美國通脹“高燒不退”。8月美國核心CPI和核心PCE物價指數同比達到6.3%和4.9%，非農時薪同比也保持在5.0%的高位，“工資-通脹”螺旋上行風險不減。早在去年年初，筆者就在文章中提示美國通脹上行的風險（《》FT中文網，20210311），并反復強調六大因素（貨幣寬松、供需失衡、能源短缺、工資上行、房租上漲、輸入性通脹）將推動美國通脹大幅上升。

近期以瑞信全球短期利率策略主管Zoltan為代表的觀點認為本輪高通脹的根本原因是地緣政治沖突下的全球供應鏈失效。但筆者并不認同這一觀點，美國高通脹應是前期實踐現代貨幣理論（MMT）的結果（《》FT中文網，20220302）。近期筆者在FT中文網刊發文章《美國高通脹是供應鏈失效導致的嗎？》，對Zoltan的觀點進行了反駁，請參閱全文。

文|沈建光

本文首發于FT中文網，轉載請注明出處

近來美國通脹居高不下，以瑞信全球短期利率策略主管Zoltan為代表的市場流行觀點認為高通脹的根本原因是地緣政治沖突下的全球供應鏈失效，低通脹“三大支柱”（廉價中國制造、廉價俄羅斯能源、廉價移民勞動力）正在逐步瓦解。在筆者看來，這一觀點存在三大謬誤，美國高通脹是前期實踐現代貨幣理論（MMT）的結果，全球供應鏈也沒有失效，只是在重構的起點，對通脹的影響遠沒有貨幣超發和美國產業結構性矛盾大。

美國通脹高企和美聯儲超預期加息

最近美國通脹又超預期，8月CPI增長8.3%，其中核心CPI同比上升至6.3%。究其原因，還是美國居民需求強勁，尤其是房地產市場火爆。美國房屋租金持續上行。8月住房租金分項同比6.3%，較上月提升0.5個百分點，對核心通脹形成有力支撐。其他服務價格也快速上漲，8月醫療護理服務同比5.6%，交通服務11.4%。這些都不是因為全球供應鏈影響的貨物品價格。此外，勞動力供需錯配下“工資-通脹”螺旋上行風險不減。8月私人非農時薪同比保持在5.2%的高位。

為應對持續的高通脹壓力，9月美聯儲連續第三次加息75bp，將聯邦基金利率的目標區間從2.25%-2.5%上調到3%-3.25%。今年3月以來，美聯儲連續五次加息、累計加息300BP，創下1981年以來最快加息幅度。

最新利率點陣圖強化了聯儲鷹派基調。根據9月點陣圖，2022年末聯邦基金利率預測中值達4.4%，相比6月的3.4%顯著抬升，這預示年內剩余兩次會議（11月、12月）還將繼續加息75BP和50BP；2023年末聯邦基金利率預測中值也抬升至4.6%，意味著明年仍將繼續加息；盡管2024、2025年政策利率預測中值逐步回落，但仍高于長期利率（2.5%）。

和去年一直堅持的“通脹暫時論”截然相反，美聯儲主席鮑威爾表達了不會過早放松政策的立場。鮑威爾表示利率需要抬高至“足夠限制性水平”（此前的表述為“限制性水平”），并且維持在高位一段時間，才能起到降低通脹的作用。此外，鮑威爾強調政策轉向條件包括三方面考量：一是經濟增長低于趨勢水平一段時間；二是就業市場供需更加平衡；三是通脹可以回到2%的目標水平，目前看來還有很長的距離。

當前對抗通脹的重要性高于經濟增長。鮑威爾指出，盡管近期部分指標呈現出通脹緩解的積極信號，如消費者通脹預期回落、大宗商品價格下跌等，但美國高通脹持續時間已經遠超預期。考慮到勞動力供給并未明顯改善，加上工資增速仍然較高，美聯儲必須繼續加息，即使不得不承受加息帶來的痛苦以及貨幣緊縮“過頭”風險。鮑威爾還表示，至于美國經濟是否會因此陷入衰退以及衰退幅度有多大，目前只能期待一個好的結果。

美國通脹大幅飆升的根本原因是什么？

近期市場廣為流行一個觀點，主要代表人物為瑞信全球短期利率策略主管 Zoltan。他在報告中指出，供應鏈全球化是多年以來全球低通脹高增長的基石。這個體系有三大支柱：廉價中國制造、廉價俄羅斯能源以及廉價移民勞動力。而眼下正在發生的戰爭和沖突——無論是熱戰還是“經濟戰”，導致全球供應鏈三大支柱紛紛失效，且趨勢不可扭轉，這也將使得通脹愈演愈烈。因此，對當前通脹影響更大的是供給、而非需求，是地緣政治、而非國內政治。

筆者認為，上述觀點存在三大謬誤，可能會誤導市場對于美國本輪通脹原因及前景的判斷。筆者認為，美國通脹大幅飆升的根本原因不是地緣政治沖突下的供應鏈沖擊，而是美國實踐現代貨幣理論，即貨幣化財政赤字的結果。去年以來筆者在本專欄文章中就反復強調美國通脹由“六大因素”（貨幣政策極度寬松、供需失衡、能源短缺、工資上行、房價租金上漲、進口輸入性通脹）共同推升，當前不僅得到充分驗證，俄烏沖突以來部分因素甚至有所強化。

其中，以美國為首的發達國家采用貨幣超寬松與財政大擴張協同的現代貨幣理論政策，進而引發需求大漲，供不應求局面，是本輪通脹飆升的核心原因。2021年初筆者在本專欄發表的文章《拜登刺激新政的風險和機會》（FT中文網，2021年3月11日）中，就已提出通脹是美國MMT政策實踐的最大軟肋，并判斷美國通脹并非暫時的，將持續大幅上升，這是實施新貨幣理論政策的必然結果。

謬誤一：Zoltan認為中國制造的全球供應鏈將會受阻，而實際上中國產品出口依然強勁，同時降低了美國進口價格。今年1-8月，以美元計價的中國出口累計同比高達13.5%，對美國、歐盟的出口增速分別為12.2%和18.4%，服裝、紡織、玩具、塑料制品等勞動密集型產品出口增速保持在10%以上。結合筆者前期研究，疫情爆發后，美國自各經濟體進口制成品價格明顯攀升，但美國自華進口價格始終平穩，中國供給對平抑美國物價壓力起到關鍵作用。此外，9月初特斯拉上海超級工廠產線優化項目竣工。該項目是對現有工廠進行擴建，主要通過提高生產節奏來擴大產能，反映中國制造并未脫離全球供應鏈。

謬誤二：Zoltan認為俄羅斯能源對歐洲的供應面臨中斷，但實際上能源供給擔憂已經明顯緩解。首先，俄羅斯能源不會完全停止供應，只是轉向了印度土耳其等國家，畢竟能源出口收入是俄羅斯經濟的重要支撐；其次，俄羅斯能源斷供對能源依賴度極高的歐洲大陸造成了巨大沖擊，對美國及其他國家的實際影響較為有限；再次，中長期來看，全球能源供應問題絕非無解，綠色轉型、技術革新（如美國頁巖氣革命）等都可能帶來新的機遇。此外，目前全球原油價格已經跌至俄烏沖突之前的水平，表明市場對能源供給的擔憂已有明顯緩解。

謬誤三：Zoltan認為廉價移民勞動力將逐漸消失，而實際上美國移民政策有所放松、廉價勞動力也將持續存在。拜登政府上臺以來，大幅調整了特朗普執政時期的移民政策，包括停建美國與墨西哥之間的邊境墻，放寬對移民的限制等；另一方面，從全球產業鏈視角看，廉價勞動力供應不會憑空消失。借用日本學者提出的“雁陣模式”，全球不斷涌現新的貿易增長極，從美國歐洲日本、到亞洲“四小龍”、再到中國以及之后的墨西哥、越南、印度、孟加拉、老撾等，其重要特征之一便是供應鏈持續轉向低成本的地區。例如，由于勞動力資源豐富、成本低廉，中資企業正在加速布局東南亞，后者紡織、服裝、箱包等品類的全球出口份額不斷抬升。

美聯儲加息的影響：美元進入超級升值周期

從美聯儲加息的影響來看，也說明了Zoltan關于美國通脹原因的判斷也是不成立的。因為如果美國通脹是因為全球供應鏈失效的問題，那美聯儲加息是沒有作用的，但是如果是筆者認為的美國通脹主要是因為超發貨幣造成的，那么美聯儲現在的貨幣緊縮和加息是會遏制美國通脹的，其后果是美國需求下降導致經濟陷入衰退。但在加息的過程中，對美元匯率的提升是非常明顯的，這將對全球經濟和金融市場帶來極其深遠的影響。

受美聯儲持續大幅加息、俄烏戰爭下歐洲經濟陷入困境、全球政治經濟動蕩加劇等影響，自去年下半年以來，美元指數從90點位一路狂飆到最近110以上，創近20年來的新高，上漲幅度接近25%。考慮到高通脹下美聯儲加息步伐還將持續，美元已經進入新一輪超級升值周期。

美元再度進入超級周期，將對全球資本市場產生深遠影響。在此之前，美聯儲加息推動美元出現兩輪超級升值周期：第一輪是上世紀70年代末至80年代初，美元指數一度突破160，導致拉丁美洲陷入債務危機；第二輪是90年代后期至21世紀初，美元指數一度接近120，引發亞洲金融危機；當前第三輪超級周期主要沖擊歐洲大陸，疊加俄烏戰爭，歐盟、英國金融市場出現股債匯三殺。近期，歐元兌美元再度跌破平價線，創20年來新低；英鎊兌美元更是逼近平價線，創歷史新低。

附：《拜登刺激新政的風險和機會》（本文于2021年3月11日首發于FT中文網）

文| 沈建光

美國總統拜登本周將簽署1.9萬億美元的財政援助計劃，這將把疫情后美國財政刺激總額推升至5.7萬億美元，占去年美國名義GDP的27%，刺激力度遠超2009年次貸危機時期。

如何看待拜登1.9萬億新一輪刺激新政及其溢出效應？在筆者看來，拜登新政存在四大風險。對于中國來說，美國刺激政策外溢作用下，中國出口將得到大幅提振，但輸入性通脹壓力會空前加強。應該防范美國悄然實踐的新貨幣理論下的財政赤字貨幣化，做好中國的政策儲備，加速推進人民幣國際化。

拜登新一輪財政刺激的四大風險

為應對疫情，美國政府接連推出大規模財政刺激政策，傳統的平衡預算觀念不再是束縛，美國財政主導、貨幣配合的功能性財政新時代漸行漸近。財政過度擴張，現代貨幣理論下的財政赤字貨幣化悄然實踐，會帶來不容忽視的風險。主要體現在：

首先，存在過度刺激的風險。

依照美國國會預算辦公室測算，2021年美國名義產出缺口為4200億美元，但拜登政府財政刺激規模要顯著超過這一水平。1.9萬億美元財政刺激資金中有1.2萬億會在今年使用，加上去年底通過的9000億美元刺激方案，刺激倍數將達到產出缺口的5倍。

相比之下，十年前奧巴馬政府應對次貸危機時推出的財政刺激計劃要明顯低于當時的產出缺口。同樣是來自美國國會預算辦公室測算，2009年美國潛在產出缺口為7980億美元，而奧巴馬上臺后國會最終批準的刺激總規模為7870億美元，分配到09年的支出規模僅為3600億美元，遠低于產出缺口。

其次，通脹上升的風險。

大規模刺激政策是否會帶來通脹，各方說法不一。美國前財長薩默斯撰文，質疑拜登刺激恐觸發一整代人未見過的高通脹。但美國新任財長耶倫則始終堅持，通脹不足為慮，增長更值得關注。結合最新變化，筆者認為，美國通脹壓力已顯著上升。主要體現在：

一是需求恢復推升核心通脹上行超預期。以往主要央行應對金融危機，投放大量流動性，但在總需求不足背景下，核心通脹水平難以明顯走高。本輪美國刺激規模大幅超過產出缺口，國內需求旺盛，核心通脹指數上行。1月美國PCE物價指數同比增長1.5%，已接近疫情前的水平。此外，伴隨疫情好轉，接觸性服務業逐步恢復，結構性改善也將推升更大范圍的物價上漲。

二是大宗商品價格上漲，美國國債收益率攀升，關鍵指標預示通脹預期抬升。今年以來，以原油為代表的大宗商品價格加速上漲，帶動全球通脹預期抬升。與此同時，近日美國十年期國債收益率攀上1.6%，也進一步加深了通脹擔憂。

三是資產價格顯著上漲。現有通脹度量指標存在缺陷，考慮到美國資產價格上漲較多，通脹水平要更高一些。疫情以來，美國資本市場、房地產價格均出現顯著上揚，2020年3月底至年末道瓊斯工業指數上漲超過60%，2020年12月美國標普/CS全國房價指數同比上漲10.4%，也創下七年來最快漲幅。

再有，救助資金對消費和投資的拉動效率不高。

消費方面，雖然救助資金更傾向于低收入群體，但考慮到該群體疫情之后，償還消費信貸與預防性儲蓄需求大幅增加，轉化為消費的比例有限。根據美國沃頓商學院預算模型（PWBM）測算，1400美元補貼，最終用于消費比例預期僅為27%。此外，大規模補貼也帶來美國居民儲蓄率上升，2021年1月，美國居民儲蓄率仍高達20.5%，接近?2010-2019?年7.4%的平均水平的三倍。

投資方面，2020年上半年新冠救助法案的總規模接近3萬億美元，但國內私人投資總額直到四季度才回到疫情之前，企業資本開支恢復較慢，住宅投資受房地產周期上行影響反彈較快。展望未來，1.9萬億拜登經濟刺激方案主要以對低收入個人和家庭的資助為主，對企業投資相對較低，也使得未來一段時間，美國仍將面臨需求大于供給的不平衡復蘇情況。

最后，刺激推升債務風險。

美國盡責聯邦預算委員會（CRFB）測算，由于持續新冠疫情，美國2021年財年的政府預算赤字將達到2.3萬億美元，占GDP的10.3%，大規模刺激推升債務風險。同時，國會批準支出和財政實際支出還存在規模和時間上的出入，亦增加額外債務負擔。

例如，從規模上，實際支出往往不及國會批準規模，根據3月最新統計，應對新冠疫情國會已批準規模為4.1萬億美元，但實際支出僅為3.1萬億美元，且存在支出用途未名的情況。

而從時間上，批準支出往往領先實際支出，導致大量國債提前融資閑置，增加了額外付息成本。過去一年，美國財政部在美聯儲TGA賬戶資金大量增加，相比于2006年以來該賬戶年均280億美元的增額，2020年末TGA余額迅速增加1.3萬億，大量國債融資資金未及時使用，帶來效率損失。

美國刺激政策對中國的影響深遠

對于中國來說，面對美國即將落地的財政強刺激政策，有如下三個方面的影響值得關注：

第一，中國出口高速增長

盡管過去一年美國對華懲罰性關稅并未取消，但在疫情造成的美國產業鏈受阻與大規模刺激帶動美國需求快速反彈的背景下，美國自華進口大增。今年1-2月，以美元計價，中國出口飆升60.6%，其中對美國出口增長87.3%。2020年12月美國通過9000億美元的刺激方案，推動美國零售額1月同比增長10.8%，為1994年3月以來的史上最高增幅。預期1.9萬億刺激將進一步帶動美國從中國進口高增，特別是消費品和房地產相關商品的需求。

第二，關注輸入性通脹的壓力

隨著全球經濟逐步修復，國際油價、銅價等大宗商品價格底部上升。美國新一輪財政刺激政策將繼續提升全球需求，對全球大宗商品價格形成上行支撐，并可能影響我國部分商品的進口價格，對PPI等指標產生價格上行壓力。中國2月PPI通脹同比已經達到1.7%。此外，考慮到美國民主黨自2011年以來首次奪回參眾兩院控制權，后續財政制約進一步減少，伴隨著未來3萬億美元基建方案的推進，輸入性通脹壓力或進一步攀升。

第三，人民幣國際化加速

自去年以來，中國較好地控制疫情，經濟率先復蘇，國內政策正在探討宏觀政策逐步回歸正常化的路徑；然而，美國為抗擊疫情，仍將持續采取大規模擴張的政策，且財政約束越加松散，財政赤字貨幣化悄然推進，中美經濟和政策節奏不同步難免對國內利率匯率、資本流動形成較大擾動，人民幣升值壓力不減，中國貨幣政策需要兼顧內外部平衡，政策獨立性受到挑戰。

為此，美國新一輪大規模財政刺激政策即將啟動，中國貨幣政策面臨內外部平衡的巨大挑戰。這也就意味著，在全球赤字貨幣化悄然實踐的背景下，做好政策儲備，堅定推進人民幣國際化，早日走出以美元為主的全球貨幣體系之困，重要且緊迫。

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