這是雪貝財經第338篇原創文章

作者：周閃閃

策劃：老胡

如何在不確定的投資環境里尋找確定性？如何識別一家“被低估”的公司？

馬明哲曾借用巴菲特投資理念回應投資人。他指出：一是這個行業行不行，男怕入錯行、女怕嫁錯郎，首先要從行業上選擇；二是管理團隊行不行?！爸灰懊鎯蓚€行了，第三個就不用說了”。

作為中國金融保險業的一份子，中國平安用業績數據回應了“自身是否被低估”，也給予了市場消費及投資的信心。

中國平安在10月27日發布的2023年三季報中披露，其壽險及健康險新業務實現新業務價值（NBV）335.74億元，同比大幅增長了40.9%（可比口徑）。這一增速是它最具實力競爭對手同期的三倍。

NBV屬于保險行業的特殊評價指標，是一家以保險為主營業務的公司最具價值的核心評估指標之一。我們可以將之樸素地理解為公司當年新增保單折算到當年的凈利潤，展現的是保險公司現有業務價值和未來增長能力。

截至2023年三季度末，中國平安還獲得了創紀錄的營收與營運利潤規模，徹底擺脫了疫情帶來的業績壓力，其在今年前三季度年化營運ROE達到了16.7%。截止到10月27日收盤，中國平安的股價在過去10個月已經從低點大幅上漲了34.87%。

掌舵中國平安的是創辦這家企業已35年的馬明哲，永遠保持著憂患意識，與同僚相比，他已一再展現出極具前瞻性的戰略布局、改革魄力，以及立足于長期的發展信念。

在馬明哲的經營哲學里，他信仰“春種粟、秋收子，因果相循、天道酬勤”。他認為，中國平安在過去35年之所以取得快速穩健發展的價值之果，是源于乘著改革的浪潮、開放的春風，守初心踐行，專業修行、價值修行，不忘最初那“保障萬家平安、服務民族復興宏圖”的責任之因。

在中國平安稍早前發布2023年半年報時，馬明哲評價為是一份有定力、韌性強的高質量發展答卷。他認為，這種“果”同樣系于一種“因”：那就是公司上下扎實推進深化戰略、深度協同、修煉內功三個方面的重點工作，聚焦金融主業，服務實體經濟，推動醫療生態圈建設。

壹：定力與韌性

銳意改革、向內挖掘、向外求索，這是我們理解的中國平安從始至今保持高質量發展的核心路徑。

多年之前，馬明哲力主基于中國平安金融牌照最齊全、業務范圍最廣泛、控股關系最緊密的優勢，構建起綜合金融服務模式；近些年，他決心深化布局“綜合金融+醫療健康”雙輪并行、科技驅動戰略，以尋求為企業創造長期成長空間；4年前，馬明哲決定對占營收與利潤比例最大的的壽險業務發起一項充滿挑戰，且必定要歷時多年的勇敢改革。

這些極具前瞻性的改革與布局正給中國平安帶來高質量發展的豐碩戰果：

既讓中國平安在過去數十年里平穩地抵御了宏觀環境變化中的很多起落周期與風險時刻，也在當下讓這家企業從高速到高質量發展的切換過程中的穩健境況遠優于同業。

截至2023年三季報末，中國平安的總資產已經突破11萬億元，僅上半年就多增了4.2%。僅在2016年至2022年間，其總資產就翻了個倍；歸母凈資產，達到9031億元，較年初增長3.9%。而且，如果攤開中國平安上市16年來的財務報表，以季度為刻度，你會發現其在幾乎所有主要業績指標上都是一條平穩向上的平滑增長曲線，即便是金融危機、次貸危機等宏觀環境極為惡劣的年份里，這些增長曲線都不會出現較大偏離。

2023年過去的前三個季度，整個中國保險行業負債端環境持續承壓、資本市場持續震蕩對投資收益影響較大，可以說“天時”與“地利”都不占，能倚仗的只有“人為”。這此期間，中國平安實現的歸母營運利潤1124.82億元，創下歷史最高規模，實現歸屬于母公司股東的凈利潤875.75億元，年化運營ROE達到16.7%。

從更長周期看，在2016至2022年，中國平安的歸母營運利潤復合年均增長率約為14%。從營運利潤結構來看，過去多年，中國平安的個人客戶數與客均合同數持續增長，為營運利潤長期穩健增長奠定了良好基礎。

在2023年的前三季度，中國平安的歸母凈利潤同比下降了5.6%。這是一個怎樣的數據呢？我們稱之為保持住了長期以來的出色水準。因為，可類比的是主業一致的同行指標，從已披露三季報的頭部險企來看，其中中國人壽凈利潤約162.09億元，同比下降了47.8%。

從2013至2022年的十年長周期看，中國平安的平均ROE為17.8%，顯著高于同期新華保險的13.0%、中國人保的12.6%、中國太保的11.9%和中國人壽的10.2%。 在2017至2020年間，中國平安的 ROE 水平都超過了20%，盈利能力可以說是長期相當出色。

對于投資者，評估一家上市公司的回報價值最直接的指標是分紅率。在2023年半年報發布時，中國平安向股東派發中期股息每股現金人民幣0.93元，同比增長1.1%。

在此我們尤其要提到的是，中國平安對外分紅參考歸母營運利潤增幅厘定。過去五年基于歸母營運利潤計算的現金分紅比例在27.9%至29.5%，分紅率水平穩中有升，股息率高于同業。

自2020年以來，中國平安基于營運利潤的分紅比例明顯提升，2022年高達53.6%，股息率亦顯著提高，2022年則達到5.15%。以2023年中報披露當日股價計，靜態股息率達到5.03%，股價分紅比例與股息率水平均高于上市險企同業。

類比之下，中國人壽、中國人保、中國太保、新華保險的股息率則分別為1.37%、2.74%、3.63%、2.55%。

與此同時，我們認為，新會計準則實施后，上市險企凈利潤波動可能將進一步擴大，而中國平安是以營運利潤指標為分紅基礎，剔除了短期投資波動及非日常營運收支等影響，這意味著對股東回報有更強的穩定性與確定性。

貳：必須高質量發展

壽險是保險業的基石，也是中國平安的基本盤。

2019年，通過“大進大出”的人海戰術來銷售產品的模式在中國保險行業正值繁榮，那一年，整個行業的代理人數量攀升至912萬人，達歷史頂峰。而在此之前一年，中國平安就極具前瞻性的意識到，是時候做一些改變了。

按照馬明哲在2023年半年報董事長致辭中所說的，就是要“牢牢抓住金融保險業務的升級周期，進一步深入推動壽險改革”。

壽險主業作為中國平安業績的“勝負手”，構建了過往高速發展的最堅實基礎，但任何一家企業的高增長不會永遠持續下去，高質量發展是必然要走的路。正如馬明哲在后來對高質量發展的要義點出了三個關鍵詞：增長可持續、增長結構、增長質量。

馬明哲決定親自掛帥平安壽險改革，他發出一個強有力的信號——這將是一場硬仗，也是意義深遠的頭號工程。這項改革的主要目標之一是提升當時平安人壽麾下超過百萬的代理人銷售隊伍，尋求改變人海戰術，讓銷售隊伍更為精英化。后來幾年，改革成為行業共識，平安的改革方向也成為眾多同業的改革方向。

中國平安的壽險改革于2019年11月全面啟動，在渠道及產品方面提出"4渠道+3產品"戰略。渠道從過去的單一渠道向多渠道轉型，四大渠道包括個人代理人、銀行優才、社區網格化及下沉網絡；三大產品服務體系則涵蓋了“保險+健康管理”、“保險+高端養老”和“保險+居家養老”。

如今，深度改革行至第四年。在2023 年前三季度，平安壽險實現營運利潤849.11億元。尤其要關注的是，代理人人均新業務價值同比增長94.4%，其中，銀保渠道、社區網格及其他等渠道貢獻了平安壽險新業務價值的15.8%。2023年半年報中所披露的更詳實的數據顯示，上半年個險及銀保NBV可比口徑同比增速分別為43.0%和174.7%。

這是拐點被確認的時刻。

因為，上市險企新業務價值增速水平普遍在 2018至2019 年左右達到高點，此后呈現持續下降態勢，從2018年以來，中國平安的個人業務新單保費（原保費口徑）及個險期繳保費（規模保費口徑）也開始緩慢下滑，疫情因素導致下滑則更快。但是，到了2023年一季度，中國平安個人業務新單保費增速已經開始轉正，實現同比增長10%，到了二季度單季同比則提速增長到了70%。整個上半年個險新單則同比整體增加62.4%。

壽險改革帶來的效益質量反饋到公司報表的效果也是立竿見影的。2023年三季報顯示，按調整后精算假設NBV ，2023年前三季度，壽險及健康險業務新業務價值335.74億元。可比口徑下，2023年前三季度新業務價值同比大增40.9%，遠超市場預期。

以同業作為參照物：在2023年上半年，在NBV增速上，中國太保為31.5%、中國太平為28.5%、中國人壽為19.9%、新華保險則是17.1%。

當然，渠道改革背后是必不可少的產品和經營改革。在產品端，中國平安進一步豐富產品矩陣，完善被保人覆蓋面，推出慢病醫療險等產品，進一步升級健康服務，聚焦客需導向。在人口老齡化趨勢下，平安壽險完善"保險+服務"產品，依托中國平安在醫療健康生態圈深化醫療健康、居家養老、高端養老三大核心服務，構建差異化競爭優勢。

而經營改革，則倚仗科技賦能滲透到業務的方方面面，通過數字化經營與營銷，實現先知、先覺、先行驅動決策，推動精細化管理。

看幾組最新數據：2023年前三季度，在醫療健康方面，平安壽險已服務超過1900萬客戶，同比增長超10%；居家養老方面，平安居家養老服務已覆蓋全國54個城市，累計超7萬人獲得居家養老服務資格，54個城市中超50%投保人已激活居家服務權益。

叁：得價值之果

在中國平安成立后的第4年，1992年9月，公司第二屆董事會提出了一個在當時看起來雄心勃勃的目標，那就是打造以保險為主的綜合金融集團。

隨后多年，中國平安在深度聚焦保險主業的基礎上持續拓展業務范圍，主營業務范圍經歷了“財險—壽險—證券+信托—銀行—養老險+健康險+資管—科技—醫療生態”等領域的開疆擴土，時至今日，已實現了從“1”到“N”快速成長為全牌照的綜合金融集團。

對于“綜合金融+醫療健康”戰略持續深化，馬明哲最新提出的高質量發展方法論，就是要讓綜合金融深度協同促進，“協，眾之同和也”。所謂深度協同，即貫穿于公司“一個客戶、多種產品、一站式服務”綜合金融模式的各方面、各環節，深耕個人客戶、夯實客群經營、提升客戶黏性。

“綜合金融+醫療健康”的價值對于平安的未來意義，早在中國平安2020年的年報致辭中，馬明哲就前瞻性地認為：金融是平安的現在時，醫療是平安的未來時。

我們認為，如果說大金融資產產業是平安的第一增長曲線，那么大醫療健康產業則是中國平安下一階段的增長動力。我們可以樂觀地預計，從行業空間、和為社會創造價值的角度看，醫療生態可能是未來中國平安既能夠做大、也能實現穩定盈利的一個重要增長點。

未來，在中國平安這艘巨輪上，驅動增長的核心能力則是“綜合金融+醫療健康”發展模式。我們認為，這也是中國平安過去幾年以及未來很多年，在宏觀環境不利因素增多的境況中，保持抵御周期、保持穩健的最主要的核心能力。

得以構建“綜合金融+醫療健康”發展模式基于兩條護城河，這是前提，也是中國平安的根本底氣。

一個是中國平安建立醫療資源供應體系。比如，在醫療領域，截至2023年9月末，平安通過整合供應方，已實現國內百強醫院和三甲醫院100%合作覆蓋，平安自有醫生團隊近4000人、外部簽約醫生近5萬人，合作藥店數達22.8萬家，較年初新增近4000家。在海外，平安的合作網絡已經覆蓋全球16個國家，超1000家海外醫療機構。

在養老領域買，平安基于9073養老格局布局“保險+高端養老”和“保險+居家養老”，提供覆蓋健康、慢病、疾病、養老的一站式服務。

另一條護城河就是龐大的客群基礎。截至2023年9月末，平安擁有的個人客戶數就有近2.3億人，且基本實現每年新增客戶約3000萬。也就是說，平安在如此規模龐大的客戶中建立了穩定可依賴的認同與信任，穩健增長的客戶規模和客均合同數是中國平安業務持續增長的基礎。

醫療健康生態與綜合金融是相互賦能的。一方面，中國平安綜合金融模式通過逾十年的不斷進化，其模式已從最初的交叉銷售，到構建生態圈為客戶提供一站式服務。

另一方面，平安上述2.3億的個人客戶中有近64%的客戶同時使用了醫療健康生態圈提供的服務，其客均合同數約3.42個、客均AUM達5.61萬元，分別為不使用醫療健康生態圈服務的個人客戶的1.6倍、3.4倍。

同時，2023年半年報的一組數據顯示，中國平安29.7%的新增客戶又來自于集團醫療健康生態圈，享有醫療健康生態圈服務權益的客戶對平安壽險新業務價值貢獻占比超68%，較2022年提升13%。

在三季報中，我們看到兩組數據：2023年前三季度，團體客戶、個人客戶經營進展顯著，集團醫療健康相關付費企業客戶超4.5萬家，平安健康過去12個月付費用戶數超4400萬；平安實現健康險保費收入超1100億元；享有醫療健康生態圈服務權益的客戶對平安壽險新業務價值貢獻占比約68%。

現階段，中國平安正在致力于建設中國式管理式醫療體系，形成“管理式醫療”和養老生態圈體系，逐漸融合醫、藥、險并完善管理式醫療的閉環。這種體系建立在綜合金融和生態布局領先的競爭優勢，而反饋到公司業績則可望推動其在未來實現好于行業的成長性。

結語

“播撒信心的種子，收獲發展的果實?！瘪R明哲相信“保持長期戰略定力，踐行 ‘專業修行、價值修行’，持續優化經營，做好風險管控，一個充滿收獲的金色秋天必將如約到來”。

這讓我們想起2017年，馬明哲曾向同事們講起過一段往事，他說，在1997年的一次內部年度工作會議上，他曾和同事們說：

中國在全球的崛起是一個不爭的事實，中國成為世界強國的夢想一定會實現，只是時間問題。中國強大的背后，必將涌現一批世界級的中國企業支撐起國家的繁榮強盛，毫無疑問，平安必將是其中之一，也必然是最杰出的公司之一 。

改革開放45年，即便習慣于快速增長的中國而言，對于中國平安這家從只有13名員工、幾千萬資產起步的“漁村碼頭小公司”而言，這樣的成績也足夠令人矚目。35年，其已成長為中國最大的金融保險集團之一。

如今，在很多指標中，中國平安的規模與實力在最大和最強上，已經可以去掉“之一”。這種奇跡來自于改革開放造就大江大河的時代進程，也來自于創始人馬明哲及其團隊兢兢業業的奮斗。

這背后，最堅固的發展基礎就是中國平安領先的戰略前瞻能力和超強的戰術執行力。正如馬明哲在2017年所說的，企業需要保持著危機感，“因為危機感驅動創新，創新提升競爭力，這樣才能確保公司越走越好、越走越長，實現穩健、快速、高價值、可持續的發展?！?/p>