在A股持續(xù)震蕩、投資者情緒迷茫的當下，北京信匯泉私募基金管理有限公司（簡稱“信匯泉”）憑借“三年翻倍”的業(yè)績逆勢突圍。

這家成立于2022年的機構，其創(chuàng)始團隊早在2018年A股處于3600點時便大膽建倉。其初始旗艦產(chǎn)品穿越兩波牛熊獲得較高的超額收益，2022年成立的產(chǎn)品接近翻倍。

即便在A股近七年經(jīng)歷兩次大波動的形勢下，信匯泉從未出現(xiàn)年度虧損，且多數(shù)時間保持滿倉操作。

面對市場分歧，北京信匯泉私募基金管理有限公司總經(jīng)理孫加瀅直言：“A股是承載中國夢、中國崛起的地方，這兩年的重要程度正在持續(xù)提升。”對于中國股市，他簡潔而堅定地總結為9個字——長期、不虧、堅韌、等牛市。

宏觀策略框架：逆向價值投資的五大維度

“我們只做自己框架內的事。”孫加瀅強調，信匯泉的核心方法論是“宏觀策略逆向價值投資”，這是一種自上而下和自下而上相結合的投資策略。

對此，孫加瀅著重闡述了以下五個關鍵維度：

宏觀策略：大家看宏觀分析的方式是錯的，絕大部分的宏觀分析是故事會分析，真正的宏觀是要認清時代的特征，在新的時代下也會出現(xiàn)行業(yè)和公司的生命周期轉化，要結合宏觀的變化便是出行業(yè)和公司的生命周期投資。目前能解決這個問題的宏觀研究就是周金濤先生的康波周期，也可稱投資框架的第一性原理。

通過宏觀去認清哪些行業(yè)受益、哪些行業(yè)受損，進而制定投資策略。例如，孫加瀅曾在2020年下半年準確判斷互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)在康波周期蕭條期必然會面臨困境和走向大企業(yè)病，并最早預判騰訊控股將會呈現(xiàn)公共事業(yè)化，這是康波周期下的必然。

大類資產(chǎn)配置：具備大類資產(chǎn)配置思路，涵蓋股、債、房、匯、大宗品、黃金等，要能把這些行業(yè)的投資和康波周期和國家進程耦合到一起，只有通過超長視角去研究才能把握各類資產(chǎn)的脈絡和投資方式，例如黃金的投資至少要看100年的數(shù)據(jù)，從100年的數(shù)據(jù)結合國際宏觀情形找到黃金的投資框架，而大家往往看黃金研究數(shù)據(jù)長一點是二十年，這個完全看不清黃金這個行業(yè)屬性。

策略判斷：清楚A股的周期規(guī)律，A股具有很強烈的周期屬性，也就是大家說的牛市和熊市，但是比較讓大家失望的事情A股的牛市出現(xiàn)時間很短，而熊市時間也不長，底部震蕩周期比較長，所以導致往往用底部震蕩時候的思維面對未來，或者是用短暫牛市的思維面對底部震蕩，結果就是反復的虧錢。在A股投資一定要認清楚A股的周期情況，要認清自己身在何方。

尤其是判斷市場是處于底部區(qū)域還是頂部區(qū)域。無法認清頂部區(qū)域和底部區(qū)域是絕大部分虧錢的主要問題，“低點低倉位、高點高倉位、浮盈加倉一把虧光”是絕大部分人虧錢的真實寫照，如何能認清是底部區(qū)域，如何認清是頂部區(qū)域是投資中重大的問題，而且是核心中的核心。

深度研究：落實到行業(yè)到公司的研究對比，看清行業(yè)三年的趨勢，公司三到五年的利潤變化，以及同行業(yè)各個公司的不同之處。

價值投資不是大家理解的只看好某個邏輯，這不是價值投資，這是故事會投資，真正的價值投資是要落實到公司未來3-5年能賺多少錢，能給與什么樣的估值，所有的研究最后都要落實到利潤和估值的情況，而考驗基金經(jīng)理的地方就是他預估的利潤和估值是否能兌現(xiàn)，最怕的就是股票高估值時候的講邏輯，尤其是通過“成長抹平估值”的說法，通過成長抹平估值在上百年的股市史出現(xiàn)的次數(shù)屈指可數(shù)，如何能準確預估利潤和估值？利潤是商業(yè)史、周期、行業(yè)生命周期、行業(yè)發(fā)展特性種種的積累，而估值反應的是股市周期、人性的變化。

交易體系：明確買賣的標準、倉位管理、風險控制等關鍵要點。選股標準聚焦于確定性、安全性、高收益三點的聚合。投資大師是不講交易體系的，因為這個講起來顯得很低級，但是這個卻是如此重要，因為我們發(fā)現(xiàn)好的研究者未必是個好的投資者，中間的差異就是交易體系的建立，好的認知未必能轉化為收益，缺乏的就是完整的交易體系。

“寧可錯過，不做錯。”這是孫加瀅反復強調的投資理念。

在他看來，投資本質上就是投資可預見的未來。所有的投資方式都是基于眼前情況，結合過往經(jīng)驗進行合理外推，在概率上追求未來大概率實現(xiàn)的目標。所謂的面對不確定性，主要是指當投資預期無法兌現(xiàn)時，如何進行有效的應對和風險控制。

孫加瀅說，所以基金經(jīng)理是如履薄冰的，雖然信匯泉投資很少交易，但是我們每天都在審視自己，我們是否錯了，為了防范出現(xiàn)大的錯誤，我們寧可錯失市場波動的利潤，也要保證自己的安全，要把自己放到一個弱者的地方，先假設“我如果錯了會虧多少”。

歷史在不斷重復發(fā)生的過程中有其內在規(guī)律，那么投資在重復經(jīng)歷的一輪又一輪周期中，也必然存在自身的規(guī)律。只要找到其中的周期和規(guī)律，投資就會變得更具確定性。孫加瀅表示：“未來可以預見，因為人性不變，價值只會遲到，而不會不來。”

預計今年A股迎來反轉行情

從宏觀經(jīng)濟層面觀察，孫加瀅指出，自2018年起，中國經(jīng)濟始終處于4.5%-5%增速的波動區(qū)間，各種數(shù)據(jù)的變動僅僅代表當下經(jīng)濟周期中的一小段時期，處于適應調整階段。

經(jīng)濟變化反映到個人層面，就是賺錢的難易程度。在孫加瀅看來，賺錢容易，僅是工業(yè)化起飛階段15-20年的特殊期。從2020、2021年起，未來在總量蛋糕難以繼續(xù)做大的情況下，各行業(yè)將進入相互搶蛋糕的激烈競爭階段。在擁有14億人口、130萬億GDP的龐大經(jīng)濟體中，“卷”的競爭殘酷程度將上升幾個數(shù)量級。

“時代在發(fā)生變化，不帶有一絲憐憫，10年左右就是一個小時代的變化，20年就是一個大時代的變化。現(xiàn)在我們就處于這么一個大時代變化的轉變點，即從工業(yè)化起飛到成熟期轉換的關鍵時期。”孫加瀅表示，不管個人是否適應，“卷”本身就是這個時期競爭的直觀表象。

因此，在這種周期性大勢中，短期經(jīng)濟波動的差異并不大，當下不應過度關注經(jīng)濟的好壞，而更應聚焦于如何構建自身的競爭優(yōu)勢，避免在激烈的競爭中失利。

從這個角度出發(fā)，孫加瀅認為，應著重關注3-5年的大趨勢方向，認準時代發(fā)展趨勢，如工業(yè)化成熟階段必然出現(xiàn)的資產(chǎn)配置和宏觀現(xiàn)象。

在此階段，信匯泉從4年前開始至今，主要的投資策略是重配中國優(yōu)質資產(chǎn)（如滬深300）。在大的周期，即工業(yè)化成熟階段，中國作為工業(yè)化程度最完整的追趕國，必然會出現(xiàn)一次極其高的股市成長，牛市正在走來。

這是孫加瀅在2018年年初就完成的宏觀框架闡述和精準預判，在隨后的宏觀問題研究中，始終沿著這個框架進行深入闡述。該框架結合了羅斯托、熊彼得、康德季耶夫、達利歐和周金濤先生的各種理論，推導出的結論是“世界的蕭條，和中國的繁榮”。而在2020年疫情的催化下，世界終于開始沿著這個框架運行，將歐美體系的各個問題暴露無遺，一場“百年未有之變局”也許正式拉開帷幕。

孫加瀅表示：“雖原預計2022年出現(xiàn)牛市，但被疫情耽誤，今年2月我曾認為會出現(xiàn)新起點，后因特朗普事件延后，不過大趨勢不變，預計今年會有反轉行情，但短期節(jié)奏難測。”

優(yōu)質股票標的篩選準則

基于以上判斷，孫加瀅給出了他認為的優(yōu)質股票標的篩選條件：

流動性良好：個股需具備較好的流動性，便于買賣操作，降低交易成本與風險。

經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)健：企業(yè)經(jīng)營狀況穩(wěn)定，具備強大的抗風險能力，不易被競爭對手顛覆。同時，擁有良好的現(xiàn)金流支撐，確保企業(yè)運營的持續(xù)性與穩(wěn)定性。

公司知名度高：選擇被大眾廣泛熟知的公司，這類公司往往在市場中具有較高的認可度和信譽度，信息透明度相對較高，便于投資者進行研究和跟蹤。

估值低：股票估值要足夠低、足夠便宜，為投資提供良好的安全邊際。低估值能夠在市場波動時為投資者提供一定的緩沖空間，降低投資損失的風險。

“在這個篩選框架下進行投資，至少能夠保障不虧錢，有效減少踩坑的概率，實現(xiàn)較為穩(wěn)健的投資回報。”

不過，孫加瀅補充表示，當前被大眾普遍認為代表未來方向的一些賽道和火熱板塊，并不一定符合上述股票選擇標準。這些熱門內容往往受到市場的高度關注，估值已經(jīng)處于相當高的水平。雖然跟隨市場熱點選擇投資標的順應人性，但投資本質上是反人性的行為，需要保持理性和冷靜。

投資關注：確定性、安全性與業(yè)績爆發(fā)性

信匯泉的投資關注重點可以總結為以下三點：

公司確定性：重點關注公司經(jīng)營的確定性以及未來收益的穩(wěn)定性。例如，若一家公司今年盈利5億，明年盈利卻大幅下滑至2-3億，則表明其盈利缺乏確定性，這樣的公司不符合投資要求。

安全性：投資中唯一能提供安全的是估值足夠便宜，滿足低估值條件的股票往往不受市場追捧，無法成為流行標的，但正是這種特性，能夠幫助投資者避開90%的高風險，尤其是高估值、大家熱議的股票。

業(yè)績爆發(fā)性：所選個股應具備較高的使用率和收益潛力，未來有業(yè)績爆發(fā)的可能性。以實際投資案例為例，持有的部分公司長達兩三年，期間公司業(yè)績實現(xiàn)了4-5倍的增長。

如最初以720億市值買入紫金礦業(yè)，當時其利潤僅為10-16億，但通過分析預測其三年后利潤將達到200億，基于這一判斷，在750億左右買入和3200億左右市值時進行了賣出。又如2018年牧原股份市值360億時，預測其未來利潤，市值高點應該在3600億市值。

孫加瀅再次以當下火熱的AI行業(yè)為例表示，目前其具體應用場景尚不明確，未來利潤發(fā)展也無法確定，本質上屬于主題性投資。雖然聲稱未來有前景，但若未能落實到利潤端增量，就只是講故事而已。

“有人可能會擔憂，等到公司業(yè)績確定時再關注，會錯失前期的發(fā)展機會。確實存在這種情況，但我秉持的投資邏輯是——寧可錯過，也不做錯，堅持整體穩(wěn)健的投資思路。作為資管方，寧可少賺一些利潤，也絕不能讓投資者遭受嚴重虧損。”

人生財富靠康波

經(jīng)濟學家周金濤提出“人生財富靠康波”這一著名觀點，孫加瀅作為其推崇者，對該觀點背后的邏輯進行了解讀。

這一邏輯旨在讓人們認清時代特征，在特定時代背景下，對于大類資產(chǎn)和行業(yè)的選擇具有一定預見性。通過康波周期，能夠預見未來十年可能出現(xiàn)爆發(fā)的大類資產(chǎn)以及井噴式上漲的行業(yè)，當然，也會產(chǎn)生相應的淘汰。

他以煤炭行業(yè)為例，2005年到2010年，是60年內那一波煤老板的黃金機遇期，他們能夠獲得巨大發(fā)展，人生和命運也因此改變，因為他們精準地趕上了這個時代。同樣地，當時2010年沒有及時退出煤礦，還要加杠桿去買煤礦的那一部分人都輸?shù)煤軕K，這也是一場康波周期的考驗。這也充分說明個人決策需順應康波周期變化。

黃金與新能源汽車等熱點行業(yè)點評

對于當前的熱門行業(yè)，孫加瀅也發(fā)表了自己的看法。

從康波周期看，黃金是一個10年到15年的大投資期。“黃金的發(fā)展空間有，但是我對黃金后續(xù)的高度是懷疑的，黃金能不能過6000美金，我是存疑的。明年的話原來我預計是4500，現(xiàn)在目前應該能過5000，但5000之后能否到6000不確定，就看泡沫大小了。”

而對于當下火熱的新能源汽車賽道的預判，孫加瀅提到，2022年1月及2月初，特斯拉股價400多時，在一期以“新能源不再是個好投資”為題展開探討的分享會上，其明確將新能源汽車代表的新能源行業(yè)在投資名單中排除。

一是，新能源汽車產(chǎn)業(yè)估值過高，這極大地增加了投資風險，降低了投資的性價比。再好的公司和行業(yè)也應該有個價格，偉大的企業(yè)在泡沫化后是讓人虧錢最多的，而新能源汽車在2021年已經(jīng)嚴重的高估。

二是，從商業(yè)模式角度分析，任何產(chǎn)業(yè)在高速成長期，特別是前1/3階段，通常并非理想的投資時期。在此階段，大量資本涌入，眾多企業(yè)參與競爭，呈現(xiàn)百家爭鳴、激烈血拼的局面。在如此激烈的競爭環(huán)境下，要準確判斷未來能夠存活并脫穎而出的企業(yè)極具難度。而新能源汽車產(chǎn)業(yè)當前正處于這個需要激烈競爭、血拼的階段，所以在產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定成長期到來之前的這一時期，并不適合進行投資。

孫加瀅強調，不是所有的公司都能計算價值，能計算機制、能有確定性公司的要滿足經(jīng)營穩(wěn)健、數(shù)據(jù)要公開易獲得、行業(yè)足夠大、優(yōu)勢可研究等條件。

“比如說煤炭行業(yè)，肯定符合這個條件。2021年我們將近有40%收益，2020年下半年年末時，當時所有資管圈都在買消費醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)、新能源，那時候我還是選擇煤炭，因為那時候我們就能看出來，就研究出了煤炭未來有確定的價格上漲。”孫加瀅說，研究公司不僅需要往前看時間報表，還得往后推5年；宏觀研究至少要看120年，因為120年大概涵蓋兩波康波周期。