經濟觀察網 李曉丹 實習生 周時進 胡雨彤/文 5月宏觀數據顯示出經濟依然保持韌性，隨著“穩增長”組合拳持續發力，出現了核心CPI平穩、PMI邊際改善等積極信號。需要注意的是，供需缺口彌合與市場預期改善仍需時間，當前經濟正處在“政策托底”與“內生修復”的關鍵階段。

宏觀數據顯示，2025年5月CPI與上月持平，值為-0.1%；PPI從-2.7%下降至-3.3%；制造業PMI由49.0%上漲至49.5%；新增人民幣貸款6200億元，較上月增加3400億元；M2增速降至7.9%。

由《經濟觀察報》發起的“經濟觀察報月度觀察”，每月發布一次。本次共有11家機構參與月度宏觀數據預測。

CPI：能源價格下降形成拖累

CPI公布值（同比）：-0.1%

前值：-0.1%

CPI預測值（同比）：-0.1%

中國銀河證券首席宏觀分析師張迪點評：5月CPI環比由漲轉降至-0.2%，同比下降0.1%。核心CPI環比由漲轉平，同比漲幅擴大至0.6%，漲幅比上月擴大0.1個百分點。PPI環比下降0.4%（前值-0.4%），同比下降3.3%（前值-2.7%），環比持平、同比降幅走闊。

雖然能源價格下降對非食品項形成拖累，但出行服務價格回升明顯帶來支撐。受消費需求持續回暖，疊加五一假期和各地開展文體娛樂活動等因素影響，賓館住宿和旅游價格分別上漲4.6%和0.8%，其中賓館住宿價格漲幅創近十年同期新高，旅游價格過去五年環比均值為0.22%。夏裝換季上新疊加旅游出行需求回暖對核心CPI價格帶來支撐。

PPI:終端需求和供需缺口改善仍需觀察

PPI公布值（同比）：-3.3%

前值：-2.7%

PPI預測值（同比）：-3.0%

浙商證券首席經濟學家李超點評：5月PPI同比增速為-3.3%，低于市場預期。綜合來看，5月傳統行業價格多數下行，新動能行業價格總體上揚。第一，國際原油價格下行影響國內石油相關行業。第二，國內部分能源和原材料價格季節性下降。第三，促消費和設備更新等政策繼續顯效，部分消費品和裝備制造產品需求釋放帶動相關行業價格回升。第四，產業發展高端化、智能化、綠色化轉型穩步推進，高技術產品需求擴大，相關行業價格同比上漲。

在外部環境不確定性提升的背景下，需要關注工業生產者購進價格，可能通過成本渠道影響后續企業利潤。當前由行業協會層面主導的產能優化升級對PPI的拉動作用可能相對有限，如果僅依賴于市場自然出清可能速度相對緩慢。此外，政策組合更多指向提振信心和改善預期，終端需求和供需缺口彌合的實質性改善仍需觀察。特別是具有針對性的增量地產、消費等總需求側政策陸續出臺后，才有可能進一步判定PPI的持續性反彈信號。

PMI：建筑業PMI擴張放緩

PMI公布值（同比）：49.5%

前值：49.0%

PMI預測值（同比）：49.7%

麥高證券研究發展部宏觀首席研究員劉娟秀點評：5月制造業PMI錄得49.5%，景氣水平較上月改善，與2024年5月持平，主要受關稅暫緩實施及積極宏觀政策推動。生產指數回升0.9pct至50.7%，重回擴張區間，新訂單指數回升0.6pct至49.8%，新出口訂單指數回升2.8pct至47.5%，在手訂單指數回升1.6pct至44.8%。但出廠價格指數連續三個月下降，5月錄得44.7%，反映企業利潤壓力仍大。大型企業PMI環比回升1.5pct至50.7%，重回榮枯線以上，而中型企業回落1.3pct至47.5%，小型企業回升0.6pct至49.3%。

值得注意的是，建筑業PMI擴張放緩，錄得51.0%，較上月下降0.9pct。新訂單指數、從業人員指數、銷售價格指數及業務活動預期指數分別為43.3%、39.5%、47.5%及52.4%。服務業PMI回升至50.2%，主要受生活性服務業景氣改善推動，尤其“五一”假期帶動旅游出行、餐飲消費活躍，鐵路運輸、航空運輸、住宿、餐飲等行業商務活動指數明顯回升。

固投：地產與基建拖累投資回落，制造業高位續降

固投公布值（同比）：3.7%

前值：4.0%

固投預測值（同比）：4.0%

財通證券宏觀首席分析師陳興點評：5月全國固定資產投資同比增速下降0.8個百分點至2.7%，兩年年均增速下行至3%。其中，民間投資增速降幅擴大，兩年年均增速也有回落。結構上，主線仍是產業升級和設備更新，推動高技術和設備工器具投資高增。具體來看三大類投資，地產投資降幅繼續走擴-0.7個百分點至-12%；制造業投資高位續降至7.8%，行業上，交運、通用設備和下游消費行業投資表現較好，非金屬礦和交運改善最明顯。舊口徑基建增速當月同比下降至9.3%；新口徑基建投資降至5.1%，兩年平均增速也有下行。

高技術產業投資表現較好。其中信息服務業，航空、航天器及設備制造業，計算機及辦公設備制造業，專業技術服務業投資同比分別增長41.4%、24.2%、21.7%、11.9%。

信貸：“化債”影響顯現

新增信貸公布值（同比）：6200億元

前值：2800億元

新增信貸預測值（同比）：10043億元

東吳證券首席經濟學家蘆哲點評：1—5月金融機構口徑新增人民幣貸款10.68萬億元，5月份新增人民幣貸款6200億元，同比少增3300億元。從信貸結構來看，在5月份“降息”效應下，居民中長期貸款溫和修復，增加746億元，而居民短期貸款減少208億元，表明“消費貸”延續了4月份以來量價均衡的態勢。

5月份銀行體系“票據貼現沖量”訴求回落，企業短期貸款融資需求回升，5月份短期貸款和票據融資合計增長1638億元，但是企業發行票據融資的需求下降后，短期貸款融資回暖，企業短期貸款新增1100億元。與企業短期貸款修復相比，企業中長期貸款僅新增3300億元，在去年同期較低基數的基礎上依然同比少增，表明地方政府“化債”對政策性支持融資的抑制作用較大。在政策端依然有針對性的政策空間，4月份中央政治局會議提出“新型政策性金融工具”，關注政策性金融工具的落地情形。

M2：財政資金釋放偏慢形成擾動

M2公布值（同比）：7.9%

前值：8.0%

M2預測值（同比）：8.1%

聯儲證券研究院副院長沈夏宜點評：5月整體來看，M1增速回升，M2增速回落。

5月M1增速環比回升0.8個百分點至2.3%。一是去年同期金融數據“擠水分”，虛增貸款規模被壓降導致派生存款的規模相應下降，形成較低基數。二是雖然中美談判階段性緩和，但結合關稅政策反復調整以及當前企業利潤偏低的現實，容易讓企業傾向于保持觀望情緒。所以企業可能更傾向于“留現金不投資”，形成M1的短期沉淀。

5月M2增速小幅回落0.1個百分點至7.9%。一是可能與5月初存款利率調降后，存款相對于理財產品的吸引力下降，理財對存款的替換效應有所增強有關；二是當月新增財政存款8800億元，同比多增1167億元，財政資金釋放偏慢亦對M2的增長節奏形成一定擾動。

（作者 李曉丹）

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李曉丹

宏觀經濟研究院秘書長