中國經濟上半年主要數據近日將公布，一季度經濟增長反彈至4.5％，主要受疫后重啟效應等因素影響，二季度GDP同比增長普遍預期在7%或以上，主要因為去年的低基數（去年二季度GDP增長僅為0.4％），微觀數據和實際感受卻并未出現明顯改善，不同維度對經濟復蘇感受的“溫差”非常明顯。

6月PMI數據顯示，制造業PMI維持收縮區間（49.0%），需求不足問題突出，其中小型企業景氣下滑，與中大型企業表現分化。同時，物價數據也顯示，CPI同比降至零增長，PPI同比降5.4%，內需不足下價格下行壓力進一步顯現，其中消費品價格連續三個月負增長，而服務價格相對穩健。

二季度宏觀微觀“溫差”可能更為突出。克而瑞數據顯示，6月百強房企銷售金額同比下滑28.1%；央行調查數據顯示，傾向于“更多消費”的居民占比（24.5%）仍顯著低于疫情前；2023年1-6月各類挖掘機銷售同比下降24%。其中，國內銷售同比下降44%；外匯管理局國際收支顯示，今年1季度外商直接投資下跌80%。

低基數下二季度GDP增速將明顯上升，對此我們不可盲目樂觀，需警惕低基數對經濟數據的扭曲和夸大，并結合環比、高頻指標客觀判斷經濟真實走勢。前期，筆者在FT中文網刊發文章《如何理解中國經濟的“溫差”？》以及在中國新聞周刊刊發文章《經濟恢復動能趨弱，政策如何應對？》，請參閱全文。

如何理解中國經濟的“溫差”？

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一季度中國經濟實現了4.5%的超預期增長，特別是3月經濟數據同比增速普遍走高。但相比持續好轉的宏觀數據，微觀感受卻并未出現明顯改善，不同維度對經濟復蘇的體感出現“溫差”。為何會出現這一情況？如何能夠減少“溫差”？

在筆者看來，一方面，年初以來經濟數據同比反彈主要受基數效應和疫后重啟效應等短期因素影響，突出表現在服務業持續復蘇，接觸性服務消費表現亮眼；另一方面，經濟恢復的基礎仍不牢固，4月制造業景氣度重新降至收縮區間、企業盈利狀況不佳，出口、消費復蘇仍面臨較大不確定性，內生動力依然不足。

展望二季度，低基數影響下經濟指標同比將大幅走高，GDP增速很可能突破7%甚至8%，宏觀數據和微觀感受的“溫差”可能繼續存在。需警惕低基數對經濟指標的扭曲和夸大，并結合環比等指標客觀判斷經濟真實走勢。政策方面，財政政策特別是中央財政還有進一步發力空間。比如，向中低收入群體發放現金補貼或消費券、降低企業負擔如社保和公積金費率等，盡快拉動需求回歸正軌。

基數效應疊加疫后重啟效應

年初以來，消費、服務業增加值、出口等指標同比增速快速反彈，指向經濟復蘇進程似乎非常順暢。但實際并非如此，基數效應、疫后重啟效應等短期因素在其中起到了非常大的推動作用。

一方面，去年同期低基數推動經濟指標同比上行。2022年3月，受新冠疫情擴散影響，主要經濟指標出現不同程度回落。以社會消費品零售數據為例，2022年1-2月社零總額同比增長6.7%，商品零售和餐飲收入增速分別為6.5%和8.9%；伴隨疫情沖擊，2022年3月社零同比增速大幅降至-3.5%，商品零售和餐飲收入增速分別跌至-2.1%和-16.4%。受此影響，今年3月社零增速從1-2月的3.5%大幅上揚至10.6%。

實際上，從環比增速看，3月社零環比僅為0.15%，不僅低于1-2月水平，也是歷史上除2022以外的最低水平；從復合增速看，3月社零兩年復合同比為3.3%，較1-2月的5.1%有所回落。進入二季度（特別是4-5月），低基數效應對經濟數據同比讀數的擾動還會進一步加大。

另一方面，疫后重啟效應下服務業快速復蘇。一季度，服務業是中國經濟的最大亮點，同比增速反彈至5.4%，對經濟增長的貢獻率高達69.5%。其中，接觸性服務消費快速回暖。進入二季度，服務業延續復蘇態勢。國家統計局數據顯示，4月服務業商務活動指數為55.1%，其中新訂單指數為56.4%，均創有統計以來同期新高，疫后重啟效應下服務業快速修復的特征仍在延續。

分行業看，與居民出行和消費密切相關的交通運輸、住宿、文體娛樂等行業景氣度均高于60.0%，業務總量明顯增長；與企業生產密切相關的電信廣播電視及衛星傳輸服務、互聯網軟件及信息技術服務、貨幣金融服務、租賃及商務服務等行業景氣度也高于57.0%。

五一假期，接觸性服務消費表現亮眼。首先，出行恢復至疫情前水平。五一假期全國鐵路、公路、水路、民航日均旅客發送量接近5400萬人次，大約恢復至2019年的101.1%；其次，國內旅游人次及收入恢復至疫情前水平。按可比口徑，五一假期國內旅游出游人次恢復至2019年的119.1%，旅游收入恢復至2019年的100.7%；再次，餐飲消費持續高增。五一假期全國重點零售和餐飲企業銷售額同比增長18.9%，其中餐飲消費增速接近60%，顯著高于其他分項。

此外，疫后重啟效應也是3月出口“異常”高增的重要原因。3月出口金額（以人民幣計價）同比增長23.4%，遠超市場預期。不過，3月工業出口交貨值（統計局口徑，反映當期生產）同比卻不升反降至-5.4%，與出口金額顯著背離，表明疫后重啟效應下前期積壓訂單集中釋放是出口高增長的重要原因。

經濟基本面改善基礎不牢

一季度宏觀數據表現好于預期，但市場主體微觀感受并非如此樂觀。最新數據顯示，制造業景氣度降至收縮區間、企業盈利狀況不佳，出口、消費恢復仍面臨較大不確定性，這表明經濟改善基礎并不牢固。

首先，制造業表現明顯弱于服務業。4月制造業PMI為49.2%，較上月大幅回落2.7個點，結束了連續三個月的擴張。分企業類型看，大、中、小型企業PMI分別降至49.3%、49.2%、49.0%，均落入收縮區間。

市場需求不足是主要原因。新訂單指數下滑4.8個百分點至48.8%，重回榮枯線之下，而生產指數回落4.4個百分點至50.2%。新訂單指數（反映需求）降幅大于生產指數，也對應了4月份政治局會議提及的“當前我國經濟運行好轉主要是恢復性的，內生動力還不強，需求仍然不足”。此外，積壓需求釋放造成高基數也是制造業PMI回落的原因之一。

由于需求不足、利潤率轉弱，工業企業盈利狀況堪憂。一季度規模以上工業企業利潤同比降幅達到21.4%，企業虧損面和虧損額仍非常高（41個工業大類行業中只有10個行業的利潤總額同比正增長），其中私營、外商工業企業降幅更是達到23.0%和24.9%。

其次，出口高增長或難以延續。4月制造業PMI新出口訂單回落2.8個百分點至47.6%，再度跌至收縮區間，預示3月出口高增長或只是“曇花一現”。果然，最新數據顯示，4月出口金額（以美元計價）同比增速從3月的14.8%降至8.5%，環比更是下降超6.0%。

盡管東盟已經成為中國第一大出口目的地，但美歐等發達經濟體對外需的影響依然巨大。面對現代貨幣理論（MMT）實踐所引發的持續高通脹，美聯儲已經連續加息10次（累計500BP），這直接導致了銀行業危機爆發。繼硅谷銀行、簽名銀行后，近期第一共和銀行也被接管。銀行業危機引發的信貸緊縮也加劇了美國經濟衰退風險，一季度美國GDP增長明顯不及預期。考慮到美歐經濟滑向衰退、積壓訂單釋放完成、新興市場需求不穩等因素，國內出口前景依然承壓。

再次，消費恢復仍面臨諸多挑戰。五一假期火爆的消費數據并不能掩蓋消費持續復蘇所面臨的制約：第一，人均旅游消費水平仍不及疫情前。據測算，今年五一假期人均旅游消費為540元，雖高于2020-2022 年，但根據可比口徑僅恢復至2019年的84.5%，背后是居民收入恢復較為緩慢；第二，大宗消費相對乏力，汽車、手機、家電等耐用品消費恢復尚不明顯。服務和商品消費的分化，反映經濟恢復仍處于“疫后重啟”階段，離“全面修復”還有差距；第三，新房銷售邊際走弱。五一假期30大中城市商品房銷售面積僅為76.7萬平方米，創多年同期新低。

警惕數據本身的“陷阱”

綜上所述，年初以來經濟數據同比反彈主要受基數效應、疫后重啟效應等因素影響，經濟恢復的基礎仍不牢固，這也導致了宏觀數據與微觀感受的“溫差”。展望二季度，不同維度對經濟復蘇感受的“溫差”可能繼續存在。去年同期低基數影響下經濟指標同比將大幅走高，GDP同比增速很可能突破7%甚至8%。面對這一情況，我們不可盲目樂觀，需警惕低基數對經濟數據的扭曲和夸大，并結合環比、復合同比等指標客觀判斷經濟真實走勢。

近期，政策層已針對經濟運行中的問題做出針對性部署。4月中央政治局會議部署了增強經濟內生動力的政策，明確提出“就業優先”、解決民企發展隱性壁壘和賬款拖欠、鼓勵平臺企業探索創新、把吸引外商投資放在更加重要的位置、重視新能源汽車和通用人工智能發展等。5月5日，二十屆中央財經委第一次會議研究現代化產業體系和人口高質量發展，為中長期相關政策定調。

在此基礎上，財政政策特別是中央財政還有積極加力的空間。比如，對中低收入人群發放現金補助或消費券，盡快將需求拉回正常軌道，并輔以推動綠色智能家電下鄉和以舊換新、對中小企業發放采購券等舉措，為經濟復蘇夯實基礎。同時，建議對吸納勞動力較多、合規繳納社保的企業降低社保、公積金費率，不僅可以增加居民當期可支配收入，企業經營狀況改善也會帶動其消費性支出，進而提振微觀主體信心，鞏固經濟復蘇基礎。

經濟恢復動能趨弱，政策如何應對？

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進入今年第二季度，在積壓需求集中釋放后，需求不足成為核心癥結，中國經濟復蘇步伐放緩。面對這一形勢，宏觀政策層面需及時加力應對，避免復蘇勢頭出現中斷。

4月份，社會消費品零售、固定資產投資、工業增加值、工業企業利潤、物價等指標均不及預期，大宗消費疲軟、青年失業抬升、民間投資放緩、企業盈利低迷、物價持續下行等未見扭轉。

而國家統計局最新公布的5月PMI（采購經理指數）數據顯示，中國經濟恢復動能進一步弱化。制造業方面，需求不足帶動生產走弱、庫存去化、價格下跌，原材料行業表現尤為不佳；非制造業方面，接觸性服務業維持較高景氣，但已經出現放緩跡象，服務業和建筑業新訂單均降至收縮區間。

5月制造業PMI為48.8％，較上月回落0.4個百分點，主要分項指數均較上月走低。需求不足帶動生產走弱、庫存去化、價格下跌。5月新訂單指數下滑0.5個百分點至48.3％，新出口訂單指數也降至47.2％，指向內外需進一步萎縮。企業調查顯示，反映市場需求不足的企業比重達到58.8％，創有調查以來的最高值。受此影響，生產指數下降0.6個百分點至49.6％，再度落入榮枯線下；同時，兩大庫存指數和兩大價格指數也進一步走低。

分行業看，原材料行業表現尤為不佳，與利潤數據走勢一致。5月基礎原材料行業PMI為45.8％，為近10個月新低。其中，化工、非金屬礦物、黑色等行業生產和新訂單指數均位于45％以下。相比之下，裝備制造業和高技術制造業PMI升至50.4％和50.5％，重回擴張區間。專用設備、鐵路船舶航空航天設備、電氣機械等行業生產和新訂單指數連續三個月處于擴張區間。

作為對照，利潤方面，據國家統計局公布的數據，今年1月～4月，全國規模以上工業企業利潤累計同比降幅仍達到20.6％，在41個工業大類行業中，有27個行業利潤總額同比下降。其中，受PPI下跌和生產轉弱影響，上游原材料制造業利潤降幅均超過20％，黑色加工、石油煤炭加工、化學纖維制造業利潤降幅更是超過60％；而中游裝備制造業利潤有所改善，運輸設備、電氣機械、通用設備等行業利潤增速升至20％以上。

此外，5月非制造業商務活動指數為54.5％，較上月下降1.9個百分點，各分項中只有從業人員指數略有回升，服務業復蘇出現放緩跡象。

5月服務業和建筑業新訂單指數均降至收縮區間，都為49.5％，環比降幅高達6.9和4.0個百分點，反映出前期積壓需求釋放后，服務業和建筑開工需求走弱。調查顯示，反映市場需求不足的非制造業企業比重升至52.6％，創年內新高，結束連續4個月的下降趨勢。

分行業看，接觸性服務業維持較高景氣，但已經出現放緩跡象。在“五一”節日效應帶動下，鐵路運輸、航空運輸、住宿、餐飲等行業商務活動指數保持在55.0％以上，零售業景氣度也升至53％以上；同時，電信運營、信息技術等數字經濟相關服務業景氣度也保持在60.0％以上。

然而，5月住宿、文體娛樂、郵政、航空運輸等接觸性服務業環比已經明顯回落，零售、居民服務、文體娛樂等行業新訂單指數也降至榮枯線下，表明接觸性服務業恢復力度衰減。高頻數據顯示，5月主要城市地鐵客運量有所回落（仍處歷史高位），反映居民出行快速修復階段已經過去。

此外，資本市場服務、房地產等行業商務活動指數也降至收縮區間，背后反映的是近來股市急跌以及地產銷售降溫。據第三方研究機構克而瑞發布的數據，5月百強房企銷售金額環比下滑14.3％，低基數下同比增速也只有6.7％，顯著低于上月的31.6％。

綜上所述，5月制造業供需全面走弱，上游原材料行業尤為低迷；服務業復蘇呈現疲態，接觸性服務業邊際放緩。這意味著，隨著疫后自發性修復結束、新增需求不足，中國經濟恢復動能明顯趨弱，經濟增長的前景仍存較大不確定性。

在此背景下，政策層面需進一步發力擴內需，財政政策特別是中央財政將是重要抓手。例如，向中低收入群體發放現金補助或消費券、針對吸納就業能力強的行業降低社保和公積金費率，增加居民當期可支配收入；同時，輔以推動綠色智能家電下鄉和以舊換新、對中小企業發放采購券等，促進消費盡快回到正軌。

此外，提振平臺企業和民營企業信心亦是關鍵。今年4月底召開的政治局會議強調平臺企業政策從強調監管轉為鼓勵創新，要求“推動平臺企業規范健康發展，鼓勵頭部平臺企業探索創新”。建議盡快明確平臺企業發展的“紅綠燈”，支持平臺企業正常上市，發揮平臺穩消費、穩就業、促創新的作用，從而激發民營企業和平臺企業的投資活力。

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