房地產業在我國具有重要而獨特的地位，加快房地產發展新模式構建不僅是破解房地產發展困境的內在要求，也是促進中國經濟加快向創新驅動轉型的治本之策。黨的二十屆三中全會再次強調“加快構建房地產發展新模式”。房地產發展新模式是涉及業務重心、土地供應、住宅供給、房地產企業運營模式等多個方面，將重構房地產行業發展的底層邏輯，也將對金融提出新的要求。近期，中國人民銀行出臺降低存量房貸利率、下調二套房首付比例、加大保障性住房再貸款支持等政策，有利于降低居民房貸負擔、提高購房積極性。2024年9月26日召開的中共中央政治局會議提出要促進房地產市場止跌回穩，對商品房建設要嚴控增量、優化存量、提高質量，同時強調“要回應群眾關切，調整住房限購政策”,這指明了未來房地產市場發展的方向。未來金融業要圍繞新模式下城市更新改造、租賃性住房等重點領域，加快形成金融支持新模式。

房地產模式重構：邏輯與方向

1998年，我國開啟了房地產市場化改革的新篇章。受益于經濟快速增長、城鎮化進程大幅加快、居民收入顯著提高以及房地產金融的加大發力，我國房地產市場迅速發展，既為改善我國居民住房狀況、提高住房自有率作出了重要貢獻，也使得房地產業快速發展、成為拉動經濟增長的火車頭。但舊模式也顯示出越來越多的弊端，既難以為繼，也加大潛在風險，亟需構建房地產發展新模式。

業務重心重構：從“住房短缺”向“結構優化”轉型。經過多年的發展，我國的居民住房已改變了改革開放之初的“住房短缺”的面貌，而結構優化將成為未來的主要發展方向。根據國家統計局第七次人口普查數據，2020年我國人均住房面積達41.76平方米（見圖1），相比2010年上升了10.7平方米，住房自有率約為73.8%，位居全球前列。特別是考慮到中國人口總量及結構正在發生重大變化，這使得房地產供應短缺問題不再突出。數據顯示，16—59歲勞動年齡人口占總人口比例將從2022年62%下降至2050年的52.5%，勞動年齡人口絕對數量減少意味著主力購房需求接近見頂。

圖1 主要國家人均住房面積對比

數據來源：各國統計局

但中國居民住房需求仍具備提升空間。一方面是改善性需求帶來的住房增長空間。隨著收入水平及生活質量的提高，居民對于住房的改善型需求將明顯提升，尤其是我國仍存在大量的20世紀90年代左右的居民住宅，配套及戶型已經難以滿足部分居住需求，存在更新換代的空間。預計2020—2040年，我國的二次置業需求將超過首次置業需求。與此同時，伴隨著人口老齡化進程的加快以及經濟社會綠色轉型，居民對養老住宅、節能建筑等住宅升級需求將明顯上升。另一方面，城鎮化背景下的新市民、青年人等群體的住房需求依然較大。2023年，我國戶籍人口城鎮化率為48.3%左右，與常住人口城鎮化率之間存在17個百分點的缺口，而這一缺口的主要構成就是“新市民”群體。從區域來看，《中國人口普查年鑒2020》數據顯示，廣東、上海、北京人均住房面積分別為29.59、30.58和33.41平方米，低于全國平均水平，這些省份及城市人口流入規模大，產業聚集能力強，購房需求依然較大。據調查，2021年末，北京有800多萬新市民，廣東的新市民數量超過了4000萬。

住房供給重構：從以售為主向租購并舉轉型。我國高度重視中低收入人群的住房問題，早在1998年房地產市場化改革之初，我國就確立了“保障軌+市場軌”的雙軌制住房供應模式，但受多種因素影響，保障性住房供應不足一直是我國住房供應的短板。未來一段時間，加大構建租購并舉住房供應新模式意義重大。加快保障性住房供應有利于平抑房價波動，助力房地產市場回歸房住不炒的根本定位，也是中國社會主義制度優越性的根本體現。目前，我國租賃市場交易量占整個房地產交易市場的比重僅為6%，遠低于美國的50%和日本的72%，預計到2030年將會超過4.6萬億元。未來，我國租賃住房發展空間巨大。

黨的二十大再次強調要“加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度”。培育和發展住房租賃市場是一個系統工程，既要加快租賃住房供應，也要剝離住房附加的教育、醫療等公共服務資源，促進“租購同權”落地。一方面，加快培育專業住房租賃機構，鼓勵個人將長期持有住房用于出租。充分利用好當前的存量市場，鼓勵國有企業進行廠改住、商改住，通過稅收、融資等優惠提高社會化方式提供租賃房源的積極性。增加進項稅額抵扣項目，提高企業從事租賃業務的盈利水平。按持有年限不同征收不同稅率的房屋資本利得稅。另一方面，保護承租人合法利益，完善租賃監管政策體系。建立傾向于承租人保護的法律法規，從而使其更愿意租房而不是買房。建立出租房屋質量和安全標準，加強租金價格指導與管理。

土地制度重構：從人地分離向人地掛鉤轉型。過去，我國土地供應采用的是人地分離模式，土地供應量與當地城鎮建設用地多少有關，而與遷入人口多少無關，這導致土地供應與土地需求錯配，房地產發展與地方財政深度綁定。一方面，一線和部分熱點二線城市由于人口凈遷入較多，土地供給不足問題凸顯，既無法滿足購房者住房需求，又加大房價上行壓力。非熱點三四線城市供過于求，存在住房供應過剩的問題。另一方面，“招投標”土地供應模式還使得地方經濟發展高度依賴于賣地收入，與房地產密切相關的國有土地出讓權收入占政府性基金預算收入的80%左右。總之，新型城鎮化、人口遷移大背景下，大規模人口流動為當地經濟帶來活力的同時，人戶分離現象和人地矛盾也越發突出。

因此，加快構建人地掛鉤的土地供應新模式對促進房地產長期健康發展至關重要，既有利于提高土地資源利用效率，也有利于降低“高地價-高房價”的價格傳導效應。未來應允許跨區域用地指標買賣，實行跨省域的耕地占補平衡政策和城鄉建設用地增減掛鉤政策，實現各地新增常住人口與土地供應掛鉤。此外，也應合理增加一線和部分熱點二線城市居住用地供給，并將低效工業用地轉居住用地等。

房企運營模式重構：從“三高”向“持有+服務”轉型。過去，我國房地產企業高度依賴外部融資、杠桿率不斷攀升，逐漸形成了快速開發、快速上市、快速回款的高負債、高杠桿、高周轉的“三高”模式。房企大量拿地并向銀行融資，實現用貸款買地和建樓，建好后抵押給銀行又可繼續獲得貸款，繼續開發樓盤，如此循環往復。房企競爭焦點在于獲取地皮、預售證的速度，借貸融資的能力等。上述經營模式的形成與多種因素有關：一是房地產預售制度放大了杠桿率。目前，我國房地產銷售分為預售和現售兩種，由于預售房價格相比現房通常更低，也能幫助開發商提前回籠資金，因此，不論是房地產開發商還是購房者都偏好于預售方式購房。二是影子銀行野蠻生長為房地產企業盲目加杠桿創造了條件。2012年以來，隨著監管收緊銀行對房地產企業的融資政策，房地產企業開始轉向信托融資、非標融資、海外發債等“影子銀行”渠道。2021年開始施行的“三道紅線”等政策限制了房企負債規模的擴張，同時也增大了房企繼續通過信貸等融資渠道獲取資金的難度，房企無法繼續通過擴張債務獲取資金。總的來看，原有的高杠桿發展模式既難以適應監管的要求，也難以適應房地產市場自身發展的需求，需要房地產企業運營模式從開發模式向“持有+服務”模式轉型,預計房地產代建、租賃、輕資產經營、產業地產服務等將成為新方向。

新發展模式對房地產融資模式提出新要求

伴隨著房地產市場的快速發展，我國也形成了以“房地產貸款+公積金制度”為主的房地產融資模式，這一模式為推動房地產業快速發展作出了重要貢獻，但也顯現出了其局限性。一方面，各類資金以多種方式進入房地產領域，房地產行業野蠻擴張。近年來，房地產企業更多依賴非標融資、海外借貸、上下游占款等方式，一些融資通道未能得到有效監管。居民也在房價只漲不跌的預期中盲目加杠桿，房價節節攀升、非理性大幅上漲。另一方面，信貸資金是房地產企業的主要資金來源，風險集中于銀行體系。大開發、大建設背景下房地產企業開發資金來源主要依賴于銀行貸款，約占其全部資金來源的30%左右。房地產行業不良資產已成為銀行業敞口最大、不良率最高的行業。此外，還存在政策性住房金融發展滯后，風險分擔機制匱乏等問題。總的來看，房地產新發展模式將重構房地產市場的運行邏輯，迫切需要融資模式創新。

要形成有效支持城市更新的金融服務新模式。隨著增量開發的逐漸萎縮，以老舊小區維修與改造、城中村建設、老工業區改造、低效用地再開發、城下管廊建設等為主的城市更新將成為房地產發展的重要內容，有助于提升城市品質、滿足居民住房升級需求。相比房地產開發項目，城市更新項目融資呈現出以下特點，需要設計差異化、針對性金融服務。一是開發周期長，資金壓力大。城市更新由于涉及的主體多，有些項目開發周期通常在5—8年，而一般房地產住宅項目通常在2—3年。例如，城中村項目需要被拆遷人的配合才能夠保證項目順利推進，但在實際操作中經常出現拆遷時間拉長，成本費用超預算的現象，增加開發主體資金壓力。二是回報低、利益平衡難，商業性資本參與動力不足。城市更新涉及多方主體，各主體利益平衡難度較大，一旦協調不好，往往造成工程停滯等問題。例如老舊小區改造中，通常會出現底層居民不讓加裝電梯，高層居民不讓整改管道等情況，常常造成“一人反對，全員擱置”的困境。此外，由于老舊小區改造不涉及拆遷重建，因此政府無法通過收儲閑置土地實現出讓和增收，社會資本也難以從老舊小區改造中獲益。

要加大對養老地產、新市民等重點領域的信貸支持力度。老齡化將帶來養老地產發展需求。國家統計局數據顯示，2022年中國60歲以上人口占比達19.8%，65歲以上人口占比超14.9%。預計到2035年，60歲及以上老年人口或將突破4億，在總人口中的占比將超過30%。隨著我國老齡化程度加深，住房反向抵押或為未來業務新方向之一，養老地產、旅游地產融資需求上升。養老地產行業面臨較大的發展機遇。預計到2027年，中國養老地產市場規模將達到4.2萬億元。與此同時，還要更好滿足新市民的合理購房信貸需求。目前新市民分布在各行各業，主要以工人、藍領、小微企業主、個體工商戶、高校學生等為主，未來要加大支持力度，多維度科學審慎評估新市民信用水平，對符合購房政策要求且具備購房能力、收入相對穩定的新市民，要更好地滿足其購房信貸需求。

要形成金融支持租賃性住房的新模式。租賃住房的社會性、公益性屬性較強。無論是法律法規政策、行業自身運行規律，還是市場各主體需求特點，均與傳統房地產市場大相徑庭，對金融支持提出新要求。從政策性金融角度來看，當前我國保障性住房資金主要來源于財政資金及銀行貸款，這給政府帶來較大財政支出壓力。當前我國住房公積金采取屬地管理方式，由于各地區在公積金的歸集、使用、管理等方面存在很大差異，使得不同地區的資金難以互相調用，資金配置效率較低，也無法滿足人員快速流動產生的異地貸款需求。與此同時，銀行參與保障性住房貸款時，其面臨的資本金、資產質量分類、不良貸款核銷等相關要求,完全等同于商業地產項目，不能獲得比商品住房更好的資本節約效應，這降低了金融機構的參與積極性。對商業性金融而言，住房租賃是一個巨大的產業鏈，從上游房源的供給到中游交易的促成，再到下游租戶/房東的資金支持和管理均存在較大的市場機遇。特別是租賃住房租金回收時間長，對資產證券化及利率管理等需求十分旺盛，商業銀行需要在服務長租住宅開發建設、投資孵化、持有運營以及租賃類項目產業基金、資產證券化等方面有更多創新性安排。

要更加重視對房地產金融創新工具的使用。當前，我國房地產市場已進入“存量為主、增量為輔”的發展新階段，并正在經歷房地產舊模式向新模式轉型的深度調整。未來，無論是存量資產的盤活還是房地產金融風險的化解，都需要更加重視REITs、住房抵押貸款證券化等創新性房地產金融工具的使用。這些工具既有利于促進存量房地產盤活，也有利于實現房地產風險的分散。例如，REITs的核心理念是房地產證券化，就是把流動性較低的、單筆規模極大的房地產投資，轉換為小而分散的證券資產。既可以降低房地產行業投資門檻，為中小投資者提供便利，也為房地產行業融資提供新渠道，同時還能盤活存量資產，提高房地產流動性。

我國房地產行業資產證券化起步于2005年，以越秀房地產投資信托基金在香港掛牌上市為標志。伴隨著政策的不斷調整與完善，房地產資產證券化經歷了螺旋形上升的發展之路：2004年相關政策初步出臺，2006 年有所收緊，2007—2011年企業ABS暫停發行，2008年開始國務院、銀監會、證監會與住建部相繼出臺相關政策法規，經過四年不斷修繕，2012年重啟資產證券化，目前已走過了19個年頭。當前我國住房資產證券化已初具規模，形成了不動產投資信托REITs等多樣化住房資產證券化產品。

當前仍有一系列問題制約著我國REITs的發展。一是稅收障礙。在我國現行稅收制度下，國際上通行的REITs收益率標準（7%～8%的水平）難以得到滿足。按現行稅制，我國商業地產的租金收入需繳一定比例的房產稅，之后還要交25%的所得稅。粗略估算，最終實得只有租金的60%—70%。這也就意味著，在相關的免稅政策沒有出臺之前，REITs很難得到規模化發展。二是監管障礙。按照中國金融業分業監管的原則，信托公司由金融監督管理局而非證監會監管。在這種情況下，作為信托基金的REITs只能在銀行間市場流通，個人投資者和相當多的機構投資者不能參與，難以擴大REITs規模，不利于建立活躍的交易市場。三是相關法律不完善。例如門檻過高限制了開發商的資格、信托模式缺少獨立的法人主體難以擴張業務等。

幾點建議

從長周期視角看，我國房地產行業仍有很大空間和潛力。當前形勢下要更加重視激發房地產需求、控制增量，助力房地產行業從舊模式向新模式平穩轉型。

更加重視激發需求，助力房地產行業平穩轉型。當前預期不足、信心不穩對房地產需求釋放形成抑制，加大了房地產舊模式向新模式轉型的難度。為此，要更加注重穩預期、穩需求。一是推動存量房貸利率下行，切實降低居民還貸壓力。2024年9月24日，中國人民銀行出臺了降低房地產存量房貸利率等政策，這將對助力樓市企穩起到十分重要而積極的作用。未來，銀行業金融機構要加快政策的落地，以助力居民住房消費需求恢復。二是繼續滿足房企合理融資需求。運用好保障性住房再貸款政策等，支持保障性住房建設。研究允許政策性銀行和商業銀行貸款支持有條件的企業市場化收購房企土地，盤活存量資源，并緩解房企資金壓力。三是全面取消各類需求側管理政策。2024年以來，杭州、成都等核心二線全面取消限購，未來應推動所有城市全面放開限購等政策，并同步縮短或取消非本地戶籍購房社保年限要求等。四是審慎推出房地產稅，在我國人口老齡化加速和出生率已較低的背景下，這是房地產可持續發展的重要條件。

構建可持續保障性住房金融，助力形成租購并舉住房新供應體系。一是完善公積金管理制度，進一步發揮好其作用。擴大公積金使用范圍，使其既能夠用于購房貸款也可用于保障性住房開發貸款；加大公積金貸款的政策補貼力度，對于保障性住房開發貸款，應實行優惠低利率政策，對于市場利率和優惠利率政策之間的差額，由財政提供補貼。二是設立政策性金融機構，更好發揮財政資金的撬動作用。政府性金融機構可為銀行、保險基金和房地產信托基金對保障性住房進行投資提供信用增級、擔保和流動性支持，降低金融機構參與保障性住房建設的風險。三是優化商業銀行參與保障性住房項目的支持政策。對發放保障性住房貸款的銀行機構，提供財政貼息、降低風險權重等政策支持。財政貼息用于彌補商業銀行為保障性住房建設開發商貸款提供的優惠利率與市場利率的差額，由中央財政專項預算支付；降低風險權重旨在降低銀行對保障性住房的資金支持成本，對商業銀行發放的保障性住房貸款，降低拔備計提要求，以減少其資本占用。

提高城市更新等政府類項目的吸引力，提高金融機構參與積極性。參與城市更新是房地產金融重要轉型方向。未來，要更加注重提高政府類項目對金融機構的參與吸引力。一方面，鼓勵房地產企業進入城市更新項目中。完善土地、稅收等優惠政策，增加保障性住房土地供應，在拿地方式、拿地成本等方面予以優惠；優化保障性住房招投標等環節流程，簡化審批手續，對中小、民營房企一視同仁；向具備實力的房企開放項目規劃、設計、咨詢等更多產業鏈上下游環節，提高房企參與保障性住房項目的盈利水平。另一方面，加大金融支持力度，助力房地產企業參與城市更新全產業鏈開發。針對城市更新每個環節進行業務創新，形成適應城市更新業務的金融運作模式。例如，在項目獲取環節，由于該階段風險高、不確定性大，股權融資為較佳支持方式;在建設改造環節，因前期風險基本排除，可利用大額債券融資對項目建設形成有力支持;在運營環節，因項目已比較成熟且具有穩定持續的現金流，可以考慮以資產證券化方式進行變現和退出。

創新使用REITs工具，促進房地產企業投融資模式轉型。一是探索擴容商業不動產，便利持有并運營大量商業物業的房企發行REITs來盤活存量物業，推動其向輕資產運營轉型。探索擴大商業不動產范圍，使得房企持有的更多物業能夠有較好的退出渠道。二是解決好稅負較重、手續復雜等問題。借鑒日本、新加坡等經濟體對REITs設立環節稅收進行簡化減負、對分紅環節減稅甚至免稅的做法，加快建立完善我國房地產REITs相關稅收激勵政策，降低發行者成本、提高投資者積極性。三是探索修改《證券投資基金法》，為簡化REITs產品結構提供法律基礎，從而進一步降低產品管理成本，提高產品競爭力。四是鼓勵符合條件的基金管理公司以及房地產行業龍頭企業，設立專門從事REITs業務的子公司，更好發揮專業化公司的資本運作能力、產品運營能力，提升REITs治理效能。

作者宗良系中國銀行首席研究員、世界金融論壇高級研究員，李佩珈系中國銀行研究院主管