文丨木清

近年來，國產創(chuàng)新藥市場開始發(fā)力，三生制藥以60.5億美元對價將PD-1/VEGF雙抗SSGJ-707的海外權益授予輝瑞，創(chuàng)下技術授權交易金額新紀錄；

近期專注于核藥創(chuàng)新藥的先通醫(yī)藥也遞表港交所，作為國內首家獲得創(chuàng)新放射性藥物上市批準的企業(yè)，其遞表也引起了市場的熱議。

【收入結構失衡，造血功能不足】

先通醫(yī)藥成立于2005年，并于2014年戰(zhàn)略轉型后聚焦于核藥領域，其管線覆蓋腫瘤、神經退行性疾病及心血管疾病三大領域，而且在公司的股東名冊中竟然出現(xiàn)了茅臺的身影。

所謂核藥是指由放射性核素與特定載體結合而成的醫(yī)藥制劑，通過核素衰變釋放的射線實現(xiàn)疾病診斷或治療。先通醫(yī)藥目前擁有15項管線，其中包含4款核心在研產品，分別是XTR008、XTR006、XTR004和XTR003，以及1款已商業(yè)化產品XTR005，中文名叫歐韋寧。

▲公司在研管線和商業(yè)化情況，來源：招股說明書

不過，雖然先通醫(yī)藥作為國內核藥領域的頭部企業(yè)之一，但是當下的收入構成卻暴露了公司在核心業(yè)務與輔助業(yè)務之間存在著倒掛問題。

招股書顯示，在2023和2024年（簡稱報告期），CRO/CDMO（合同研發(fā)/合同研發(fā)生產）服務占比畸高的問題一直存在。在2024年該項業(yè)務的收入達到了2716萬元，占總營收的61.6%，成為公司最大的收入來源。這種營收模式依賴第三方的研發(fā)外包需求，本質上是一種將閑置產能臨時變現(xiàn)的操作，顯然是偏離了創(chuàng)新藥企“自主產品驅動”的核心邏輯。

▲報告期內收入明細情況，來源：招股說明書

與之相對應的是2024年來自Duality Biotherapeutics的許可收入僅有670.3萬元，雖然在招股書中先通醫(yī)藥表明許可收入包含“首付款及里程碑付款”，但結合招股書中的收入明細，在風險因素部分提到的“里程碑付款的達成需滿足特定研發(fā)或銷售條件”，以及協(xié)議正式簽署于2024年3月這個時間點等諸多描述可以推斷，該項許可尚未進入到里程碑付款階段，所以未來這項業(yè)務合作能否為公司帶來豐厚的里程碑付款尚且存疑。

相比于一直徘徊在4000萬上下的主營業(yè)務收入，報告期內先通醫(yī)藥的其他收入或收益要大得多，兩年合計為2.38億元。而這其中有80%的收入來自于出售股權投資帶來的收益，但是這類收入都是一錘子買賣并不具備可持續(xù)性。

▲其他收入或收益明細，來源：招股說明書

因此如果將報告期內的不可持續(xù)性收入或收益刨除掉的話，則兩年時間里公司合計虧損近7億元，并且公司當前已經處于資不抵債的狀態(tài)。而且在招股書中公司明確說到“未來至少幾年將持續(xù)虧損”，目前尚不可預期公司能夠盈利的時間點。

其實公司業(yè)績層面的核心矛盾點在于營收無法有效覆蓋研發(fā)剛性投入，2024年先通醫(yī)藥的研發(fā)開支為2.28億元，與營收之間有超1.8億元的缺口，且外部融資金凈流入銳減58.6%，可同期銷售及分銷開支與行政開支卻分別增長75.8%和27.4%。

這就導致先通醫(yī)藥不得不對研發(fā)投入進行被動收縮，2024年研發(fā)開支同比下滑23%，對核心產品的研發(fā)投入更是下滑36.6%，雖然公司將研發(fā)開支的波動解釋為是“不同候選產品的臨床前研究、IIT及臨床研究不斷推進所致”，卻也暴露了公司在資金壓力下的戰(zhàn)略妥協(xié)。并且對于核心產品研發(fā)開支驟降近4成，招股書中也并未對具體調整的細節(jié)進行說明。

而除了公司當前在業(yè)績層面的問題外，先通醫(yī)藥面臨的核藥自身的特性與商業(yè)化瓶頸的共振問題也不容忽視。

【供應鏈難題與產能瓶頸，營收增長受限】

歐韋寧產品的有效期僅有10小時，需“當日生產、當日送達、當日使用”。而放射性核素超短的半衰期，對供應鏈的時效性提出了超高的要求，因此也就成為了先通醫(yī)藥商業(yè)化的首要瓶頸。

首先藥品生產對生產端有剛性約束，例如氟-18半衰期僅110分鐘，藥物合成需在獲批的乙級資質基地完成，且每批次產量受輻照設備容量限制。目前僅有長三角的無錫和珠三角的中山有產能投產，占全國PET-CT數(shù)量30%的華北、東北地區(qū)無自主產能。

其次就是配送網絡高成本，需要構建“生產基地-醫(yī)院”的2小時直達冷鏈，專用放射性運輸車輛配備實時溫控與輻射監(jiān)測系統(tǒng)，單次配送成本超傳統(tǒng)藥物3倍。受到運輸半徑的限制，在歐韋寧上市后覆蓋的50家醫(yī)院都是集中在基地周邊省份。

最后就是使用端的協(xié)同難題，PET-CT檢查需提前預約核藥配送時間，醫(yī)院臨時取消將導致藥物報廢。2024年因協(xié)調失誤導致的藥物損耗率就高達12%。

目前先通醫(yī)藥的自建生產基地的覆蓋是不足的，為了彌補缺口，先通醫(yī)藥委托原子高科（中國同輻子公司）進行代工，但放射性藥物委托生產需經省級藥監(jiān)+環(huán)保+衛(wèi)健委三重審批，單點認證周期長達8個月，2024年因審批延遲問題導致北京市場斷供過3次。

此外，雖然歐韋寧填補國內阿爾茨海默病診斷空白，但支付障礙也是其商業(yè)化路上的絆腳石。單次PET-CT含藥物的檢查費用約4000-6500元，而阿爾茨海默病需多次隨訪監(jiān)測，年均診斷成本超2萬元，普通家庭難以有效承受。可截至2025年6月，僅浙江省將Aβ-PET顯像納入醫(yī)保，全國覆蓋率不足5%。未納入醫(yī)保直接導致目標患者轉化率低于1%。PET-CT開機成本高昂，日均固定成本超3萬元，在核藥檢查量不足時，醫(yī)院會優(yōu)先安排傳統(tǒng)影像項目。整體來看，核藥檢查還需要長期的市場培養(yǎng)。

并且在傳統(tǒng)的高端藥物市場，一直是美系、德系等企業(yè)主導，因而在發(fā)展中先通醫(yī)藥受到的來自巨頭們的競爭壓力不小。

【巨頭壓制不斷，同質化問題未解】

諾華、禮來等巨頭在過去8個月內發(fā)起超100億美元并購，快速吞并核心技術與管線。例如諾華以10億美金首付+7.5億里程碑收購Mariana Oncology獲得小細胞肺癌核藥MC-229，直接封堵先通醫(yī)藥同類靶點（如XTR024）的全球開發(fā)路徑。

2024年諾華憑借前列腺癌治療藥Pluvicto和神經內分泌腫瘤藥Lutathera分別收獲了14億美元和7.24億美元銷售額，已建立覆蓋全球的核藥中心網絡，先通醫(yī)藥的同類競品XTR008即使2026年按時獲批，也很難突破其堅實的渠道壁壘。

此外核素供應卡脖子也是一大難題。治療性核素1??Lu、22?Ac等的全球產能被諾華、拜耳等控制，先通醫(yī)藥需長期依賴進口，導致PSMA靶向藥XTR010等核心產品生產成本居高不下。

▲巨頭動作以及對公司的影響，來源：公開信息整理

除此之外，在先通醫(yī)藥的15項管線中，73%集中于PSMA、SSTR、Aβ三大成熟靶點，與國內外競品高度重疊。先通醫(yī)藥的歐韋寧（XTR005）雖為國內首個AD診斷核藥，但全球同類產品超5款，例如禮來的PIB、羅氏的Flutemetamol，且諾華診斷藥Pylarify年銷已破10億美元，先發(fā)優(yōu)勢難以撼動；核心產品XTR008靶向SSTR治療神經內分泌腫瘤產品與諾華的Lutathera靶點幾乎完全一致，但是其臨床進度落后國際巨頭多年；管線中僅XTR016、XTR025等為差異化探索，可是這些管線均處早期階段，2027年前難貢獻收入。

▲先通藥業(yè)管線與同類靶點，來源：公開信息整理

招股書中統(tǒng)計2024年中國核藥市場規(guī)模為74億元，從2018年起年復合增長率約13%。而先通醫(yī)藥最新的一級市場估值已經達到50億元，與整體市場規(guī)模幾近相當。如果無法快速斬獲數(shù)億的營收，將很難維持住50億的估值。

作為當前國內核藥的領先企業(yè)之一，未來先通醫(yī)藥如何構建差異化優(yōu)勢，保持成長性并提升盈利性，是公司需要重點思考的問題。

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