圖片來源：Pixabay

2024年12月31日，AI醫療公司微醫控股有限公司（簡稱：微醫控股）正式向港交所遞交招股說明書，招銀國際擔任獨家保薦人。

作為“中國AI醫療健康解決方案的最大提供商”，微醫曾在2021年4月首次遞交招股書，但因未獲上市聆訊，招股書于當年10月失效，上市計劃被擱置。

近年來微醫控股雖然營收增長迅速，但微醫仍未實現盈利。公司面臨一系列問題，比如盈利模式尚未成熟，在線問診付費轉化率低，獲客成本高，慢病管理等業務ARPU（每用戶平均收入）較低，難以支撐規模化盈利等。

征探君認為，互聯網醫療行業商業模式尚未穩定，如何實現規模化付費仍是難題，僅靠資本投入難以長期支撐。而目前微醫控股依賴政府合作的“數字健共體”業務毛利率低，后續復制難度大，能否持續獲得醫保撥付存在不確定性。微醫控股能否成功上市仍有待觀察。

01

AI醫療加持，難以解決虧損問題

微醫控股有限公司成立于2004年，經過多年的發展，逐步成為國內領先的AI醫療健康解決方案提供商。2011年，公司推出線上醫生預約平臺“掛號網”，率先實現了互聯網醫療服務的初步探索。

2015年，微醫創辦了中國第一家互聯網醫院，并成功開出了全國首張數字處方，標志著線上線下診療一體化的正式落地，同時也打通了醫療、醫藥、醫保服務的全流程閉環。

自此，微醫開始向以AI技術為核心的醫療健康解決方案提供商轉型。

2021年4月，微醫曾向港交所遞交招股書，試圖實現上市計劃，但最終未能成功。三年后，沖擊資本市場，并面臨財務虧損。

在財務表現方面，微醫近年來收入增長迅猛，但仍處于虧損狀態。2021年至2023年，公司持續經營業務收入分別為9.62億元、13.68億元和18.63億元，其中AI醫療服務收入分別為2.28億元、6.28億元及10.24億元。

2024年上半年，AI醫療服務收入達到14.4億元，占總營收的近八成，推動整體持續經營業務收入同比增長107.4%，達到18.18億元。然而，盡管收入快速增長，微醫的虧損問題依然存在。

2021年至2023年，公司經營業務虧損分別為22.69億元、37.82億元和14.01億元，持續經營業務的經調整虧損（非國際財務報告準則計量）分別為13.54億元、8.17億元和5.05億元。2024年上半年，盡管收入大幅增長，公司仍錄得持續經營業務虧損4.3億元，經調整虧損1.28億元。

此外，公司對大客戶天津市地方醫保基金的依賴度日益加深，2022年至2023年及2024年上半年，微醫大客戶天津市醫保貢獻的收入占比分別為2.9%、19%和56.8%。
值得注意的是，2024年上半年，微醫持續經營業務收入由2023年同期的8.77億元躍升至18.18億元，同比大漲107%。盡管虧損仍存，但虧損幅度有所收窄。2021年至2023年，公司凈虧損分別為25.7億元、37.7億元及14.8億元，而2024年上半年凈虧損進一步減少至4.3億元，同比下降70.4%。

微醫雖然收入快速增長，但虧損在持續，同時在激烈的市場競爭的壓力下，公司能否順利上市并實現盈利，仍需市場和投資者的持續關注。

02

商業模式如何破解醫療困局

近兩年來，微醫創始人廖杰遠在多個公開場合頻繁提及“數字健共體”這一概念。他認為，中國醫療體系正面臨著三座大山：醫療資源分布不均衡、信息透明度不足以及健康責任制的缺失。為了突破這些困境，微醫試圖從體制、機制和技術三個層面進行創新，力求在這三座大山上開辟一條全新的“隧道”。

據公開報道，自2019年起，微醫與天津、山東等地展開深度合作，共同探索醫共體的“升級版”——數字健共體。2020年，天津市政府與微醫正式簽署《數字健康戰略合作協議》。

盡管互聯網醫療曾一度被資本市場看好，但從快速崛起、繁榮發展到如今的調整階段，其商業模式始終是困擾行業的一大難題。醫療衛生體系極為復雜，從供給端來看，醫療行業具有極高的專業壁壘，醫生資源有限，醫療服務供給難以大規模擴張；從需求端來看，人們對健康的需求極為迫切，但優質醫療資源的獲取仍存在障礙。
僅憑技術手段，互聯網醫療難以根本性改變這一供需錯配的矛盾，這也是全球醫療體系共同面臨的挑戰。

有業內人士在接受采訪時表示，當前互聯網醫療行業的核心問題仍然是支付方的缺失，即如何實現大規模付費模式仍然懸而未決，僅靠資本投入并不可持續。

微醫選擇與政府合作，雖然可以通過醫保結余獲取一定的服務費，但長期來看，能否覆蓋前期高昂的成本投入，未來是否能獲得穩定的醫保撥付資金，仍然存在較大不確定性。

數字健共體這一以政府合作（To G）為主的業務模式，在推進過程中也面臨諸多挑戰。這不僅是一個毛利率較低、推廣難度較大的模式，而且由于各地區醫保政策、醫療資源配置的不同，模式的可復制性存在較大的局限性。

從微醫的招股書來看，2018年至2020年，公司累計虧損高達20.4億元，調整后的凈虧損分別為4.15億元、7.57億元和8.69億元。盡管虧損幅度有所收窄，但距離實現盈利仍有較長的路要走。相比之下，阿里健康、京東健康、平安好醫生等行業內的其他企業，已經實現盈利或接近盈虧平衡，微醫的似乎還任重道遠。

微醫的主要收入來源可分為兩大板塊：一是醫療服務，包括在線問診、電子處方、藥品配送等；二是健康維護服務，涵蓋慢病管理、健康管理及保險合作等。

然而，這兩塊業務的盈利能力均面臨不小的挑戰。在線問診雖然能帶來一定的用戶流量，但付費轉化率較低，加之市場競爭加劇，獲客成本持續上升，使該業務難以實現穩定的盈利模式。與此同時，慢病管理等健康維護服務雖然具有較高的用戶粘性，但單個用戶的ARPU（每用戶平均收入）較低，整體盈利能力有限，難以支撐企業的大規模擴張。

更為關鍵的是，微醫的商業模式高度依賴于外部醫院的信息系統（HIS）。然而，隨著越來越多的醫院加速自身的信息化建設，甚至直接推出“醫院+互聯網”的互聯網醫院模式，微醫原本在技術上的領先優勢正逐漸被削弱。未來，隨著公立醫院自身互聯網醫療能力的提升，微醫的市場份額可能會受到進一步擠壓。

在這樣的大環境下，微醫不僅需要應對盈利難題，還需面對行業競爭加劇以及政策變化帶來的不確定性。盡管公司在數字健共體和AI醫療等領域持續探索，并不斷深化與政府和企業的合作，但如何在商業模式上取得突破，實現可持續增長，仍然是微醫當前面臨的最大挑戰。

03

背靠騰訊，估值增長快

微醫的融資歷程堪稱行業傳奇，自成立以來，公司已完成13輪融資，總額高達14.5億美元。截至2022年9月完成G輪融資后，微醫的投后估值一舉攀升至67億美元（約合人民幣490億元）。

回顧微醫的資本版圖，不乏高瓴資本、紅杉中國、高盛、啟明創投、五源資本、友邦保險以及中投中財等國內外知名投資機構。其中，最具分量的戰略合作伙伴無疑是騰訊。早在2014年，騰訊便以領投的身份投入超過1億美元，創下當時互聯網醫療賽道的最大融資紀錄；次年，騰訊聯合高瓴、復星醫藥及紅杉中國，助力微醫完成C輪近4億美元融資。

招股書披露的股權結構顯示，微醫創始人廖杰遠通過New Forte持股11.51%，但已于去年1月退出董事會；WD Family B Limited、WD Family C Limited及WD Family X Limited等信托工具合計持股9.01%。而騰訊則以8.79%的持股比例位列最大外部股東。

微醫的成長軌跡極具傳奇色彩，估值從最初的1000萬美元一路飆升至67億美元，增幅高達669倍，估值增長迅速。資金的持續注入讓微醫在醫療數字化領域不斷拓展業務邊界。

然而雖然微醫受到很多資本加持，背后更是由騰訊，但仍然未能擺脫虧損困境。雖然微醫虧損幅度有所收窄，但盈利之路仍然漫長，如何在資本、政策、市場競爭等多重因素的交織下尋找到可持續的盈利模式，是微醫必須破解的核心難題。

作者丨征探君

來源丨征探財經（ID:teccj6)