文︱關品方

戰時消息滿天飛，不知道真偽。據說伊朗圣城上空升起蘑菇云，以色列是否已經動用核武進行致命打擊？尚未清楚。美軍30架巨無霸空中加油飛機據說已從美國本土起飛，橫跨大西洋飛向中東。筆者去年已經指出，以色列的企圖是要拖伊朗和美國下水，制造美國和伊朗之間的直接對抗，以色列從中取利，攻占整個巴勒斯坦（約旦河西岸）整個地區。可惜筆者“不幸言中”。戰爭爆發，人類是輸家。俄羅斯取態怎樣？俄烏戰爭結局如何？現在是未知之數。要慎防美國把禍水東引，危及東海臺海南海。

美國的基本策略是什么？還是一套老手法，以美軍保衛美元，維持美軍和美元的霸權。在美軍和美元仍然強勢的情況下，這個大環境、大氣候不會改變。

美國出動美軍，維持全球對美元（也是對美債）的需求。今天談談美債的最新情況。

截至4月，美債高達36.2萬億（美元，下同），本月有6.5萬億到期，特朗普頭痛。美債的持有人以美國國內機構為主導、國際持有者的集中度正減低。

美債的國內持有者占比是76%，包括政府機構、金融機構、美聯儲（持有4.24萬億，占總量11.7%）、共同基金、商業銀行、養老基金、保險公司和個人投資者（持有2.69萬億，占總量7.4％）。

美債的國際持有者占比是24%，日本（1.08萬億）是最大海外持有國。中國（0.76萬億）排第二。中國的持倉量創2009年以來的新低，較2013年的峰值（1.32萬億）減少了42%，轉向增持黃金（儲備占比升至6.5%）。英國第三（0.74萬億），近十年來增持超過0.5萬億。其他國際持有者包括盧森堡（0.41萬億）、比利時、荷蘭、瑞士等歐洲金融樞紐。

近年美元霸權弱化，國際持有者的行為趨勢是減持美債（去美元化、美元信用風險高）和央行拋售（全球央行連續三年凈減持美債，從2015年峰值43％降至去年24%）。各國央行轉向黃金（2024年購黃金量高達1045噸）和人民幣資產（現時占全球支付總額4.7%）。

三年多前俄烏沖突爆發以來，美國采取強硬制裁方法，導致美元信用透支、觸發拋售美債。美國凍結俄國的外匯儲備、對等關稅政策沖擊貿易關系、導致主權基金撤離。中國去年凈減持美債570億，日本同期凈減持美債準確數字未知，估計在822億至1102億（大約是962億）。

中日兩國的美債持倉高達1.84萬億，加起來占比合共21.2％；如果中日英加起來，占比更高達29.7％；如果中日英和歐盟主要國家加起來，占比超過50％；集中度近年有所減低，但仍然極高，是美國的隱憂。

英國、比荷盧、瑞士等金融中心因依賴美元結算，短期內難以大幅減持美債；日本受制于匯率干預需求，或會維持1萬億美債持倉。中國和全球南方國家正加速多元化，提升黃金儲備占比；中東產油國積極推動石油買賣以人民幣/黃金結算，降低對美元的依賴。

美元信用正漸進式崩塌。信用是羊群心理，等同銀行擠提或人踩人，沒有理性可言。現時美債的利息支出正大口吞噬美國聯邦政府的財政收入（2025年的利息支出/預期GDP的比例高達3.2%），利息支出更高占美國聯邦政府的財政支出的17％，一旦外國持有美債的比例降至20%以下，美聯儲不得不擴表（即量化寬松）以承接美債拋售壓力。美元儲備的全球份額一旦跌破50%，美元獨霸的時代勢將終結。筆者認為，這兩個百分比是關鍵節點。

現時特朗普最擔心的是中日聯手減持美債。筆者認為，中國最佳方法是庖丁解牛逐刀切，無需激進，逐步減持即可，避免美債市場過度波動，結果反而賣便宜了。美元體系的系統性崩潰不必急于一時，靜候美債違約或霍爾木茲海峽沖突（伊朗可能封鎖這個海峽）觸發石油與美元接近完全脫鉤，全球央行拋售美債，黃金價格飆升，人民幣作為結算貨幣的市場份額上升，數字人民幣的跨境使用更為廣泛。國際金融機構對以上的不同場景有量化預期，因為數據太多，本文不一一細說。

筆者在投資銀行界和從事家族辦公室業務的朋友告知，當前美債持有格局正經歷“官方退場、私人接盤”的歷史性轉變。美元霸權弱化，主權投資基金持續減持（為了對沖政治風險），私人資本通過高杠桿操作圖利，正加劇市場的波動性。估計短期內美國無法破解債務危機（最大的單一指標是利息支出的GDP占比已超過3%，并將持續攀升）。教科書上說的 :美債是“無風險資產”、美國的“主權風險是零”的定位，早晚將會瓦解。黃金、人民幣資產及區域性貨幣聯盟（例如，金磚貨幣、或排除了美元在外的特別提款權即SDR）將會成為新的寵兒。

要理解上述這些概念，需要具有經濟學本科畢業生對貨幣學和銀行學的基本知識。筆者如有機會，另文解釋。

美國聯邦債務已突破36.2萬億、利息支出（1.26萬億）占財政支出（7.27萬億）的17%如上述，單這兩組數字，現已警鐘長鳴。特朗普的減稅政策和對等關稅政策勢將導致雙赤（貿赤和財赤）擴大，美國信用評級將會下調。美元債務供給增加（量化寬松）推高美債孳息率（因為要吸引買家），形成“利息支出增加→發債需求上升→孳息率攀升”的惡性循環。

現時特朗普和美聯儲激烈沖突。特朗普意圖降息、增量、貶值，三管齊下。美聯儲擔心經濟蕭條和通貨膨脹（即滯脹），和特朗普對著干。若美聯儲未能及時干預美債被拋售（例如重啟 QE或擴大逆回購《reverse repo》規模），可能重演2020年3月的流動性危機。當前每個交易日7萬億美元等值的貨幣市場規模雖大，但匯率/利率走勢不明，加劇了美匯在市場上的不確定性。美聯儲若降息，將推高通脹，但維持高利率，將加速財赤惡化。據權威測算，10年期美債孳息率每上升1個基點（0.01％），美國年利息支出將會增加36.2億，估計本年全年利息支出或將突破1.26萬億（平均利息率大約3.48％）。

當前美債市場已進入“完美風暴”階段，任何外部沖擊（中東爆發戰爭）或美國內部政策失誤（示威暴亂沖突）都可能引發系統性風險。局勢如何演變，將決定這場危機是軟著陸、還是重演2008年級別的金融海嘯。

當前中美博弈，雙方的核心矛盾未解、談判條件未備。中國展現“敵不動我不動”和“后發制人”的戰略定力，將談判前提明確錨定在美方實質性讓步（撤回對等關稅、停止單邊制裁）而非口頭承諾。中國已建立商務部國際貿易專業談判團隊，堅持"以斗爭求合作"的原則。特朗普若持續缺乏政治誠意、不懂相互尊重，僅靠釋放虛假信息旨在緩解其國內壓力，將難以打破當前的僵局。以目前的形勢看，筆者估計要等到7月、待中國和歐盟的對話結束后，才看得懂形勢走向。期間，中國和日本就減持美債或會開展幕后溝通摸底，不一定公開報導。中美抗衡的本質，是美國的博弈規則是老子天下第一。中國堅持平等互惠的現代國際關系準則，美方仍試圖通過單邊施壓獲取不對稱利益，尤其是拼命糾纏于打臺灣牌。這種帶根本性的結構性矛盾如不解決，不可能有任何實質性的突破性進展。如今，中東戰爭爆發，形勢更加復雜。