手機是當前人們使用最頻繁的通訊工具，據統計，2023年我國手機普及率已達103%，平均人手至少一部手機。而Wi-Fi則是手機最忠實的伴侶，無論外出或居家，人們只要拿出手機，總會第一時間想到要為手機尋找WI-FI連接。除了手機，Wi-Fi對筆記本電腦和移動平板電腦也屬于必需品。

Wi-Fi(Wireless Fidelity)是目前使用最廣的一種無線網絡傳輸技術,可以有線網絡信號轉換成無線信號，供支持Wi-Fi技術的手機和電腦使用。Wi-Fi的第一個版本誕生于1997年，IEEE802.11是其被IEEE定義的一個無線網絡通信的工業標準。發展至今，相比之前其它無線網絡傳輸技術，Wi-Fi主要形成以下三大優勢：

(1)靈活性和可移動性：無線局域網在無線信號覆蓋區域內的任何一個位置都可以接入網絡。連接到無線局域網的用戶可以移動且能同時與網絡保持連接。

(2)安裝便捷：一般只要安裝一個或多個接入點設備，就可建立覆蓋整個區域的局域網絡。

(3)故障定位和恢復容易：無線網絡如發生故障，很容易定位故障點，只需更換故障設備即可恢復網絡連接。

當然，對個人使用Wi-Fi而言，還有免費這項巨大優勢(雖然投資Wi-Fi設備是有成本的)。

而射頻前端(RFFE)則是包括Wi-Fi通信在內的,所有無線通信設備中的核心模塊之一。射頻前端主要由功率放大器芯片、低噪聲放大器芯片、射頻開關芯片和濾波器芯片等射頻前端芯片構成；兩種或兩種以上芯片裸片合封在同一基板上，則構成射頻前端模組(FEM)。射頻前端芯片及模組主要實現無線電磁波信號的增強放大、優化噪音及過濾干擾信號等功能，因此對包括Wi-Fi通信在內的所有無線通信設備的運行質量非常重要。

本次申請科創板上市的格蘭康希通信科技（上海）股份有限公司（以下簡稱：“康希通信”或“發行人”），正是一家專業的射頻前端芯片設計企業，采用Fabless經營模式，主要從事Wi-Fi射頻前端芯片及模組的研發、設計及銷售，其主營產品包括Wi-Fi FEM和IoT FEM等射頻前端模組。

發行人本次申請上市，擬發行6,368萬股，擬募投資金7.82億元。由招商證券擔任保薦人，上海東方華銀律師事務所和眾華會計師事務所則分別擔任其上市法務和審計。

估值之家發現，發行人在報告期內最后一年營收增速驚人，三倍增長增速十倍于行業，凈利潤也扭虧為盈，但硬湊上市標準跡象較為明顯，可能存在虛增；同時技術先進性也面臨多方面挑戰，可能不滿足科創板的定位要求。

一、營收最后一年突然大增三倍趕上上市標準的背后，存在虛增可能

本次申請上市，發行人選擇按“預計市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業收入不低于人民幣1億元”的標準。但招股書顯示，報告期內，發行人曾連續兩年都不滿足該標準，直至2021年最后一期，營收才成功破億，凈利潤也扭虧為盈，頗為蹊蹺。具體請見下表。

雖然發行人在報告期內的最后時刻終于滿足了上市標準，但營收在短短兩年內從0.29億元上升到3.43億元，暴漲了近12倍，這樣超高速的增長遠超企業正常的增長速度；凈利潤從虧損-0.72億元終于扭虧為盈，以0.14億元勉強過線。種種跡象都顯示，發行人存在硬湊業績滿足上市標準的較大可能性。此外，營收的暴增還與下面諸多方面的客觀情形不符，更增加了虛增的可能性。

1.發行人營收增速遠高于全球和國內的行業增速

根據WSTS定期發布的半導體市場匯總報告，全球集成電路行業在2020和2021年的增長率分別為7.72%和27.58%，而發行人在報告期內同期的營收年增長率，分別高達前者的23.2倍和11.7倍，明顯異常。具體請見下圖：

即使國內集成電路行業的增長率高于國外，2020和2021年也僅有17%和18.2%，發行人同期營收增長，依然分別高達前者的10.5倍和17.7倍，也明顯異常。具體請見下圖：

當然，如果發行人具備優勢行業地位和較高市場占有率，或者發行人前期體量較小，理論上也存在短期內實現行業10倍以上增速的可能性。但發行人前期營收已超8千萬元，當前營收已破3億元，不大符合前期體量較小的假設；而發行人的行業地位無論對比國內還是國外，都明顯處于劣勢，也不具備實現行業10倍以上增速的必要條件。

2.營收異常高速增長，與行業地位和市場占有率不符

招股書顯示，在射頻前端芯片領域，Skyworks、Qorvo、博通及日本村田已占射頻前端芯片市場容量80%左右份額，在Wi-Fi FEM領域，Skyworks和Qorvo也已占據主導地位。即使是國內射頻前端整個行業，都無法與之相比，何況單是發行人呢。

而在國內射頻前端行業，發行人雖未在招股書中透露自身的市場占有率，但其業績與多數可比公司相比，明顯不在同一檔次，市場占有率因此也不可能高。具體請見下表：

發行人的業務規模無論與國內還是國外的一線同行相比，都明顯小了一圈，市場占有率可見一斑。這種情況下，發行人還能連續實現10倍于行業的增長，異常較明顯。

3.業績暴增主要靠突然登場的神秘B客戶拉升實現，真實性待證實

發行人的業績在報告期內連續實現10倍于行業的增長，與突然登場的神秘B客戶有莫大關系。招股書顯示,2021年度、2022年1-6月發行人向第一大客戶B銷售占比很高，分別達到58.64%和62.84%，對B客戶明顯存在重大依賴。發行人認為出現這種情況的主要原因是：2020年下半年公司經過B客戶嚴格的產品、技術、質量及供應體系等審查認證，進入其合格供應商目錄，2021年開始批量供貨，由于B客戶為國內知名通信設備廠商，其產品市場占有率高，因此向發行人采購需求量較大。

B客戶的突然出現，客觀上救了發行人上市的急，但交易金額和占比過于重大，相當于包攬了發行人在2021年的絕大部分業績增量，因此發行人必須證實交易合理性。而發行人在招股書中的解釋表面上給出了正當理由，但我們發現其實經不起過多推敲。

首先，既然B客戶為國內知名通信設備廠商，其產品市場占有率高，則選擇供應商必然要符合一定商業邏輯。發行人早在2014年就成立了，為何B客戶一直要到發行人上市前突然才很湊巧地選擇考察其是否符合供應商資質？

其次，即使通過了資質考察，進入了供應商目錄，通常也不意味著B客戶就立即會下單。一般會有試單磨合，產品通過嚴格驗證后才會逐步增加采購量，但短期內直接下大單的可能性不大，除非和現有供應商出了大問題才會換。而招股書顯示發行人2020年下半年公司經過B客戶嚴格的產品、技術、質量及供應體系等審查認證，進入其合格供應商目錄，僅僅6個月后就開始大量下單，并使得發行人當年業績出現了超300%的增長，這種理論上的可能反而削弱了實際中發生的可信度。

實際上，發行人自己也在招股書中承認該行業的客戶壁壘非常顯著。射頻前端芯片是通信設備等電子產品的核心元器件，下游客戶在選擇供應商時一般較為嚴格謹慎，供應商體系進入門檻較高，射頻前端芯片設計廠商需 要通過嚴格的產品質量及技術審核，才能成為下游客戶的合格供應商。進入下游客戶的供應商體系后，芯片設計商在產品契合度、技術支持、售后服務等方面不斷積累合作經驗，與客戶之間累積一定的品牌知名度與口碑，形成了較強的合作黏性。客戶更換芯片供應商的成本高、風險大，因此合作關系長期穩定，能夠形成較強的客戶壁壘。

再次，B客戶作為國內知名通信設備廠商，按照中國信息通信研究院發布的2021年中國手機市場運行數據，全年國產品牌手機出貨量累計3.04億部，同比增長12.6%，占同期手機出貨量的86.6%；上市新機型累計438款，同比增長6.3%，占同期手機上市新機型數量的90.7%。無論按12.6%還是6.3%，B客戶自身的增速都難以支撐發行人同期業績的如此暴增，除非多買回去是當庫存或閑置，但這更加不合理。

最后，B客戶帶來的業績異常增長，甚至還引發了發行人銷售模式的質變。在與B客戶合作后，發行人的直銷比例直接躍升到62.22%,而此前的2020年還不超過5%。

綜合上述分析，發行人引入B客戶只是表面上敷衍了業績增長的合理性，但經不起深挖。因此需要發行人披露更多信息才能解釋B客戶帶來業績增長的合理性，甚至還需要B客戶的直接證實，否則真實性會存在很大疑問。

4.代理式經銷持續異常高增長，存在壓貨虛增營收且規避審計的可能

發行人的業務，按銷售模式可分為直銷和經銷。其中直銷主要是向通信設備品牌廠商或ODM廠商等客戶直接銷售，通常完成交付即實現產品所有權與風險的轉移，比如像前文中提到的突然殺入的B客戶。

而經銷客戶主要為專業的電子元器件經銷商，又分為買斷式經銷和代理式經銷兩種模式。買斷式經銷主要針對境內經銷商，代理式經銷商主要針對境外經銷商。

招股書顯示，報告期內，發行人的買斷式經銷金額變化不大，但代理式經銷卻出現井噴式增長，差異巨大。發行人用一條腿實現飛奔明顯異常。具體請見下表。

由于代理式經銷主要針對境外經銷商，這可能會帶來兩個問題。首先是如果發行人為了湊上市業績，而向境外經銷商壓貨，即提前超量發貨給境外經銷商并確認收入，顯然主要權利義務尚未轉移不符合收入確認條件，即壓貨虛增收入。其次是壓貨虛增收入后，對境外經銷商的審計存在法律法規、語言溝通等多方面不便，審計效果大折扣價，這為規避審計大開方便之門。

按2020和2021年國外大受疫情影響的客觀情況，消費者經濟狀況此時大多變差，而對通信產品包括射頻前端芯片的需求并非重要且緊急，比如更換手機的需求出現大幅增長的可能性不大。同時射頻前端芯片的更新換代又比較快，因此境外經銷商突然大幅增加采購發行人的產品，將面臨產品滯銷和存貨折舊風險，明顯異常。

5.業績增長遠超同期銷售團隊和銷售費用的增長

招股書顯示，報告期內，發行人一直采用fabless模式，即將晶圓制造、封裝測試都外包給第三方，自身僅專注于芯片設計。當然，Skyworks、Qorvo等國際巨頭為了加強質量和成本控制，選擇了IDM模式，即包括封裝測試等工序均由自身完成。

按發行人的模式，要想實現招股書中披露的那般業績大幅增長，除了在芯片設計領域實現對可比公司的反超(理論上可行，現實中很困難)，加強營銷是又一可行辦法。但是發行人的無論銷售人員數量還是銷售費用，增速均遠低于同期營收增長。其中，發行人的銷售人員數量截止報告期末也僅有43人，銷售費用增速還在不斷下降，與營收加速增長明顯背離。具體請見下表：

發行人如何能在營銷上實現又要馬兒跑，又要馬兒不吃草？這進一步加深了對其營收真實性的疑問。

6.第四季度突現大額收入且占比最高，存在（跨期調節）虛增收入可能

招股書顯示，2019年第四季度營收并非全年最高，要少于第三季度，且與其它季度相差不大。但從報告期的最后兩年起，第四季度營收明顯異常高于其他季度。比如2020年第四季度不僅全年最高，還是第一季度營收的10倍多，2021年也有類似情況。具體請見下表：

第四季度在最后兩年突然反超，不排除存在（跨期調節）虛增收入可能。這樣在虛增當年第四季度收入的同時，還會進一步減少次年一季度的收入，從而與次年第四季度收入的對比更加明顯。

7.應收賬款隨營收同樣連續高速增長，可能通過掛賬解決部分虛增的營收

招股書顯示，報告期內，發行人的應收賬款與營收保持幾乎相同的連續高速增幅，具體請見下表：

由于發行人既存在突然出現并帶來近半營收增量的神秘B客戶，又存在對國外的代理式經銷客戶突然出現銷售的異常增長。如果這兩塊收入發行人存在虛增，比如虛構與B客戶的訂單，或者壓貨給國外代理，那么發行人肯定收不到錢或者無法按期收到，那么通過應收賬款掛賬將是順理成章也是最便捷的途徑。

8.存貨異常高企接近營收值，違背產品快速迭代行業特點，存貨跌價恐將難免

除了通過應收賬款掛賬，虛增的收入還可能通過虛增存貨消化。招股書顯示，報告期內，發行人的存貨連續異常增長，且每年的存貨規模都超過或接近同期營收。具體請見下表：

發行人的存貨主要是由原材料和庫存商品組成。如2021年，存貨總體規模已經高達3.03億元（其中原材料1.41億元,庫存商品0.93億元），接近當年營收3.42億元。

招股書還顯示，發行人所在行業的產品和技術更新迭代非常快，從1997年第一代Wi-Fi誕生至今，產品和技術包括標準都已多次更新換代。在發行人還在招股書中介紹其成熟的Wi-Fi 6系列產品技術有多么先進時，Wi-Fi 7系列的產品已經問世了。2021年12月，聯發科就宣布2022年初將推出Wi-Fi 7網絡，此前數據顯示其網速是Wi-Fi 6的3倍多。在2022年世界移動通信大會（MWC2022）上，中興推出Wi-Fi 7標準產品。

在現有產品隨時可能面臨更新換代，滯銷甚至被淘汰的形勢下，發行人開足馬力加速提升存貨水平非常不合理，因為隨之而來的存貨減值壓力會很大。發行人雖對此解釋為，由于全球集成電路行業整體產能緊張，發行人又處于業務快速增長期，因此發行人加大了原材料、庫存商品等的備貨。但芯片價格和供應緊缺在2021年已經到達了該周期的頂峰，2022年即開始了漫長的暴跌，以發行人多年的行業經驗，不至于判斷如此失誤，原材料超量采購結果買在了山頂上吧。何況，即使原材料采購出現重大誤判，存貨中庫存商品增長到接近1億元的合理性又何在？2021年Wi-Fi 7系列產品的問世，難道還不能引起發行人對產品更新換代的警覺嗎？

種種跡象表明，發行人在報告期最后兩年連續大幅增加原材料和庫存商品的規模，明顯有違正常的商業邏輯，真實性存疑。但如果是為了通過虛增存貨來消化虛增的收入，從而硬湊業績滿足科創板上市標準，那一切就能說通了。

9.新冠疫情肆虐的大環境下，發行人難以實現如此大幅的業績增長

2020年正值新冠疫情爆發，國內外經濟大受影響，消費者手里沒錢了，會優先解決吃飯問題，對更換最新手機這種非必須消費會盡可能壓縮，連帶也必然影響發行人的射頻前端業務，因此發行人同期業績大幅增長缺乏消費端支持，真實性嚴重存疑。同理，2021年不僅消費同樣萎縮，疫情管控對企業原材料采購和運輸，生產和產品銷售都產生了較大不利影響，發行人更難實現業績增長，能維持原狀或小幅下滑已經很好了，結果招股書顯示發行人反而加速增長，更加不合理。

綜合上述分析，發行人在報告期前兩年持續不滿足上市標準，在只剩最后一年，再不滿足就上市失敗的情況下，存在虛增業績指標滿足上市標準極大動機。而根據上市標準，在盈利的情況下，發行人只要營收突破1億元就能滿足上市標準中對業績的要求，因此營收在短短兩年內從不足三千萬增長到三億多，真實性存疑。再結合上述多方面分析，虛增收入的可能性不斷增大。

二、現有產品和技術面臨重大更新換代風險，研發實力和成果弱于可比公司，技術先進性存在不足的較大疑慮

除了營收可能存在虛增，發行人在技術先進性方面也可能存在不足，包括現有產品和技術面臨重大更新換代風險，研發實力和成果弱于可比公司，因此可能不滿足科創板對技術先進性的要求。

1.成熟產品屬于Wi-Fi 6系列，而Wi-Fi 7正在面世

招股書顯示，發行人的產品全部屬于Wi-Fi 6系列，但如今Wi-Fi 7已經在問世的路上大步前行，而Wi-Fi 7的性能明顯優于Wi-Fi 6。

據百度百科介紹，第七代Wi-Fi無線網絡，速度可高達30Gbps，是Wi-Fi 6最高9.6Gbps速率的三倍之多。相比于Wi-Fi 6，Wi-Fi 7將引入CMU-MIMO技術最多可支持16條數據流，將原有8車道變16車道，其次WiFi 7除傳統的2.4GHz和5GHz兩個頻段，還將新增支持6GHz頻段，并且三個頻段能同時工作。

2021年12月，聯發科宣布2022年初將推出Wi-Fi 7網絡，此前數據顯示其網速是Wi-Fi 6的3倍多。在2022年世界移動通信大會（MWC2022）上，中興推出Wi-Fi 7標準的產品。

因此，發行人在Wi-Fi 6系列下的主營成熟產品，不僅性能不如Wi-Fi 7系列，未來還將面臨被后者取代的窘境，顯然難言技術先進性以及未來盈利能力。

2.Wi-Fi未來面臨被5G取代的風險

雖然當下消費者因為免費對Wi-Fi喜愛有加，但Wi-Fi的缺陷依然不可忽略。首先，Wi-Fi依靠無線電波進行傳輸。這些電波通過無線發射裝置進行發射，而建筑物、車輛、樹木和其他障礙物都可能阻礙電磁波的傳輸，影響網絡的傳輸性能。

其次，Wi-Fi傳輸速率低，最大傳輸速率為54Mb/s，只適合于個人終端和小規模網絡應用。而且，Wi-Fi信號質量也會隨著距離和使用人數的變化而出現波動。再次，Wi-Fi的安全性也有缺陷，比如網絡所有者可以通過Wi-Fi向接入者植入木馬，或者竊取隱私等。

而當前正在推廣的5G則恰可以同時彌補Wi-Fi的上述缺陷，除了當前資費高，需要未來不斷下調成本。但一旦資費下降到消費者能夠接受的范圍(無須免費)，5G替代Wi-Fi的可能性會很大，因此5G在用戶體驗上的優勢高出Wi-Fi。屆時，發行人在Wi-Fi 6系列下的主營成熟產品，將隨同Wi-Fi面臨淘汰風險。不僅技術先進性無從談起，盈利能力甚至持續經營或都將成問題。

3.發明專利數量遠低于多數可比公司

招股書顯示，截止報告期末，發行人的發明專利數量遠低于多數可比公司，顯示出支撐其產品的技術可能處于行業相對劣勢。比如，艾為電子擁有306項（133項境內）發明專利，慧智微、飛驤科技和卓勝微也分別有有84項、75項和71項國內外發明專利，但發行人一共僅有24項發明專利，其中國外發明專利僅有1項。

和可比公司相比，發行人的發明專利數量明顯偏低，可能拖累對主營產品和業務的技術先進性評價，因此也可能導致其達不到科創板對技術先進性的要求。

以上結果還僅是和國內可比公司做對比，如果加上Skyworks、Qorvo、博通及日本村田等國際行業巨頭，結果會更加一邊倒。

4.技術團隊規模明顯弱于可比公司

當然，發行人的發明專利產出不足，與其研發團隊的規模息息相關。發行人的研發團隊規模與行業可比公司相比，也是墊底的。比如，艾為電子的研發團隊有621人，卓勝微也有457人，而發行人僅有53人，連可比公司中研發團隊人數最少的飛驤科技都有152人，發行人僅有其三分之一之少。

三、主要業績嚴重依賴新客戶B，持續盈利能力存在重大不確定性

發行人主要業績嚴重依賴新客戶B，2021年度、2022年1-6月發行人向第一大客戶B銷售占比很高，分別達到58.64%和62.84%，明顯對B客戶存在重大依賴。顯而易見，未來若B客戶一旦減少訂單或者更換供應商，發行人的業績將面臨斷崖式下跌可能，持續盈利能力同樣將面臨重大風險。

同時，發行人的主營產品集中在Wi-Fi 6系列，而目前Wi-Fi 7系列已經在問世中，5G還對整個Wi-Fi虎視眈眈，隨時準備取而代之。此技術方面的風險，進一步加大了發行人未來持續盈利能力的不確定風險。

在注冊制已經全面實施的背景下，實現上市的難度已經小于之前。但如何用好從公眾股東處募投來的錢，通過良好運營最終為股東創造更多價值，發行人未來面臨的難度和挑戰可能依然不小。