作者｜睿研醫(yī)藥 編輯｜MR LEE

來源｜藍籌企業(yè)評論

過去3年，對持有邁瑞醫(yī)療的股東是痛苦的——稱得上深圳名片之一的醫(yī)療器械行業(yè)龍頭，股價一直處于下行通道，幾乎沒有像樣的反彈。但對于看好這家公司，一直期待買入的投資者，也許已經(jīng)到了、至少即將等來合適的時機。

過去三年的下跌，原因只有簡單的一個字，貴。特別是對這些所有人眼中的優(yōu)秀企業(yè)、全能戰(zhàn)士，樂觀一致的預期讓估值沖高到近百倍的PE，其回歸合理估值的過程要花去相當長的時間，長到讓投資者絕望。

在最新的財務報告中，邁瑞醫(yī)療2024年第三季度實現(xiàn)營業(yè)收入89.54億元，環(huán)比下降19.75%，同比上升1.43%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤30.76億元,環(huán)比下降30.1%，同比下降9.31%。

邁瑞醫(yī)療第三季度部分財務數(shù)據(jù) （圖片來源：2024第三季度財務報告

邁瑞醫(yī)療是一家主要從事醫(yī)療器械的研發(fā)、制造、營銷及服務的公司，目前已經(jīng)成為全球領先的醫(yī)療器械以及解決方案供應商，產(chǎn)品在190多個國家及地區(qū)銷售。作為國內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)龍頭，邁瑞自2016年起連續(xù)保持營業(yè)收入和凈利潤“雙20%+”的增長勢頭今年遭遇“挫折”，這甚至讓人擔心它價格回歸價值的路后面，是新一輪業(yè)績回歸。

我們簡單看一下它業(yè)務的情況。

睿研制表，（數(shù)據(jù)來源：公司年報）

IVD業(yè)務成為收入第一大業(yè)務

邁瑞公司產(chǎn)品主要覆蓋生命信息與支持、體外診斷（IVD）以及醫(yī)學影像等三大領域，其中，生命信息與支持主要是指監(jiān)護儀、呼吸機及手術室/重癥監(jiān)護室整體解決方案等一系列用于生命信息監(jiān)測與支持的儀器和解決方案的組合，一直以來是公司收入的護城河，是三大業(yè)務中業(yè)績貢獻主要者。

由于醫(yī)療行業(yè)整頓、醫(yī)療設備更新項目以及地方財政資金緊張等因素作用，醫(yī)院招標采購活動持續(xù)推遲，使得該業(yè)務線承擔了較大的壓力，2024年前三季度業(yè)績出現(xiàn)下滑且幅度超過10%。

與此同時，與設備類業(yè)務受行業(yè)整頓和更新項目影響而導致招標推遲不同的是，試劑等耗材類業(yè)務并未受到這些因素的影響，反而是在門診、手術等診療需求的持續(xù)增長下，試劑等耗材類業(yè)務增長迅猛且確定性高，前三季度業(yè)務增長超過20%，即IVD業(yè)務診斷業(yè)務首次超越生命信息與支持業(yè)務成為公司第一大收入板塊，成為推動公司成長的重要增長極，見下圖3。

生命信息與支持業(yè)務和體外診斷業(yè)務經(jīng)營情況 （圖片來源：公司第三

中國市場醫(yī)療行業(yè)整頓已經(jīng)逐漸進入常態(tài)化，醫(yī)院招標采購所受的影響也將隨之消退。一方面，支持設備更新項目的超長期特別國債正在按計劃發(fā)行，地方政府專項債的發(fā)行進度也有加快的趨勢，這將無疑會大大緩解醫(yī)院的資金壓力，為醫(yī)療設備的招標采購提供支持；另一方面，隨著美元加息周期進入尾聲，海外客戶的購買力也將逐步復蘇。另外，此前生命信息與支持業(yè)務方面積壓的采購需求總量并未受到影響，推遲的采購項目仍將在未來全部釋放。

邁瑞看似正在度過最艱難時刻。

大手筆分紅釋放發(fā)展信心

上海國家會計學院金融系主任葉小杰表示，分紅的意義主要體現(xiàn)在回報股東、提升公司形象和聲譽和增強投資者信心和投資積極性等三個方面。可以說，公司分紅情況是增強投資者及公眾對公司未來發(fā)展信心不可替代的一個方面。

今年中期，邁瑞向全體股東派發(fā)了現(xiàn)金紅利49.23億元。本次三季度報告后，公司將向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利16.5元，分紅金額約20.01億元，2024年累計分紅將達到合計69.2億元，超過了過去任一全年的分紅金額。

邁瑞醫(yī)療2024年第二次中期利潤分配方案公告部分 （圖片來源：公司

同時，公司第三季度分紅金額占當期歸母凈利潤比例超過65%，在同行業(yè)中都較難見得如此高密度的現(xiàn)金分紅。邁瑞醫(yī)療自2018年10月在深交所上市以來，6年進行了九次分紅，目前累計分紅總額高達317.2億元（包含回購股份20億元），超出IPO募資額（未進行過再融資）5倍。可以說，邁瑞醫(yī)療不僅在業(yè)績方面是醫(yī)療行業(yè)中當之無愧的龍頭公司，在分紅方面也是他人不可比擬的龍頭公司。

堅持國內(nèi)國際兩條腿走路

2006年，邁瑞醫(yī)療成功在紐交所上市，成為我國第一家在海外上市的醫(yī)療器械企業(yè)。之后，邁瑞通過收購快速打開了眾多國際市場，始終堅持國內(nèi)國際市場兩條腿走路。在醫(yī)療器械行業(yè)網(wǎng)站Medical Design & Outsourcing發(fā)布的2024年全球醫(yī)療器械公司百強榜中，邁瑞醫(yī)療位居27名，是中國排名最高的公司，見下圖5。

2024年全球醫(yī)療器械公司百強榜部分 （圖片來源：Medical Design

邁瑞在紐交所掛牌10年后私有化退市，回歸國內(nèi)A股，借助國內(nèi)資本市場高估值優(yōu)勢繼續(xù)展開更多的并購、迅速成長的故事，稱得上中國商界的“勵志佳話”。創(chuàng)始人兼實控人李西廷和徐航二人的創(chuàng)業(yè)好伙伴故事同樣值得投資者仔細琢磨，給邁瑞植入的基因很大程度上決定這匹白馬未來還能跑多遠。

前面我們已經(jīng)講過，國內(nèi)醫(yī)院受醫(yī)療領域整頓和醫(yī)療設備更新項目等因素影響而不得不推遲設備采購，疊加醫(yī)院建設資金緊張和非剛性醫(yī)療需求低迷等不利條件，國內(nèi)市場前三季度增長不到2%。反觀國際市場，受益于海外高端戰(zhàn)略客戶和中大樣本量實驗室的持續(xù)突破，以及動物醫(yī)療、AED等種子業(yè)務的放量，國際市場前三季度增長超過18%，其中歐洲和亞太市場增長均超過了30%，儼然成為公司重要的增長引擎。

需要承認的是，邁瑞此次增長換擋也對自身發(fā)展產(chǎn)生一定的挑戰(zhàn)，可以說是有利有弊。利就在于確確實實賣出了產(chǎn)品，營業(yè)收入提高了，而弊在于海外市場營業(yè)成本較高，且邁瑞與其他國際公司競爭的關鍵點在于價格便宜，因此國際市場業(yè)績超越國內(nèi)市場也向邁瑞提前傳達了利潤增速不比從前的信息。

《藍籌企業(yè)評論》對邁瑞的研發(fā)印象深刻，投入不但數(shù)額大、占比也領先大多數(shù)同行。它的“外買內(nèi)研”模式——通過并購產(chǎn)品、產(chǎn)線成熟企業(yè)，加上內(nèi)部大量的“工程師紅利”，在醫(yī)藥醫(yī)療行業(yè)必須用高研發(fā)投入、承擔高失敗風險才能保證高毛利產(chǎn)品的背景下，幫助邁瑞一方面降低了失敗風險、一方面提高了研發(fā)產(chǎn)出效率。

基于上述看法我們認為，邁瑞當前27倍靜態(tài)PE、22倍動態(tài)PE已經(jīng)是一個相當不錯的價格了。實際上，9月份股價的低點也只比當前的估值低15個百分點。過去幾年邁瑞“雙增20%”的故事即使不重演，“好行業(yè)中的好公司”等到好價格的機會也是非常難能可貴的。

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