?讀懂財經·消費組原創(chuàng)/出品

作者 | 楊揚

編輯 | 夏益軍

核心資產泡沫破滅的三年，消費龍頭是一路俯沖下來的。連茅臺本尊都跌去了30%，其他消費茅，大跌7成的比比皆是。

但農夫山泉是個例外，今年5月份前，它只比曾經的市值高點跌去25%，比茅臺還抗跌，是最具韌性的消費股。

但5月過后，又是另一番局面了。近三月，農夫山泉市值急速下跌了1/3。發(fā)生了什么？農夫山泉是下一個倒下的消費茅嗎？

本文持有以下觀點：

1、賣水的生意變了。定價權+強運營，使農夫山泉毛利率高達59.5%。但5月上線的綠瓶水發(fā)起價格戰(zhàn)，把自己的利潤打了下來，有研報預計農夫山泉上半年，凈利潤下跌4.6%。

2、有拉低品牌溢價的隱憂。消費品投資理念排序是，產品力不如渠道力，渠道力不如品牌力。品牌力最直接的體現就是堅挺的價格。很多品牌的頹勢往往是從價格失衡開始的。

3、不會成為又一個倒下的消費茅。消費下行初，很多消費茅抄日企答案，提價保業(yè)績。但沒保住，加深了股價跌幅。而農夫山泉找到了無糖茶增量市場，仍然保住了成長性。

/ 01 / 賣水的生意變了

港股+消費，當這兩個標簽集中在一家公司身上，這家公司的估值大概率不會好看。

農夫山泉是個意外，港股大幅下挫加上消費大盤“量價齊跌”的大背景下，農夫山泉估值長期給到50倍以上（2020/9月至2023年）。

撐起高估值的一大核心是，定價權+強運營，給它帶來的超強盈利能力。2023年農夫山泉凈利潤同比增長42.19%，毛利率高達59.5%。

定價權來自“天然水”定位，市面上大部分瓶裝水是純凈水，純凈水來自自來水，天熱水來自大自然，定價底氣自然足。

強運營是讓農夫就算只比純凈水貴一點，也能賺大錢。

天然水售價低，運輸成本高，有“500公里運輸半徑”的理論，即定價2元的水，銷售地離生產地超過500公里，公司就只能給高速收費站和加油站打工。所以昆侖山主攻5元以上，壓根不坑窮人。

農夫山泉十二個水源地均勻分布了全國主要消費市場，完美契合了“500公里運輸半徑”，就算兩塊賣，利潤也不會被運輸成本吃掉。現在水源地限制開采，競對想花錢買出農夫的效果也不可能了。

定價權+強運營，農夫山泉一直躺著賺大錢，沒人能威脅它的利潤，除非它自己。

輿論影響了農夫山泉銷量，久謙中臺數據顯示，農夫山泉上半年受娃哈哈創(chuàng)始人去世所引發(fā)的輿論事件影響，上半年銷售未達目標。

但娃娃時間主要影響在3-4月，農夫山泉5月還創(chuàng)了近三年的股價新高。5月后，農夫山泉股價才急速下跌1/3。

說明把股價拉下來的是它自己，為了刺激銷量。農夫山泉5月上線綠瓶水很快掀起價格戰(zhàn)。618，農夫山泉官方旗艦店綠瓶純凈水12瓶裝的售價，平均每瓶0.82元，遠低于娃哈哈、怡寶。

價格戰(zhàn)能不能把份額搶下來不好說，但自己的利潤大概先下來。麥格理7月發(fā)布的研報預計農夫山泉上半年，凈利潤則可能因為促銷和補貼銷售渠道而跌4.6%。

市場先跌為敬，除了擔心價格戰(zhàn)把利潤拼下來，也擔心把紅瓶水的品牌溢價拼掉。

/ 02 / 拉低品牌溢價的隱憂

消費品投資理念排序是，產品力不如渠道力，渠道力不如品牌力。

品牌力最直接的體現就是堅挺的價格。很多品牌的頹勢往往是從價格失衡開始的。如雅詩蘭黛。

兩大化妝品龍頭，歐萊雅營收還在創(chuàng)新高，但雅詩蘭黛已經連續(xù)7季度營收下滑。原因正是，雅詩蘭黛經常打折，當消費者對300元的小棕瓶習以為常，誰還會為商場專柜和旗艦店里的正價商品買單？

農夫山泉清楚品牌的重要性，所以新推了綠瓶水打價格戰(zhàn)。

在一些人看來，農夫山泉用一個新推出、零銷量的產品猛打價格戰(zhàn)，是將田忌賽馬策略玩得爐火純青，綠瓶水搶下來份額，還沒傷害到紅瓶水的品牌。

這個說法是一種可能性，走的好，農夫山泉可能靠成本優(yōu)勢壓垮別人，市占率繼續(xù)提升。但也有風險，可能會分流農夫山泉紅瓶水銷量，把它的品牌溢價往下拉一步。

類似的事情也很常見，理想L6上市后，最先打的不是別家產品，而是把自家L7的銷量打了下來。

雖然L6比L7的尺寸小一些，還做了一些減配，但L6發(fā)布后，靠著比L7便宜7萬的價格，理想L6首先將L7的周銷量從3000打到了2000左右。

回到農夫山泉，綠瓶水雖然屬于純凈水，相當于對紅瓶水的天然水做了減配，但8毛一瓶還是比2元1瓶便宜了不少，價格吸引力夠大。

尤其是消費者買水，很多人靠的是“順手一拿”的便利性，當新產品，跟老產品擁擠在一個渠道，一個經銷商手上，去爭奪同一批消費者的局面。綠瓶水能不能分流紅瓶水銷量有很大疑問。

以史為鏡可以正衣冠，相比消失在歷史長河中的各種各樣的飲料，最長生命周期的飲料單品可口可樂誕生的百年間幾乎沒有大的產品迭代就一直暢銷全球。

少有的一次意外是，1985年可口可樂面對百事的步步緊逼，宣布不在生產舊可樂，而是采用新配方和新名字。隨后遭遇銷量滑鐵盧，回歸經典產品后，可口可樂才開始撥亂反正。

這樣看，對于消費品而言，產品創(chuàng)新更應該放在新產品上，面對有核心且成名已久的基本面產品，還是少折騰。畢竟品牌忠誠和用戶粘性是消費品最大的護城河，多折騰有時候會弱化心智。

現在遇到危機的農夫山泉會是下一個倒下的消費茅嗎？

/ 03 / 不會重蹈其它消費茅的覆轍

過去三年，消費龍頭一路俯沖，大跌7成的消費茅比比皆是。

但農夫山泉是個意外，如果不算今年5月后的急速下跌，它只比曾經的市值高點跌去25%，是最具韌性的消費股。

眼下，雖然農夫山泉陷入價格戰(zhàn)，股價快速回撤，但長期看，農夫山泉很難像其他消費茅一樣大跌7-8成。

與其他消費空頭最大的不同是，農夫山泉仍有較強的成長性。

消費遇冷后，很多消費龍頭增長承壓，23年海天、金龍魚營收同比下降4.1%、2.3%。但農夫山泉營收同比增長28.36%。

農夫山泉逆勢增長的核心是發(fā)揮了消費品渠道場景復用的優(yōu)勢。即借助已經開拓的渠道，銷售越來越多的新品類。

靠著瓶裝水打下來的渠道，農夫山泉的茶飲料已成為拉動公司增長的引擎，茶飲料營收占比已經從2020年的13.5%提高到2023年的29.7%。

實際上，渠道場景復用是每個消費龍頭都能做的事，比如，海天借助醬油打下的渠道，相繼開發(fā)了蠔油和醬料。

但不同的是，大部分消費龍頭延伸的產品仍屬于是舊戰(zhàn)場的存量產品，而農夫山泉押注的是是有增量的潛力產品。

早在2021年，農夫山泉便推出東方樹葉，一度成為消費者口中最難喝的飲料，前期銷量也撲街過，但仍堅持培育品牌。

直到健康概念興起，無糖茶異軍突起，過去5年復合增速高達20%以上。農夫山泉也借力獲得了高增長。

農夫山泉也為國內消費龍頭度過經濟周期提供了參考。

經濟調整初期，國內消費品龍頭走的路子多少有點類似日本的高端化升級。如日本“海天”，龜甲王面對經濟下行后，通過高端化提價（其產品比同類產品價格高出30%），保持了3%-8%的營收增速。

國內消費龍頭海天、金龍魚也在近兩年向上調價，但效果不明顯，公司營收還是出現了負增長。本質上，雖然同樣遭遇了經濟周期，但人均收入水平不同，國內消費龍頭很難現抄答案。

對于當下的消費茅們而言，破局的最好方式是盡快找到自己的東方樹葉。