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上會通過后2天，國聯證券的并購重組項目在12月19日火速提交注冊，市場都在期待其能否順利拿到批文，注冊成功。

根據重組方案，國聯證券擬通過發行A股股份的方式向國聯集團、灃泉峪等45名交易對方購買其合計持有的民生證券99.26%股份，并募集配套資金，交易價格（不含募資配套資金金額）為294.92億元。

過去幾年，在“泛海系”出現債務危機開始出售資產自救的背景下，民生證券也被迫在市場上“賣身”。受“泛海系”債務危機波及，民生證券底層涉及泛海集團的共計19.2億元的金融資產，公允價值全部變為0元，這讓民生證券損失不小。同時，此前因為民生證券部分股權被質押、司法凍結，也給國聯證券收購民生證券增添了不少麻煩。此次收購將為國聯證券產生135.02億元的商譽，未來若兩家整合效果不及預期，這部分商譽可能存在減值風險從而影響國聯證券未來的業績。

基本面情況，國聯證券和民生證券今年都面臨收入和凈利潤雙雙下滑的問題。同時從被收購標的民生證券的業務情況來看，其證券經紀業務面臨行業傭金率普遍不斷下滑的困境，另一關鍵業務投行業務也面臨今年IPO整體放緩的行業環境，可以說未來業務發展情況不容樂觀。

國聯證券也希望通過雙方業務的整合實現“1+1>2”的效果，但如何整合雙方業務也絕非易事。

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收入和凈利潤紛紛下滑

國聯證券成立于1999年，實控人為無錫市國資委。其前身為無錫市證券公司，2008年5月通過改制更名為國聯證券。2015年7月，國聯證券在港股上市；2020年7月，登陸上交所主板，成為國內券業第13家A+H兩地上市公司。

國聯證券主要業務為經紀及財富管理業務、投資銀行業務、資產管理及投資業務、信用交易業務及證券投資業務五大板塊。

近年來，其業務面臨著增長放緩的局面。

2021年-2023年，國聯證券的收入分別為29.67億元、26.23億元、29.55億元，分別同比增長58.11%、-11.59%、12.68%；歸母凈利潤8.88億元、7.67億元、6.71億元，分別同比增長51.16%、-13.66%、-12.51%。

從收入構成來看，2023年，國聯證券的經紀及財富管理業務、證券投資業務、投資銀行業務、資產管理及投資業務、信用交易業務分別占比25.33%、22.84%、17.49%、15.8%、11.23%。

今年前三季度，國聯證券收入20.05億元，同比減少20.04%，歸母凈利潤3.96億元，同比減少45.53%。在財報中，國聯證券表示，收入、凈利潤減少主要是投資業務收入、利息凈收入較去年同期減少所致。

標的公司民生證券成立于1986年，其主要業務有財富管理業務、投資銀行業務、投資交易業務以及資產管理業務。

2022年及2023年，民生證券的營業收入分別為26.49億元、37.57億元，凈利潤分別為1.91億元、6.42億元。今年前三季度，民生證券收入22.32億元，同比減少27.71%；歸母凈利潤4.98億元，同比減少24.45%。今年前三季度，民生證券業績下滑的原因在于投資銀行業務手續費及傭金收入同比下降。

2023年，民生證券財富管理業務、投資銀行業務分別占比39.3%、58.35%。資產管理、投資交易等業務，均占比不足3%。

在上交所發出的問詢函中，要求其說明交易完成后不同業務類別、資質或牌照的具體整合安排。其在回復中稱，在向上交所報送本次交易申請文件的同時，國聯證券、民生證券等主體也同步向中國證監會報送了相關事項申請材料，對國聯證券與民生證券、民生期貨與國聯期貨涉及的資產、業務、機構、人員具體整合時間計劃或階段性工作安排進行了說明。

本次交易完成后，投資銀行業務、財富管理業務、證券自營業務、資產管理業務、公募基金業務、私募投資基金業務、另類投資業務等相關條線將由整合后的特定主體承接，兩家證券公司的該項業務將會系統性整合至對應主體；國聯集團也將根據相關法規和其公開承諾，通過進行資產和業務整合或采取其他合法方式，穩妥解決國聯期貨與民生期貨之間的利益沖突、同業競爭問題。

同時，國聯證券表示，本次交易完成后，上市公司的業務布局將更加合理，各業務線實力將得到全面提升，致力于通過雙方業務整合實現“1+1>2”的效果從而實現上市公司的跨越式發展。

02

業務有下滑風險

民生證券的財富管理業務主要包括證券經紀業務、期貨經紀、信用業務和投資咨詢，在2023年分別占比64.32%、14.33%、19.26%、2.09%。

其中，上交所要求說明民生證券傭金率的確定依據，高于行業平均傭金率的原因，是否具有競爭力，傭金率下行對其業務的影響及應對措施。

2022年度、2023年度以及2024年1-3月，行業平均凈傭金率分別為0.22‰、0.21‰及0.21‰，由于證券公司同質化競爭比較明顯，行業平均凈傭金率水平逐年下滑。同一時期，民生證券平均凈傭金率分別為0.31‰、0.27‰和0.27‰，與行業的變動趨勢一致。

報告期內，民生證券凈傭金率高于行業平均凈傭金率的原因主要是，民生證券近80%的經紀業務客戶數量位于河南地區。民生證券作為深耕河南地區的證券公司，具有顯著的地區優勢和品牌影響力，積累了雄厚的客戶基礎。此外，民生證券經紀業務的客戶結構以個人客戶為主。報告期各期，個人客戶的交易金額占比分別為92.14%、89.10%及90.45%。個人客戶交易相對活躍，交易額占比較高，個人客戶傭金率相對較高，具備較強的市場競爭力。

在傭金率下行對其業務的影響及應對措施方面，問詢回復稱，證券經紀業務的收入受到傭金率及交易量的雙重因素影響。近年來證券經紀業務的傭金率持續下行，隨著證券公司的經紀業務競爭加劇，未來民生證券的證券經紀業務傭金率水平亦面臨降低的風險。報告期內民生證券的證券經紀業務凈收入占營業收入的比重分別為25.59%、19.39%及18.17%，傭金率下行會對民生證券整體收入產生一定的不利影響，但隨著利好政策的持續推進，中長期而言，交易量的上漲預計能夠緩沖傭金率下行帶來的證券經紀業務收入壓力。

民生證券也在采取各種措施促進業務轉型升級。

在另一大關鍵業務——投資銀行業務方面，上交所要求結合市場環境及政策變化、截至目前的收入情況以及在手訂單等，說明投資銀行業務收入是否存在下滑風險及對民生證券業績的影響。

其回復稱，2024年以來IPO、再融資節奏有所放緩，短期內對證券行業的股票承銷保薦業務將產生一定影響，證券行業股票承銷保薦業務規模整體呈現下降態勢。股票承銷保薦業務作為投資銀行業務收入的主要來源，民生證券投資銀行業務存在下滑風險。

同時，民生證券將充分挖掘已上市和擬上市客戶的資本運作需求，借助“科八條”、“并購六條”的政策東風，大力發展并購重組業務，尋找投資銀行業務新的增長點。

03

涉泛海系資產19.2億元“化作泡影”

資料顯示，2002年，黃河證券完成增資擴股，并改名為民生證券，盧志強旗下的“泛海系”以2.4億元的出資額成為第一大股東，2014年，盧志強再拿下民生證券近15.9億股股份，占民生證券股權比例擴大至73%。隨后幾年，他又通過增資和增持的方式擴大持股比例，一度達到87.65%。

由于債務危機浮現，“泛海系”開始出售資產自救。2020年10月，泛海控股以42.3億元轉讓民生證券27.12%股權；2021年1月，泛海控股再次轉讓民生證券13.49%股權，轉讓價23.64億元。

2023年3月20日，泛海控股持有的民生證券30.3%股權，被國聯證券的控股股東國聯集團以91.05億元的價格競拍拿下。同年12月，證監會核準國聯集團成為民生證券主要股東，受讓民生證券30.30%股權，并要求穩步推進民生證券和國聯證券的整合工作。

2024年4月，國聯證券在公告中表示，正在籌劃通過發行A股股份的方式收購民生證券控制權并募集配套資金。今年9月27日，上交所受理了相關申請。

到如今，國聯證券收購民生證券的方案到了“提交注冊”的進度，距離整合完成更近一步。

而在問詢函中，上交所也詢問了有關泛海系的問題，在回復中，也詳細解釋了有關情況。2024年1-3月，民生證券與泛海集團不存在提供勞務關聯交易。2023年度及2022年度，民生證券與泛海集團發生的提供勞務關聯交易占營業收入的比例分別為0.00%、0.00%。

2024年1-3月、2023年度、2022年度，民生證券與泛海集團發生的接受勞務關聯交易占營業支出的比例分別為0.06%、0.06%、0.07%。總體上，報告期內民生證券與泛海集團關聯交易金額極小、關聯交易占比極低，不會對民生證券相關業務的可持續性造成重大影響。

同時，由于泛海集團出現債務危機，民生證券已對與泛海集團發生的關聯應收款項在泛海集團出現債務危機后的2023年末及2024年3月末全額計提減值，減值計提充分。

民生證券持有的底層資產涉及泛海集團的金融資產（包括資產管理業務和投資交易業務等）為中融-圓融1號集合資金信托計劃、中融-匯聚金1號貨幣基金集合資金信托計劃和暖流盛世1號私募基金，投資成本分別為10億元、5億元、4.2億元，共計19.2億元，民生證券已將上述交易性金融資產公允價值確認為0元。

同時，國聯證券原計劃收購民生證券全部46名股東所持股份，但由于所持的民生證券0.74%股權存在質押、司法凍結且無法及時解除，泛海控股不再參與本次重組，交易調整為收購民生證券99.26%股份。民生證券與泛海控股之間不存在股權權屬爭議或潛在糾紛，泛海控股退出本次交易民生證券的資產權屬及生產經營不構成實質性影響

在風險方面，國聯證券也在重組方案里直言，考慮后續整合須遵循相關法規的要求，涉及資產、業務、人員等多方面要素，公司內部的組織架構復雜性亦會提高，可能導致各項整合措施達到預期效果需較長時間。此外，證券公司在業務整合方面存在一定的行業特殊性和復雜性，或需經歷較長的整合過程。因此，本次交易完成后，上市公司與標的公司可能存在整合不達預期的風險。同時，此次收購將產生135.02億元的商譽，若未來出現大額計提商譽減值的情況，將對上市公司財務指標產生不利影響。

不過，如此大規模的并購，國聯證券與民生證券的整合能否實現1+1>2的效果，仍值得期待。

作者丨五仁

來源丨征探財經（ID:teccj6)