8月1日前，每到周五，理財師微信小群都會洋溢著緊張而又帶點期盼的氛圍，因為這是特別的一天——各家量化出業績預估的日子。

在中國，私募是比公募更卷的地方。這個卷，當然不比公募勤奮人士一天盡調9家公司，一年路演1000次，而在于微信群里每周排名——周五看預估，周一看凈值匯總，周二看周報，一個禮拜業績能比上個好幾次。

特別是對于其中同質化的指增產品，或許每周努力對比一下下，就可以看出一些不一樣的細節。

過去很多人詬病量化每周業績排名，現在不斷看到那些曾經每周播報凈值的渠道或賬號，聲明自己更新到了最后一刊，不免有些感傷，就像《白色巨塔》前期令人恨得咬牙的財前五郎，真到死去的時候令人無限憐憫。

8月1日后，私募凈值集體下架，對不擅講故事的量化私募來說，不是什么好消息。畢竟誰也不想走互聯網公司「地推鐵軍」的路線，去陸家嘴中央綠地接頭，偷偷從公文包里掏出來一份PPT：朋友，私募買不買？最近XX指增都創新高了。

上半年，量化規模由1.21萬億塌縮至7800億，指增作為國內量化第一大產品線自然元氣大傷。一個非常血淋淋的數據，量化指增產品（除去空氣指增）由去年的1335只縮減到803只，除了300指增平均收得2.51%的收益，500與1000指增分別有9.8%和14%的虧損[1]。

有一線量化私募人士向遠川抱怨：指增今年是賣不動了，在強大的負beta面前，就算有超額也無濟于事，而在凈值更新「消失」之后，對比各家超額更是艱難。監管重壓之下，客戶對量化愈發不信任，各家管理人得嚴肅思考量化生意模式的未來了。

這也是本文需要探討的問題：如果傳統的指增產品卷不下去了，指增這個品類還有哪些新的出路？

為什么國內指增是主角？

與海外以加杠桿的量化對沖和股票多空為主不同，國內量化非常具有中國特色，指數增強產品從2017年誕生之初到現在，一直是最主流的量化產品。

為什么國內會流行指增？佑維投資合伙人鄭鐸告訴遠川，一來國內主要是用股指期貨對沖，很少通過個股對沖，所以中性策略的來源就是變形的，不如量化多頭產品來的有意義，二來指增產品有一個Benchmark，容易向客戶講明白，即使跌了一些機構客戶也容易向上管理。

就像商品可多可空，理論上商品指增沒有股票指增的意義那么大，「但指增產品就是有帶貨作用。國內沒那么多人關注商品期貨，但客戶會先購買我們的商品指增，然后隨著了解加深，會逐漸關注到我們其他策略產品。」鄭鐸說。

海外因為資金成本和對沖成本成本非常低，指增產品性價比遠不如加杠桿的對沖產品。明汯投資創始人裘慧明向遠川回憶，國內指增出現有著特殊的歷史背景。

2014-2015年，量化私募選擇做全市場選股的策略，可能需要兩年時間來證明自己是有超額的，而做指增半年或一年就夠了，時間大幅縮短。而且公募「巴克萊三杰」指增做的比較早，有一定群眾基礎。「當時量化市場規模小，卡了風格后超額也足夠高，也便于客戶理解。」

畢竟只要會做加減法，就能去評價基金好壞了。

因此早先量化做指增更便于拓展規模，也比做全市場選股（空氣指增）更符合實際。但隨著量化玩家不斷地加入，300、500、1000成分股中的alpha越來越難卷，量化內部也對指增也越來越懷疑。

「我們做量化追求的是alpha最大化，而500、1000指增，說難聽點就是為了跟蹤誤差去把alpha打折。」一名量化老板向遠川透露。量化把小盤指數卷個遍后，2021年一些量化私募徹底放飛，推出空氣指增。

當時各家量化PPT里，空氣指增是殺手級產品。有的會自信介紹，「從數據表現看，空氣指增大概率不會錯過各類市場風格」，有的會嚴謹說明，「量化管理人尊重數據科學，全市場選股較于各條指增產品線，收益更高，回撤差不多」，還有的相當直白，空氣指增讓客戶從此告別了選擇困難。

紐達投資合伙人黎茜茜曾向遠川犀利點評，指增終有反噬的一天。每周去做業績對比，使得大家一直瘋狂地在某些風格上暴露，其實這樣的產品不會讓客戶有粘性，只會一直去追漲殺跌。

這會對私募造成兩個負面影響，「其一投研端壓力非常大，難以沉下心來做研發，一直追趕著別人做什么我做什么；其二經營端客戶沒有粘性，那就沒辦法留存足夠的利潤投入研發，從而只能一直去獲客」。

那么推導下來，「私募不會有足夠的利潤，久而久之就會導致一個去產能的結果。」

當指增卷向商品

國內私募市場有個普遍的規律：可做的策略變得越來越有限的時候，總能開辟新的增量賽道。譬若今年股票指增一衰，商品指增就開始冒芽。邏輯也不難理解，內部難以為繼，向外轉移矛盾總是一個解決辦法。

商品指增是今年私募圈為數不多余溫尚存的策略，加深了翼品、佑維、鳴熙、宏錫等一眾私募的曝光。

翼品是最早推出商品指數增強產品的私募基金。基金經理周鑫告訴遠川，自己核心想法就是看好商品指數本身是一類不錯的beta，牛長熊短。只不過，2010-2020年的大宗熊市，削弱了市場對大宗商品配置價值的認知。

「俄烏沖突爆發后，俄羅斯把大宗商品武器化，美國把美元武器化。俄羅斯離開swift系統和美元固然難受，但是俄羅斯以及世界沒有一天可以離開銅和原油這樣的大宗商品。這兩個動作都利好大宗商品。」

所以，在研究了國內外所有的商品基金和商品指數之后，周鑫決定要用南華商品指數構建一個beta型商品配置的基金。在周鑫看來，近10年來大宗商品每一次回調一般在2-5個月，回調后極有可能是買入的機會，因此在2023年前5個月南華商品指數出現了超過10%的調整時，翼品就從6月開始推動這個新產品的上線。

佑維投資鄭鐸告訴遠川，「商品指增是去年我們一個客戶提出的，因為他觀察到近三年至少有70%的CTA管理人跑不贏商品指數。」

鳴熙投資市場總監張精忠向遠川表示，指增現在大家越來越卷，以至于卷向一些小眾的東西，「于是我們思考，有沒有一些Beta非常性感，但大家獲取不到。首先想到的就是南華商品指數，它在歷史上證明了Beta非常強勁。那我們為什么不復制這個Beta，把它做成一個工具化的產品？」

通常而言，私募做商品指增跟蹤的不是南華商品指數，就是中證商品期貨成分指數，兩者差別并不大。選前者的是因為，火富牛、排排網、朝陽永續等平臺都有南華，更便于投資人比較；而選后者的認為，南華黑色系權重會偏高，中證旗下的指數相對來說編制的會更公允一些。

據遠川觀察，各家私募做商品指增最大的分歧點在于，到底要不要對商品指數進行完全復制。

鳴熙的做法是完全復制南華商品指數，因為期貨帶有杠桿，保證金之外的資金可通過現金管理與套利策略的方式做增強。佑維則是在中證商品期貨成分指數的基礎上，用自家的平衡型CTA策略做增強。

「現在市場上最缺的是復制」，張精忠稱，「用CTA做南華商品指增比較難，如果我們用高波的CTA來做超額，就可能導致跟蹤誤差的擴大。」而且完全復制沒理由收后端，費率也更低。

鄭鐸對此持不同的觀點，「純復制指數難度太低了」，對于做CTA的管理人來說，商品有容量上限，「交易所一些特定品種在特定時間會有倉位限制。比如在特定時間要做500手鐵礦，純復制的商品指增必然持有鐵礦，那商品指增就會占據我整體策略的容量，進而對做增強的CTA策略產生影響。」

一個出于Beta的角度，一個出于Alpha的角度，難言誰對誰錯。只是商品指增再怎么火熱，逃離不了指增的局限。倘若遇到連續2-3年的商品下跌行情，做趨勢跟蹤或截面策略可能還有絕對收益，但做商品指增大概率會是負收益。

「大家關注商品指增，主要還是相信長期通脹的大邏輯。」今年商品指數漲了一波，又跌回年初起漲的位置，但鄭鐸認為，商品指增未來大的Beta機會還是存在，「商品指數仍然處于低谷，大部分人此時不敢進來，漲到半山腰時才敢入場。」

股票指增沒希望了嗎？

除了往外邊卷，股票指增真就沒有機會了嗎？無數歷史經驗表明，向外輸出矛盾，效果未必比得上內部改革。

據遠川了解，股票指增的進一步內卷呈現兩個特征：一個卷得更窄，另一個卷得更寬。

卷的更寬如衍復投資，推出中證全指指增。中證全指指數基本囊括了剔除ST與次新股外，A股所有的上市公司。有人調侃：買衍復的中證全指指增，就像買了一個集合衍復300、500、1000指增以及衍復小市值指增的衍復FOF。

過去，在1000指數和小市值指數里更容易做超額是量化的共識，但今年前兩個月萬得小市值指數跌去17.02%，超出大部分量化管理人的預期。A股風格變化總是劇烈無常，在眼花繚亂的寬基指增中做選擇，對投資人來說過于超綱。

針對A股本身與國內投資者的特性，中證全指指增設計就有點意思了。據衍復統計，中證全指指數沒有一年是市場上表現最差的指數，也沒有一年是表現最好的指數，受市場風格影響較小。另一方面，量化一面接管投資者的選擇權，另一面也放棄自己的選擇權。

一套適配當下A股消費場景營銷話術就誕生了：「如果大家覺得自己處于看不清未來方向的階段，即可配置風格均衡的中證全指指增，大概率不會出錯。」

鳴熙投資也上線了全指指增產品線，張精忠認為，「原先空氣指增風格不統一，而全指指增要求大家在同一個尺度下PK。」

空氣指增因為選股自由度高，常被拿來與全指指增對比。「空氣指增把Alpha與Beta混在一起了，這樣就沒辦法PK各家私募能力了。」「很多量化書都會取名《尋找Alpha》，這才是大多數量化人追求所在。而做空氣指增，既要有Alpha能力，又要有Beta能力，這就超出我們自己作為量化人的能力范疇了。」

相比衍復、鳴熙走的更寬，弈倍投資走了一條更細分的道路——對政策鼓勵的「新質生產力」領域去做量化的增強，即可簡單理解為新質生產力指數增強。

「我們可能要認清現實，回到量化擅長的領域，是給定風格和限制條件的多標的選股，并不是押注風格或者Beta擇時，也不是對抗。」弈倍投資機構總監洪彭朋認為在資金面周期沒有明顯趨勢的情況下，某些行業或板塊，會因為特定的經濟、政策、技術或市場因素而表現出色。

「為什么要做新質生產力策略，也是為了在結構化行情里生存下去。」

弈倍的觀點非常現實，他們覺得當下量化策略既要順應市場，也要順應政治經濟發展規律，所有這些因子都具有相關性。過去一直賺錢的策略并不一定永遠有效，一旦沒有穩定的風格，全市場指數Beta沒有明顯上漲跡象，只能基于這樣的現狀來開發策略，即在政策鼓勵投資的細分方向上，用量化做更好的增強。

在洪彭朋看來，市場風格很大程度受制于宏觀環境和政策，量化投資是手段，是工具，不應該神話它。同時，量化私募也應該從技術端、資金端去支持先進生產力，并給予這些有潛力的上市公司更好的發展機會。

「抱著這種思想，就不會反復糾結為自己叫屈，與輿論對抗。如果這個市場只允許一個風格存在，量化都要去適應，不要試圖去對抗它。」洪彭朋說。

量化只是一個工具

2024年，是量化降速后的第一年，越來越多的量化人提到，量化只是一個工具，不是噱頭和賣點。

有的為客戶提供一種解決選擇困難的工具，有的為客戶提供適配結構化行情的工具，還有的為客戶提供與股票市場低相關領域的配置工具。

這也宣告了指增的商業模式，由原來在寬基指數中排名卷Alpha，演變到去尋找差異化的Beta。未來量化的工作就是要不斷開發出高水平的「3D打印機」。

「未來私募的規模可以增加，但不能再同一個熱門賽道去無休止地內卷，而是要努力找到低相關資產的工具，然后令規模一點點增加。」在鄭鐸看來，這樣公司品牌才會立住，否則行情特別好的那一年募了大量的錢，結果一下子傷了投資人，那后面再想籠絡他們就會很難。

過去整個行業可能是一個巨大的過擬合，策略過擬合對新手來說可能是一個技術和經驗問題，但是對于有經驗的量化管理人來說，它是一個心理問題。「大批聰明人涌進來，也是源自于他們內心把過去這樣烏托邦似的過擬合當真了。」洪彭朋說。

量化本來就是解決if then，而不是then if。本不應該存在神話，把紅利期錯當成自己的Alpha，都是沉迷過擬合無法自拔。或許私募本就不該出現什么凈值周報，什么大神，什么永遠不會下跌的曲線。

參考資料

[1]私募行業加速優勝劣汰，中信建投證券

封面來源：shotdeck

作者：沈暉

編輯：張婕妤

視覺設計：疏睿

制圖：沈暉

責任編輯：張婕妤