作者 | 陳海

2024年以來，在偏悲觀大市背景下，福耀玻璃逆勢上行，一度漲近40%，而汽車零部件指數同期下跌3%。若與一大批跌跌不休的藍籌白馬相比，其表現更是可圈可點。

然而，上周末福耀美國子公司遭受多家美國執法機構的“金融犯罪和勞工剝削指控”調查。

黑天鵝出現后，福耀周一股價大跌6%，一舉扭轉此前樂觀市場情緒。那么，福耀玻璃會受多大影響？未來其資本表現仍可期待嗎？

本文持以下觀點：

1、福耀美國被調查，可能會是一次性偶發事件，對實質運營不產生什么影響。但需跟蹤后續調查進展，倘若朝著不利方向演化，福耀玻璃海外業務可能會受到沖擊，業績成長性將有折扣，估值有下壓風險。

2、刨除本次事件看，福耀玻璃過去多年業績基本面表現良好，且預期未來有“量價齊升”增長驅動力，成長性較好，資本價值整體有望持續增加。

/ 01 / 突發黑天鵝

據媒體報道，7月26日，包括美國國土安全部在內的多家美國執法機構對俄亥俄州28個地點進行“金融犯罪和勞工剝削指控”調查，其中包括福耀玻璃代頓工廠。

此事一出，引發市場廣泛熱議。要知道，該工廠是由福耀在2014年收購的一家美國通用舊工廠改造而成，現已成為全球第二大玻璃生產基地。這也成就了一部記錄片《美國工廠》，并獲得第92屆奧斯卡金像獎最佳紀錄長片獎。

對此突發事件，福耀玻璃發布公告回應，福耀美國主要是配合美國政府機構針對一家第三方勞務服務公司進行的調查，并非該調查目標。搜查結束后，生產作業已恢復正常。

那么，該黑天鵝事件對福耀玻璃有何影響？

從樂觀方向看，該調查事件主角不是福耀，而是勞務公司。這可能是一次性、偶發事件，對未來福耀美國工廠的生產、銷售不會產生任何影響，資本市場大跌可能多慮了。

從悲觀方向看，現在調查結果尚未結束，尚無定論，倘若最終調查結果涉及福耀美國勞動權益或企業合規方面的問題，將給福耀美國的經營構成壓力與挑戰。

當然，最令投資者擔憂的還是美國會不會借此契機對福耀美國作出實施性打壓舉措。目前看，這種情況發生概率極小。但在逆全球化大背景下，中美貿易摩擦在2018年后日趨頻繁，這種可能性又不得不防。

要知道，最近幾年，美國方面針對中國電動汽車、CXO、人工智能、安防、光伏等多個領域實施了增加關稅、制裁等方面的打壓舉措，令中國相關龍頭企業在海外業務遭遇了不少波折與挫敗，股價表現也或多或少受到不小沖擊。

/ 02 / 美國市場不容有失

當前，全球汽車玻璃市場壟斷格局越發凸顯。據Marklines數據顯示，2021年福耀玻璃全球市場占有率高達28%，雄踞全球第一。排在其后的為旭硝子、板硝子、圣戈班、信義玻璃，市占率分別為26%、17%、15%、8%。

福耀能在全球市場逆勢翻盤成為行業老大，源于掌舵人曹德旺持續進行海外戰略擴張。

2000—2010年，福耀玻璃利用國內低成本生產、成品出口的方式來拓展海外市場，并取得不錯成績。在北美市場，營收從3.23億元增加至8.39億元，年復合增速達到10%。

在此期間，福耀玻璃也曾遭遇過競爭對手的狙擊以及潛在貿易壁壘的威脅，導致業務出現大幅波動。2001年，美國汽車玻璃巨頭PPG聯合兩家本土公司，在美國、加拿大對福耀發起“反傾銷訴訟”。

一開始，美加政府也沒有給予福耀申辯機會。2002年2月，美國商務部強行裁定福耀傾銷率為11.8%。同月，加拿大裁定福耀傾銷率為57%。

后來，福耀積極應訴，斥巨資聘請律師團隊，最終打贏了官司。經此一役，美國市場才真正向福耀打開了大門。倘若當時不積極應訴，可以說是放棄了國際市場，也不會有現在福耀的全球地位。

（美加政府對福耀玻璃反傾銷調查始末，來源：東吳證券）

2011—2016年，福耀玻璃直接在海外加速產能布局。這有其必然性，因為汽車玻璃易碎、運輸成本高，想要在全球競爭中獲得低成本優勢以及獲得更多市場份額，必然需要在全球大型整車廠附近布局產能。

2011年，福耀玻璃在俄羅斯投資2億美元建立了年產能200萬套汽車玻璃工廠項目，目標客戶為大眾以及歐洲其他汽車廠。

當然，海外產能重頭戲在美國。福耀分別于2013年、2014年、2016年，累計投資6億美元建立了500萬套汽車玻璃、26萬噸浮法玻璃產能，并已投產運營。2022年，福耀再度斥巨資6.5億美元在美國加碼產能。

2016年至今，福耀海外產能進入收獲期，尤其是美國工廠持續貢獻不錯收入與利潤。美國工廠一期投產當年（2016年）營收為7.21億元，到2023年已達55.7億元，占總營收的比例升至16.8%。2023年歸母凈利潤為4.94億元，占比8.8%。

雖然美國市場玻璃平均價格高于國內35%左右，但整體生產成本要高一些，尤其是人工成本高企，但能源成本更為低廉。這些年，美國工廠盈利水平低于國內，2023年凈利率為8.87%，低于公司整體的17%。

整體看，2023年福耀玻璃海外市場收入占比達到44.6%，凈利潤占比達到40.5%，早已成為公司業績的重要組成部分。

可見，福耀海外市場不容有失，尤其是美國業務。倘若因為一些地緣政治博弈等導致海外市場發展受阻，將影響整體業務增長。

/ 03 / 有量價齊升預期

7月29日晚間，福耀玻璃發布今年上半年業績快報——營收183.4億元，同比增長22%，歸母凈利潤為35億元，同比增長23.35%。此時發布這樣一份超市場預期的業績快報，或會對沖福耀美國被調查所帶來的利空。

拉長時間看，福耀玻璃長期業績增長勢頭不俗。1993年上市以來，營收規模從1億元增長至去年的331億元，歸母凈利潤從幾千萬元增長至同期的56億元。

（福耀玻璃歷年營收情況，來源：Wind）

盈利能力方面，2024Q1毛利率為36.8%，整體維持在歷年偏高水平上。最新凈利率為15.7%，均高于上一輪周期低谷期（2019-2021年）。

在汽車業內部對比看，福耀玻璃盈利水平遠超一般零部件廠商、整車廠。據機構統計，2023年A股汽車零部件行業毛利率為18%，凈利率5%。與汽車玻璃同行對比看，2023年福耀玻璃毛利率實現了對國內競爭對手信義玻璃的反超，更是遠超海外汽車玻璃巨頭，比如板硝子、圣戈班以及旭硝子。

可見，福耀玻璃的現實基本面表現良好，亦是過去股價持續上漲的核心驅動力。

但投資是投未來。福耀玻璃未來是否還會有良好成長性呢？

需求量維度，仍有不小增長空間。其一，伴隨著新冠疫情傷疤效應消退，全球汽車需求有所恢復，2023年總銷量為9272萬輛，同比提升11.9%，已恢復至2019年的水平，略不及2017年高峰的9680萬輛。展望未來，全球汽車總銷量有望持續小幅增長，再刷歷史新高。

其二，單車汽車玻璃使用面積持續增長。因車頂變化頗大，從無天窗、小天窗、再到全景天窗，乃至全景天幕，單車玻璃使用面積逐步抬升。比如小天窗使用玻璃面積為0.2-0.6平方米，而全景天幕使用面積則高達1-2平方米。

當前，伴隨著新能源車電動化、智能化的大規模普及，全景天窗、全景天幕的滲透率逐步走高（2023年全景天幕中國市場滲透率為14%，2025年料將提升至55%），帶動汽車玻璃整體需求增長。

其三，福耀玻璃因良好盈利能力、相對同行更低的生產成本等綜合競爭優勢，過去幾年仍在不斷大幅擴張產能。除美國工廠6.5億美元投資尚未投產外，今年初福耀玻璃還分別斥資32.5億元、57.5億元在福清、合肥布局新的玻璃產能。

而全球多家競爭對手擴張意愿并不強。比如行業老二的旭硝子，資本開支從2014年便開始縮減，2016年后營業利潤率也持續走低。那么，這也意味著福耀玻璃等新增產能落地，還能持續擴大市場占有率。

價格維度，也有上漲空間。2016-2023年，福耀玻璃每平方玻璃價格從152元增長至213元，年復合增速為5%左右。并且，伴隨著車頂玻璃升級和前擋風玻璃功能增加（中高端車配置HUD抬頭顯示），均將抬升整體玻璃均價。比如，天幕玻璃單價為1500-2000元，全景天窗300-800元，而傳統小天窗僅為100元。

單價可持續提升，代表著產品盈利能力提升。這在當下多數行業大打價格戰、不斷內卷的市場格局不一樣，更顯珍貴。這主要是因為汽車行業壁壘很高——重資產模式、因產品特性需有全球化布局能力、有持續研發創新能力等，決定了全球只能是寡頭壟斷市場，也才會有持續提價的基礎。

綜上看，福耀玻璃長期保持著不錯的業績基本面，且未來預期有“量價齊升”增長驅動力，成長性較好，資本價值整體有望持續增加。

這也是外資大幅重倉福耀玻璃的核心邏輯——截止最新，北向資金持倉比例為23%，位列所有A股公司第一名，持倉市值也高達205億元，位列汽車板塊第二名。

（北向資金持有福耀玻璃占比，來源：Wind）

不過，當下因調查事件讓福耀玻璃海外市場增長面臨一些不確定性，需密切跟蹤后續進展。倘若被證實是一次性偶發事件，那么砸下來的坑便是不錯機會。倘若調查結果朝著不利方向去演化，那么就需要再進行評估，成長性應該會有折扣，估值則有持續下壓風險。