文丨沸雪

在伊朗周末對以色列發(fā)動襲擊后，在匯率市場幾乎沒有太大變化的情況下，最先做出反應的是大宗商品市場——黃金價格再一次飆升至新高。有分析師預測，接下來黃金價格或有望突破3000美元。

反映到國內(nèi)消費者最熟悉的金價上，4月17日國內(nèi)金店的報價普遍已經(jīng)達到了730元/克的高價。相比十幾年前中國大媽抄底黃金時的280元/克的價格，從今天的黃金價格來看，十幾年前因為買爆黃金被全網(wǎng)群嘲的中國大媽，無疑是真正的長期主義者。不得不說，姜還是老的辣。

黃金的牛市其實開始的時間并不算長。真正意義上走出熊市是從2023年5月開始。在此之前，黃金的價格一直處于低位徘徊。

這一次的金價暴漲邏輯，和此前幾次價格產(chǎn)生較大波動是受到市場因素影響完全不一樣，從去年開始，黃金事實上正在進入一個前所未有的階段。

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到底什么是黃金的合理價格？這個問題極為復雜，不能用簡單的開采成本計算，而要參照國際市場的外匯匯率、資金周轉和利率等多種因素。

2013年4月，國際金價大跌，中國大媽因為瘋狂購金打亂華爾街的做空黃金計劃而“一戰(zhàn)成名”；不過，就當中國大媽以為自己是抄底的時候，當月黃金經(jīng)歷了更為震撼的暴跌，直接從1550美元/盎司（約合人民幣307元/克）下探到了1321美元/盎司（約合人民幣261元/克），導致“中國大媽”紛紛被套牢。后來，“中國大媽”一詞甚至登上了外媒，專門用來調侃那些大量收購黃金的中老年女性。

但真的以為是大媽們影響了黃金價格就太天真了，就像散戶無法決定A股大盤一樣，買幾乎不具備投資價值的金飾品的中國大媽從來就不是黃金價格的影響者，相反，他們只是黃金價格傳遞鏈條中的最后一個被影響者。

自那之后國際黃金價格陷入了長達6年的熊市當中，從2013年下半年到2019年末，國際黃金價格一直在1045美元到1500美元之間徘徊。而中國大媽購入黃金時的價格大約在1400美元到1600美元之間，這讓她們徹底被套牢。直到2020年因為新冠疫情影響全球、黃金價格迅速反彈，大媽們才真正得以解套。

而之所以黃金價格從去年開始不斷上漲，更多還是因為各個央行的外匯儲備的結構正在發(fā)生變化。

國際貨幣基金組織（IMF）最新公布的數(shù)據(jù)顯示，2024年1月，全球官方黃金儲備增加39噸；截至2024年1月底，全球官方黃金儲備共計35938.6噸。世界黃金協(xié)會表示，2023年央行購金需求為協(xié)會有記錄以來的第二高，僅略低于2022年創(chuàng)下的歷史紀錄。而且，該協(xié)會統(tǒng)計，2023年全年，中國人民銀行的凈購金量在各國央行中位居第一。

消費者買黃金是按克買的，央行是按照噸買的。從數(shù)據(jù)也能看出，真正在買爆黃金的，不是擠爆金店的大媽，而是央媽。

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但在被套牢的中國大媽背后，真正值得注意的是關于黃金的敘事邏輯開始發(fā)生變化。

國際金價的主要形成，來自兩大交易所的黃金合約：COMEX（紐約商品交易所）的黃金期貨，以及LBMA（倫敦金銀市場協(xié)會）的現(xiàn)貨黃金價格。這兩個市場對黃金價格具有強大的影響力，在某種程度上來講，全球市場每日所遵循的黃金報價就是由這兩大市場所產(chǎn)生的。

在2014-2016年期間，人民幣的國際化是包括央行在內(nèi)的金融監(jiān)管部門的工作重心。但隨著黃金因為大媽搶購而出圈，決策層開始發(fā)現(xiàn)一個重要問題——

作為世界上最大黃金生產(chǎn)國、消費國和加工國，黃金的價格卻是由倫敦金決定的，中國在國際黃金定價上幾乎沒有任何話語權，因此，當時認為爭奪未來黃金定價權、助力人民幣國際化勢在必行。

國際黃金市場長期存在著“西方定價、東方交易”的現(xiàn)象。黃金期貨和現(xiàn)貨價格由美國和英國等少數(shù)發(fā)達國家所主導，而黃金需求卻在不斷由北美、歐洲向中國、印度和東南亞轉移——十幾年前的大媽買爆黃金就是最好的證明。

黃金定價權的缺失使得中國黃金交易價格無法真實反映和調節(jié)國內(nèi)黃金供求狀況，使交易者面臨很大的風險敞口。于是一些制度變化也隨之出現(xiàn)進展。

2014年，上海黃金交易所國際板開設時筆者正在現(xiàn)場。彼時在人民幣國際化的主流敘事下，黃金國際板亦是雄心滿滿。客觀地看，從后來的表現(xiàn)來評判，國際板做的并不算差，2016年，上海金定價交易機制成功上線，打造了全球首個以人民幣計價的黃金基準價；2019年上海銀定價交易機制順利上線，建立了全球首個以人民幣計價的白銀基準價。但即便如此，距離掌握全球黃金的定價權還有漫長的路要走。

作為一種極具信用的資產(chǎn)，黃金一直是國家金融安全的最后守門員，很多國家也都試圖擁有或掌控黃金的定價話語權。從近年中國黃金外匯市場的表現(xiàn)來看，中國必然也會在爭奪定價權積極進取。

但說回來，當黃金以超越國家、地域、民族、宗教和各種現(xiàn)實經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)業(yè)的一個儲備性避險資產(chǎn)角色出現(xiàn)，站在這個視角看黃金價格的持續(xù)上漲，背后一定是某一種全球性的認知變化正在發(fā)生——

黃金正在重新成為我們的交易計價工具。

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黃金是無可爭議的最可靠的避險資產(chǎn)。“槍炮一響，黃金萬兩”早已經(jīng)成為了常識。不過地緣政治沖突未必就一定會導致黃金價格飆升。事實上，并不是所有戰(zhàn)爭的爆發(fā)都會導致黃金的避險需求被觸發(fā)。

回顧一下21世紀以來戰(zhàn)爭與黃金價格的關聯(lián)度可以發(fā)現(xiàn)很多的例外。統(tǒng)計就顯示，進入21世紀以來全球各地爆發(fā)的戰(zhàn)爭，導致黃金價格上升的大約只占一半。像阿富汗戰(zhàn)爭、伊拉克戰(zhàn)爭期間黃金價格是下降的，而敘利亞內(nèi)戰(zhàn)、利比亞戰(zhàn)爭期間黃金價格是上漲的。

但是，俄烏沖突和巴以沖突乃至本次的伊朗和以色列的爭議，最終還是外化體現(xiàn)在了黃金市場，這說明，世界的不安全感正在進一步加劇，地緣沖突的長期化和由此帶來的外溢效應，正在使得各國央行都開始做“二手準備”。

黃金市場還有一個無可替代的功能——它是一個觀察一段時期中全球未來預期變化的最好窗口。因為黃金本身的短期投資價值并不算高，其存在更多還是避險需求的影響。但問題是，為什么黃金會成為央行避險需求的第一選擇？

人類對于黃金的原始追求心態(tài)是一方面，但二戰(zhàn)后的制度設計同樣對此影響巨大。

19世紀工業(yè)革命推動下國際貿(mào)易大發(fā)展，黃金成為國際貨幣體系的核心；二戰(zhàn)后，經(jīng)濟全球化突飛猛進，美元替代黃金成為新的核心貨幣。如今，發(fā)展中國家致力于減少國際貿(mào)易中的美元依賴，但不論是本幣結算還是易貨貿(mào)易，都需要一種新的可以被各國廣泛接受的通用貨幣。

這種趨勢也能從幾種類型貨幣的價格走勢中窺見，黃金和比特幣共同作為國際貨幣超發(fā)下的潛在替代資產(chǎn)，兩者同時大漲一定程度上反映了“去美元化”等長周期因素正在成為重要影響因素。

但這種通用貨幣贏家到底會是比特幣還是黃金，筆者個人還是更傾向后者一點。原因也很簡單，馬克思所說：“黃金天然不是貨幣，但貨幣天然是黃金?！毙庞秘泿藕忘S金最大的不同區(qū)別是，信用貨幣的價值是人為賦予的，而黃金的貨幣價值則是本身所固有的。比特幣所天然具有的門檻，與黃金足夠廣泛的認知度就決定了后者的長期價值會高于前者。

如今，黃金正在經(jīng)歷一場再貨幣化進程趨勢已經(jīng)十分明顯了。

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很多市場觀察者都發(fā)現(xiàn)了一個前所未有的變化正在發(fā)生：以前是美元漲金價跌，美元跌金價漲。但現(xiàn)在，金價呈現(xiàn)出與美債收益率、美元同漲的格局，這與以往負相關的認知已經(jīng)出現(xiàn)明顯地背離。

傳統(tǒng)金價定價邏輯被削弱，以全球央行購金為核心變量的黃金定價新機制正在逐漸形成。

傳統(tǒng)分析框架默認的結構是，黃金價格和美元價格走勢是相反的。黃金價格主要受美元指數(shù)、實際利率、降息預期、避險情緒等因素影響。一般來說，黃金以美元計價，且兩者在貨幣體系中存在著一定的替代關系，因此黃金價格走勢往往與美元負相關。此外，按照歷史經(jīng)驗，在低利率的環(huán)境中，黃金也與美債的實際利率具有較強的負相關性。

但現(xiàn)在的變化是，黃金漲、美元也在漲，為什么會發(fā)生這樣的情況？這個問題的核心并不復雜——避險資產(chǎn)不夠用了。央行本質上是主權國家決策的執(zhí)行者。

也就是說，當主權國家也開始考慮避險性需求的時候，說明這個市場已經(jīng)存在著巨大的不確定性。

貨幣制度的演變先后經(jīng)歷了銀本位制、金銀復本位制、金本位制和不兌換的信用貨幣制度四個階段。金本位制從19世紀中期開始盛行，在1929年爆發(fā)的世界性經(jīng)濟危機和1931的國際金融危機中瓦解。隨后經(jīng)歷了英鎊、美元等爭奪之后，1944年確立了二戰(zhàn)后國際貨幣體系，即知名的布雷頓森林體系的建立，在這一體系中，美元與黃金掛鉤，各國貨幣和美元掛鉤，所以也有人認為這一階段事實上上美元本位制。

1973年之后，美國陷入經(jīng)濟危機，隨后布雷頓森林體系崩潰。1976年，國際貨幣基金組織國際貨幣制度臨時委員會在牙買加召開會議，事實上確認了一個新的貨幣體系形成——以美元為中心的多元化國際儲備和浮動匯率的貨幣體系。這一松散的體系維系到了今天。

總體來看，從1976年之后至今全球化都處于最為欣欣向榮、技術紅利也在不斷釋放的階段，盡管存在一些區(qū)域沖突，但整體的基調還是合作，在這種情況下，作為利益的最直接體現(xiàn)貨幣體系的包容度也相對更高。

制度依存不同與立場陣營的分野以及國際話語權的競爭等多種因素導致近年來地緣政治風險有增無減，尤其俄烏沖突發(fā)生以來，貨幣政策政治工具化的屬性越來越強。

在經(jīng)過了幾輪量化寬松釋放出巨量流動性從而創(chuàng)造了通貨膨脹的貨幣基礎后，美聯(lián)儲接著去年高頻大幅升息引致非美貨幣集體受挫，如今，掌控著鑄幣權的美聯(lián)儲也不得不面臨“特里芬困境”，即短期國內(nèi)目標與長期國際目標之間的經(jīng)濟利益沖突，實際過程中也只會顧及自己的經(jīng)濟目標而不會考慮美元的外溢效應。

去美元化浪潮甚至已經(jīng)影響到美國本土。連一向對黃金“無感”的美國人也開始跟風購買黃金了。世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，2019年美國的黃金投資現(xiàn)貨還不到20噸，2020年這一數(shù)據(jù)就達到了69噸，到了2021年更加增加到了116噸，往后連續(xù)的三年時間都超過了100噸。

從布雷頓森林體系崩潰后算起到今天已經(jīng)過去四十余年，在周期和技術的影響下，隨著國際政治經(jīng)濟的不確定性不斷增大、全球化正在走向保護主義高墻的時刻，國際貨幣體系即將迎來巨大變局已經(jīng)是大概率事件。

在這種“亂紀元”誰最有可能成為貨幣價值的定海神針，除了黃金，很難有其他的選擇。而這也才是黃金暴漲背后真正的底層邏輯。