《港灣商業(yè)觀察》施子夫

近期，北京樂自天成文化發(fā)展股份有限公司（以下簡稱，樂自天成）遞表港交所，公司擬港股主板上市，聯(lián)席保薦機(jī)構(gòu)為花旗和華泰國際。

或許，樂自天成的另一個(gè)名字更被外界所熟知，即“52TOYS”。憑借眾多知名IP的吸引力，樂自天成的營收規(guī)模在最近幾年實(shí)現(xiàn)較快增長，不過公司截至報(bào)告期末仍未實(shí)現(xiàn)盈利，此外還面臨IP授權(quán)到期等其他經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)問題。

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毛利率走高但持續(xù)虧損

天眼查顯示，樂自天成成立于2012年7月，是一家IP玩具公司，截至2024年末，樂自天成擁有超過100個(gè)自有及授權(quán)IP。自2015年品牌推出以來，公司憑借“IP中樞”戰(zhàn)略，通過對(duì)不同消費(fèi)者群體需求的精準(zhǔn)洞察及全面的產(chǎn)品開發(fā)能力，不斷開發(fā)多品類且引人入勝的IP玩具，從而提升IP的商業(yè)價(jià)值和影響力。

根據(jù)灼識(shí)咨詢，按2024年中國GMV計(jì)，樂自天成在中國多品類IP玩具公司中排名第二，而按相同標(biāo)準(zhǔn)衡量整體為中國第三大IP玩具公司。

于往績記錄期間，樂自天成的大部分收入來自產(chǎn)品銷售，包括自有IP、授權(quán)IP的52TOYS品牌產(chǎn)品、向委托經(jīng)營的若干第三方品牌及知名國際玩具品牌采購的第三方品牌產(chǎn)品。

隨著業(yè)務(wù)渠道的多樣化以及海外市場的開拓，樂自天成的產(chǎn)品銷售收入也在逐年遞增。從2022年-2024年（以下簡稱，報(bào)告期內(nèi)），樂自天成來自銷售產(chǎn)品（主要包括自有及授權(quán)IP玩具）的收入分別為4.57億元、4.78億元和6.29億元，分別占同年公司總收入的98.7%、99.2%及99.8%。

公司另有1%左右的收入來自授權(quán)若干自有IP（如胖噠幼Panda Roll）及廣告產(chǎn)生的其他服務(wù)收入。

按照銷售渠道劃分，樂自天成的大部分收入來自經(jīng)銷商銷售，各期經(jīng)銷商銷售實(shí)現(xiàn)收入分別為3.09億元、3億元和4.21億元，占當(dāng)期收入的66.7%、62.1%和66.8%。其次系直營渠道，期內(nèi)直營貢渠道獻(xiàn)收入分別為1.46億元、1.69億元和1.95億元，占當(dāng)期收入的31.6%、35.0%和30.9%。上述兩項(xiàng)主營銷售渠道合計(jì)貢獻(xiàn)占當(dāng)期樂自天成總收入的九成以上。

直營渠道又細(xì)分為在線銷售渠道（包括在中國及海外的主流電商平臺(tái)的官方店鋪、微信小程序及52TOYS移動(dòng)應(yīng)用程序）；及線下銷售渠道（如品牌店）向客戶直接銷售產(chǎn)品。同時(shí)，樂自天成亦在博物館、游樂園及旅游景點(diǎn)的禮品店等若干銷售網(wǎng)點(diǎn)建立若干產(chǎn)品（如猛獸匣及超活化系列）的委托銷售網(wǎng)絡(luò)。

另外，從期內(nèi)的國內(nèi)外收入占比也能看出，樂自天成也逐步加大了自身在海外地區(qū)的收入占比。

報(bào)告期內(nèi)，公司來自中國大陸地區(qū)的收入金額分別為4.28億元、4.24億元和4.82億元，占當(dāng)期收入比重的92.4%、87.9%和76.6%；來自海外地區(qū)的收入金額分別為3536.9萬元、5856.5萬元和1.47億元，占當(dāng)期收入比重的7.6%、12.1%和23.4%。

樂自天成表示，隨著公司拓展并持續(xù)改善于東南亞、日韓及北美等主要海外市場的銷售，來自海外市場的銷售收益大幅增加。

整體財(cái)務(wù)表現(xiàn)上，報(bào)告期內(nèi)，樂自天成實(shí)現(xiàn)營收分別為4.63億元、4.82億元和6.3億元，毛利分別為1.34億元、1.95億元和2.52億元，毛利率分別為28.9%、40.5%和39.9%。

2023年，樂自天成毛利率同比增長11.6個(gè)百分點(diǎn)，主要由于2023年來自直營及委托銷售的收入份額較高；2022年就新產(chǎn)品授權(quán)達(dá)成若干IP授權(quán)協(xié)議，而基本特許權(quán)費(fèi)用于同年攤銷并入賬為特許權(quán)成本。

不過在收入規(guī)模擴(kuò)大的同時(shí)，樂自天成也面臨持續(xù)虧損的難題。報(bào)告期內(nèi)，公司錄得凈虧損分別為-170.8萬元、-7193.4萬元和-1.22億元，經(jīng)調(diào)整年內(nèi)利潤分別為-5675.4萬元、1910.3萬元和3201.3萬元，凈利率分別為-0.4%、-14.9%和-19.3%，經(jīng)調(diào)整凈利潤率分別為-12.3%、4.0%和5.1%。

據(jù)悉，2023年樂自天成的虧損由上一年度的170萬元擴(kuò)大至7190萬元，2024年公司虧損較上一年度同比擴(kuò)大68.9%，主要由于按公平值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融負(fù)債公平值變動(dòng)虧損等若干非經(jīng)營性項(xiàng)目的影響。

華西證券研報(bào)認(rèn)為，公司營收穩(wěn)步增長，面臨盈利挑戰(zhàn)。2022-2024年累計(jì)虧損近2億元，主因高昂的IP授權(quán)成本及營銷投入。但行業(yè)前景廣闊：中國IP玩具市場2024年規(guī)模756億元，人均消費(fèi)僅為美日的14%，未來五年預(yù)計(jì)以17%復(fù)合增速擴(kuò)張，疊加消費(fèi)群體向成年人延伸、東南亞等新興市場崛起，公司有望通過技術(shù)升級(jí)和全球化布局（計(jì)劃3年新增50家海外門店）打開增長空間。

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成本支出偏高，現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負(fù)

另一方面，樂自天成不低的期間費(fèi)用投入也是影響盈利能力的關(guān)鍵因素。

報(bào)告期內(nèi)，公司銷售及營銷開支分別為1.26億元、1.17億元和1.4億元，占當(dāng)期收入的27.3%、24.3%和22.2%；行政開支分別為4069.2萬元、2983.6萬元和3650.2萬元，占當(dāng)期收入的8.8%、6.2%和5.8%；研發(fā)開支分別為3843.0萬元、2954.0萬元和3879.5萬元，占當(dāng)期收入的8.3%、6.1%和6.2%。

以2024年為例，該年度樂自天成銷售及營銷開支、行政開支、研發(fā)開支合計(jì)金額為2.15億元，約占當(dāng)期總收入的34.17%。

除了持續(xù)虧損，樂自天成還需要考慮如何化解在營收規(guī)模擴(kuò)大的同時(shí)隨之而來的庫存消化及應(yīng)收賬款收回風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告期各期末，樂自天成的存貨分別為1.24億元、8440萬元和1.54億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為150天、132天及115天；期內(nèi)公司的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)分別為2040萬元、3860萬元和5170萬元，貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為34天、23天及26天。

存貨增加及應(yīng)收賬款走高下，樂自天成的現(xiàn)金流也出現(xiàn)由正轉(zhuǎn)負(fù)的情形。報(bào)告期各期末，公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為4558.8萬元、1.09億元和-825.5萬元。

截至報(bào)告期各期末，公司的資產(chǎn)總值分別為4.65億元、4.70億元和5.27億元，負(fù)債總值分別為7.23億元、8億元和9.76億元，經(jīng)計(jì)算公司的資產(chǎn)負(fù)債率分別為155.53%、170.18%和185.26%，最近三年時(shí)間，樂自天成的資產(chǎn)負(fù)債率都要高于100%。

其他償債能力指標(biāo)方面，報(bào)告期內(nèi)，樂自天成的流動(dòng)比率分別為4.0、0.5、0.4，速動(dòng)比率分別為2.6、0.4、0.3，經(jīng)調(diào)整流動(dòng)比率分別為4.0、4.8和4.0，經(jīng)調(diào)整速動(dòng)比率分別為2.6、3.8、2.5。

截至報(bào)告期各期末，樂自天成的年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為1.68億元、2.31億元和1.51億元。就目前而言，公司當(dāng)期的現(xiàn)金水平難以覆蓋負(fù)債水平，存在資不抵債的情形。

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過半收入來自授權(quán)IP，市場份額偏弱

前述曾提到，除自有IP外，樂自天成從第三方IP版權(quán)方或授權(quán)方處獲得IP授權(quán)以開發(fā)公司的產(chǎn)品。于往績記錄期間，基于這些授權(quán)IP的產(chǎn)品銷售占公司收入的很大部分。

報(bào)告期內(nèi)，公司基于授權(quán)IP的產(chǎn)品銷售收入分別為2.33億元、2.86億元和4.06億元，占相應(yīng)期間總收入的50.2%、59.3%及64.5%?？梢哉f，樂自天成的授權(quán)IP收入占公司的半壁江山，并且其業(yè)務(wù)占比還有逐年走高的態(tài)勢。

樂自天成表示，倘公司未能與第三方IP版權(quán)方或授權(quán)方維持良好關(guān)系，公司的營運(yùn)、業(yè)務(wù)前景及財(cái)務(wù)狀況可能會(huì)受到重大不利影響。盡管公司旨在通過與廣泛的IP版權(quán)方或授權(quán)方合作擴(kuò)大IP矩陣，但公司可能無法以有利條款（如有）獲得IP授權(quán)。

截至報(bào)告期各期末，樂自天成分別擁有44個(gè)、55個(gè)及80個(gè)授權(quán)IP，授權(quán)IP矩陣涵蓋動(dòng)畫、電影、漫畫、游戲，包括蠟筆小新、迪士尼（迪士尼經(jīng)典系列、迪士尼公主、草莓熊、史迪奇、冰雪奇緣、《玩具總動(dòng)員》、小飛象、奇奇與蒂蒂、小熊維尼等）、迪士尼（20世紀(jì)工作室）、華納兄弟（貓和老鼠、鬼修女、超人、瑞克和莫蒂、飛天小女警等）、哆啦A夢(mèng)、《吞食天地》、電影《流量地球2》、三麗鷗、環(huán)球影業(yè)（小黃人、《馴龍高手》、科學(xué)怪人、德古拉、木乃伊、狼人、《黑湖妖譚》等）等。

截至最后實(shí)際可行日期，樂自天成有超過1400個(gè)基于公司授權(quán)IP的在售SKU。

不過上述提及的多項(xiàng)IP也面臨授權(quán)到期的問題。根據(jù)招股書披露，迪士尼（20世紀(jì)工作室）將于2025年到期，華納兄弟、三麗鷗、吉伊卡哇等IP將于2026年到期，蠟筆小新、環(huán)球影業(yè)等IP將于2027年到期。

截至2024年12月末，樂自天成的IP管理部門由13名員工組成，主要負(fù)責(zé)IP授權(quán)的引入和自有IP的對(duì)外授權(quán)。截至報(bào)告期各期末，公司分別與32個(gè)、32個(gè)及27個(gè)IP版權(quán)方或授權(quán)方訂有51份、47份及43份有效的IP授權(quán)協(xié)議。

北京市社會(huì)科學(xué)院副研究員王鵬表示，公司依賴授權(quán)IP面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)主要包括授權(quán)風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、外部風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)方面。第一，若授權(quán)到期未續(xù)約或條款不利，影響產(chǎn)品銷售與業(yè)績。第二，消費(fèi)者偏好變化快，公司若未及時(shí)適應(yīng)，銷售與市場份額將受影響。第三，整體經(jīng)濟(jì)、人口結(jié)構(gòu)變化及與其他娛樂形式競爭，都可能影響公司經(jīng)營業(yè)績。

截至最后實(shí)際可行日期，陳威、黃今及柏潔作為樂自天成的一致行動(dòng)人合計(jì)持有公司37.06%的權(quán)益。

2018年1月，2019年2月，樂自天成分別完成A輪、A+輪融資，其中A輪融資合共出資4000萬元，A+輪融資合同出資2250.0萬元。2020年1月，樂自天成的B輪融資總?cè)谫Y金額為5000萬元。2021年8月，樂自天成完成C輪融資，融資金額達(dá)到了2.5億元。2025年5月，樂自天成完成C+輪融資，總代價(jià)為2326.8萬元。

在最后一輪融資過后，樂自天成的投后估值達(dá)到了42.73億元。

不過招股書中也披露顯示，前述投資者已獲授予慣常的特殊權(quán)利，包括但不限于清算優(yōu)先權(quán)、優(yōu)先認(rèn)購權(quán)、優(yōu)先購買權(quán)、共同出售權(quán)、信息權(quán)、贖回權(quán)、反稀釋權(quán)及董事提名權(quán)。根據(jù)公司與股東于2025年5月13日簽署的股東協(xié)議，所有特殊權(quán)利已于緊接向聯(lián)交所遞交上市申請(qǐng)前終止，但如發(fā)生以下任一情形，則所有相關(guān)特殊權(quán)利將自動(dòng)恢復(fù)：公司自愿撤回上市申請(qǐng)；上市申請(qǐng)失效；或上市申請(qǐng)被相關(guān)審批機(jī)構(gòu)明確拒絕。

業(yè)務(wù)層面之外，樂自天成還面臨擴(kuò)大自身市場份的考驗(yàn)。

以發(fā)達(dá)玩具市場日本和美國為例，IP玩具市場由少數(shù)多品類運(yùn)營商主導(dǎo)，兩個(gè)市場中三大龍頭所占市場份額分別達(dá)72.2%及49.3%。根據(jù)灼識(shí)咨詢，中國IP玩具市場相對(duì)分散，前十大公司占2024年中國總GMV的46.1%。

以GMV計(jì)算，2024年，樂自天成在中國IP玩具市場的中國IP玩具公司中排名第三，市場份額為1.2%。而第一、第二名市場參與者所擁有的市場份額分別為11.5%、5.7%。以GMV計(jì)算，2024年，樂自天成在中國前五大多品類的中國IP玩具公司所擁有的市場份額為1.2%，而行業(yè)市場份額第一所擁有的市場份額為11.5%。短時(shí)間內(nèi)，樂自天成想追趕上與頭部競爭者的差距仍有不小的難度。

此次IPO，樂自天成計(jì)劃將募集資金的20%主要用于進(jìn)一步多元化及加強(qiáng)公司的IP矩陣；募集資金的25%用于擴(kuò)展國內(nèi)外直營渠道；募集資金的15%擁有改善營銷活動(dòng)；募集資金的10%用于潛在投資、收購相關(guān)行業(yè)的公司或資產(chǎn)；募集資金的10%用作營運(yùn)資金及其他一般企業(yè)用途。（港灣財(cái)經(jīng)出品）