長明顯放緩，同比增幅趨近于零，觸及用戶天花板。2025年一季度，拼多多的用戶規模為8.72億，這次用時兩年也只增長了300萬人，增速降至個位數區間。而這300萬新用戶很多還是被拼多多的百億補貼以及低價拼團吸引過來的。很多低價的背后，是商家通過讓利甚至短期虧本的方式參與競爭，有些是主動營銷的策略選擇，也有些是平臺規則或市場競爭下的被動承壓。

近幾年，拼多多商戶最大的困境是“僅退款”，這本意是為了保護消費者的舉措，確實為拼多多贏得了消費者的口碑，惡意退款、薅羊毛現象頻發商家為此苦不堪言。拼多多贏得了消費者卻傷害了商家權益，而商家的競價排名又是拼多多的主要營收構成，得罪了商家，對拼多多的傷害同樣巨大。

在燒掉百億補貼后，今年4月，拼多多又取消了“僅退款”條款，這讓拼多多對用戶的吸引力減弱不少，在國內電商整體用戶觸及天花板之際，拼多多龐大的用戶基數，也很難會有再大的提升，其業績放緩也隨著用戶規模的趨于平穩而無法在“快”起來。同時拼多多還要面臨抖音、快手等短視頻電商的低價競爭，低價已經不再是拼多多的特有標簽，抖音商城很多同類產品的價格甚至已經低于拼多多。

電商戰略分析師李成東表示，拼多多在惠商政策的執行上確實沒有打折扣，平臺掏出了更多的錢，主動降低盈利能力。這也是很多人認為拼多多利潤驟降的一大原因，拼多多董事長陳磊也表示，“扶持商家的努力可能會在短期甚至相當長的一段時間內對平臺盈利能力產生影響，換來長期的內在價值。”

華安證券也看好拼多多的長期增長潛力，繼續維持拼多多（PDD.O）優于大市評級。“盡管短期受補貼和關稅政策影響，但拼多多通過多元化市場和本地倉發貨策略對沖風險，預計2025-2027年收入和經調整凈利潤將實現穩健增長。風險包括宏觀經濟波動、海外業務拓展不及預期及競爭加劇。”天風證券也在研報中看好拼多多的長期發展。

海外市場發展受阻？

此前拼多多的海外擴張和多年前的國內擴張類似，都是以快為主，在國內“砍”不動的情況下，海外市場的增量將是拼多多發力點，但如今在關稅戰下，拼多多的海外業務也“砍”不動了。

特朗普在關稅戰中直接讓美國取消了800美元以下小額包裹的免稅政策（T86清關），而且不只是美國，很多站在美國陣營的西方國家也推出類似的政策，這樣一來，Temu單包裹成本增加3-7.5美元，巨額的成本支出很有可能吞噬拼多多大概30%毛利。

稅率疊加效應?也會降低Temu的毛利，美國對華商品疊加基礎稅、301條款稅及新政關稅，綜合稅率最高達46.1%，其中就包含服裝類，而服裝類又是Temu的主要商品構成之一。

為了規避關稅，Temu從全托管倉促轉向半托管。全托管模式下，雖然履約成本較高，但Temu對定價、庫存等擁有強控制權，能保障品控與物流效率。而半托管模式是拼多多為了應對關稅戰的無奈之舉，將賦予商家更多自主權，利于擴充商品池并吸引新商家，但也加大了管理難度增加了成本支出，有機構推算，就此一項就將讓拼多多多花15億元的支出，在現金為王的“輕資產”模式下，這筆巨額額外開支將吞噬拼多多的現金流。

Temu加速轉向“半托管模式”，將訂單履約交給美國本地商家，降低跨境物流依賴，但受限于制造業的成本，美國本地商家的商品成本遠遠達不到中國商家的產品成本，容易造成商品價格無法保障低價。

美國對跨境電商加征關稅，迫使Temu提前3-5個月囤貨。這樣一來，在半托管的模式下，拼多多的交易服務收入增速從去年四季度的33%暴跌至一季度的6%。Temu為保障利潤，計劃將90%關稅成本轉嫁消費者，將會導致商品價格普遍上漲20%-30%，低價優勢大幅削弱，在Temu尚未盈利的情況下，又卷入地緣政治漩渦，發展前景也被引發投資者的擔憂。

當然關稅戰影響的并非Temu一家，整個跨境電商行業都有影響。

據公開數據顯示，2025年Q1Temu營收增速降至10%，為三年來最低。值得肯定的是，在黃崢離任后，拼多多仍保持戰略定力：拒絕盲目追逐直播電商風口，專注供應鏈改造，只是發展由此前的快變成如今的慢。

拼多多變“慢”了或許不全是壞事，至少現階段來看它主動選擇犧牲短期業績，而不是被動失速。財報顯示，核心廣告收入向好的基本面依舊穩健，以及主動加大傭金收入和銷售費用等對供需兩側補貼力度等經營數據指標能在一定程度上佐證。拼多多正以短期陣痛來消化“黃崢時代”的紅利副作用，這對進入后黃崢時代的拼多多來說是早晚的事。

從“增量時代”進入“存量時代”。從“粗放增長”，到“精細化運營”與“價值創造”，拼多多進入了本該進入的慢節奏。

該文為BT財經原創文章，未經許可不得擅自使用、復制、傳播或改編該文章，如構成侵權行為將追究法律責任。

作 者 |無忌