2023年10月，中央金融工作會議要求“做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融五篇大文章”，推動金融強國建設。這是我國首次將養老金融列入中央文件，標志著養老金融發展成為國家戰略。

養老金融是指以鼓勵養老儲蓄為目的，以積累養老資產為載體，以促進養老消費為最終實現形式的財政金融活動，包括正式制度和非正式制度。集合國家、社會、個人三方力量，優化個人生命周期中的儲蓄消費關系，匯聚長期資本，開展長期投資、耐心投資，推動金融市場深化，實現長期經濟增長，是養老金融發展的重中之重。

養老金融是現代經濟學、財政學、金融學術語，其創造性在于三個方面：一是將養老制度與財稅制度結合起來，凸顯養老保障體制改革、宏觀經濟管理、政治經濟發展的財政屬性與社會屬性。二是將養老金與金融結合起來，將養老金改革與金融改革結合起來，將養老金投資與金融市場聯系起來，發揮長期資本、耐心資本的長期投資效應，凸顯養老金制度深化金融市場、推動科技創新的金融屬性與市場屬性。三是將養老儲蓄—養老基金—資本形成聯系起來，凸顯養老基金—長期資本—長期投資的長期經濟增長效應與經濟發展效應。

當前，社會各界多從“養老金金融”、養老產業金融、養老服務金融三個方面展開政策解讀。解讀方式（董克用、姚余棟主編：《中國養老金融發展報告(2023)》，社會科學文獻出版社2023年版）覆蓋養老儲蓄與養老消費，其中“養老金金融”凸顯養老儲蓄，養老產業金融與養老服務金融凸顯養老消費。筆者認為，“養老金金融”是養老金融的核心和基礎，“養老金金融”是狹義的養老金融，養老金融是廣義的“養老金金融”。

當前，我國三支柱養老金融發展既面臨挑戰又蘊藏機遇。就挑戰而言，養老金資金規模很小，人均養老金規模很低，養老金結構很不平衡。就機遇而言，在長壽時代，養老金積累時間更長，通過長期投資可以推動長期經濟增長；在低利率時代，通過養老金的耐心投資，可以推動資本市場發展和科技創新發展，可以獲得相對較高的投資收益；在開放時代，通過國際化投資推動全球經濟增長，可以獲得全球資產配置收益。簡言之，通過EET稅制引導，銀行短期儲蓄逐漸向個人養老金轉化，開展基金化、權益化、全球化投資，可以推動金融強國建設。

養老金融發展的歷史觀與國際觀

養老金融學的誕生

1974年，美國經濟學家費爾德斯坦發表了關于社會保障—提前退休—資本形成的經典論文（Feldstein，1974），實證研究結果顯示：在1929—1971年間，美國社會保障制度（social security system）大約擠出30%—50%的個人儲蓄，即社會保障對于個人儲蓄存在“擠出效應”(crowded out effect)。費爾德斯坦認為，發展基金積累制養老金計劃，刺激養老儲蓄，推動資本形成，可以使美國GDP增長率提高2%。費爾德斯坦以生命周期的收入—消費理論為起點，將儲蓄等同資本，將資本形成（capital formation）視為經濟增長的“牛鼻子”，開創性揭示社會保障財富—生命周期收入與消費—儲蓄—資本形成—長期經濟增長五者之間的復雜關系，結果“一石激起千層浪”，引發全球經濟學家對養老金籌資模式、資本形成、長期經濟增長的大討論，由此誕生養老金融學。

養老金融學屬于發展經濟學范疇，可以稱之為新發展經濟學。對于費爾德斯坦的研究，國際經濟學界響應者與挑戰者大有人在，分歧很大，莫衷一是。但是，費爾德斯坦的政策思想，為政治家和政策制定者接受，成為全球養老金發展改革的指引。

養老金融的誕生

20世紀70—80年代，美國、英國、智利率先拉開全球養老金籌資模式改革、養老金結構化改革大幕，以社會保障制度即公共養老金為基礎，構建三支柱養老金體系。以DC模式、基金積累制、EET稅制為標志的私人養老金異軍突起，成為養老金融發展的旗幟。20世紀80年代，不少拉美國家紛紛步智利后塵，先后啟動養老金改革。

1994年，世界銀行向全球推薦三支柱養老金體系方案。20世紀90年代，東歐經濟轉型國家與北歐福利國家紛紛開始養老金改革。2000年前后，德國和日本開始養老金結構化改革，先后建立三支柱養老金體系。

全球養老金融實踐發展不但包括養老金改革、稅制改革，還包括金融改革，主要體現為養老金投資管理體制改革：一是監管政策變遷，由數量型監管轉向公司治理監管、審慎監管；二是放寬投資品種限制，由高比例投資債券市場轉向較高比例投資股票、風險資本與私募股權（VC/PE）、衍生品市場；三是放寬投資區域限制，由主要投資國內市場轉向允許較高比例投資全球市場。

從歷史發生學來看，養老金融既是養老金融學、發展經濟學的政策思想產物，經歷了從政治經濟學、福利經濟學、制度經濟學、發展經濟學、養老金融學、金融投資學等一系列的思想變遷，又是全球養老金改革、財稅改革、金融改革的社會實踐產物，經歷了從社會保障制度建立、福利國家模式建立、養老金籌資模式改革、養老金結構化改革、EET稅制改革、金融自由化改革即金融“大爆炸”等一連串的制度變遷。

養老金融發展的中國特色

目前，我國養老金融理論研究相對滯后，既要借鑒國際經驗，又要找準中國問題，創造性地提出中國養老金融發展的新思路。一方面在人口結構、養老金結構、金融結構、資本結構、經濟增長結構諸方面，我國與英美等主要工業化國家存在差異；另一方面，將儲蓄等同于資本是國際養老金融學和發展經濟學的主流觀點，與我國社會實踐也有差異。對此，需要在養老金融學層面做好三個區分：一是區分消費結構，即遞延消費與養老消費相分。二是區分儲蓄結構，即消費遞延儲蓄（短期儲蓄）與養老儲蓄（長期資本）相分。三是區分資本結構，即國有資本—私人資本—社會資本相分。這樣，具有中國特色的養老金融學，有望對全球養老金融理論發展作出貢獻。

同時，我國在高儲蓄率傳統的基礎上發展“養老金金融”即養老儲蓄，進而順暢地將短期儲蓄轉化為長期資本，開展耐心投資、長期投資、全球投資，推動中國經濟增長和全球經濟增長，有望對全球養老金融實踐發展作出貢獻。

養老金融發展的社會觀、生態觀

養老金融始于20世紀70—80年代的全球養老金改革，以三支柱養老金體系建設為標志。根源在于人口老齡化沖擊現收現付制的社會保障制度，使之不可持續。從社會觀和生態觀來看，養老金融發展是世界應對人口老齡化的重大戰略。

人口老齡化對現收現付制社會保障制度的沖擊

由于工業革命、工廠制度、雇傭勞動、國家統一等因素推動，1889年德國誕生了現代意義上的社會保障制度，成為工業經濟時代重要的政治經濟制度。二戰后，歐洲福利國家建設成為世界發展史上重大的政治經濟事件。1948年，英國宣布建成福利國家。此后，法國、德國、奧地利、荷蘭、比利時等國陸續宣布建成福利國家。

從經濟學原理而言，要實現現收現付制下養老金制度的收支平衡，需要使：養老金制度的成本＝工資收入率×退休者贍養率×退休金替代率=養老金制度的收入＝工資收入率×退休金繳費率。根據這一公式，在其他條件不變的前提下，嬰兒潮帶來人口紅利，有利于實現收支平衡。但是，由于人口老齡化不斷加劇，退休者贍養率不斷提高，從而使得養老金制度的成本急劇上升，導致養老金制度的成本大于收入。

從社會變遷而言，二戰后由于營養狀況迅速改善、醫療衛生服務水平大幅提高、社會保障制度普遍建立，各國人口平均壽命明顯提高。同時，由于市場化、城鎮化、女性受教育程度提高等諸多因素影響，人口出生率顯著下降。人口出生率與人口死亡率不斷下降，導致人口年齡結構不斷老化，發達國家和地區先后進入老齡社會。世界各國平均生育率從1950－1955年的4.95%，下降到1990－1995年的3.04%；人口壽命由1950－1955年的47.66歲提高到2005－2010年的67.88歲，意味著人均壽命在半個世紀內提高了20歲。

由此，在20世紀70—80年代，迎來全球養老金改革浪潮。

全球養老金改革的主要經驗

參數式改革。改革對象是現收現付制的社會保障制度，核心是實現代際之間的收支平衡和精算平衡，實現財務可持續。主要措施包括提高退休金繳費率、降低退休金替代率、延遲退休年齡、制定寬松的移民政策等。

籌資模式改革。籌資模式改革的核心是從DB（待遇確定型）計劃向DC（繳費確定型）計劃轉變，涉及基金積累制、個人賬戶制、市場化運營、基金化投資、年金化領取等機制?；I資模式改革引入激勵機制，體現效率原則，凸顯個人責任，保障就業自由，是對“福利主義”“民粹主義”的糾正，是對個人責任和政府責任的再次平衡。

結構化改革。養老金結構化改革的出發點是為第一支柱減壓減負，落腳點在于發展出第二、三支柱，積累養老金資產，匯聚長期資本，推動金融發展，推動經濟增長。

EET稅制引導。為了鼓勵雇主發起和個人參與私人養老金計劃，大多數國家采用EET稅制，EET稅制成為養老金發展的第一推動力。

基金化投資。開展基金投資、權益投資、全球投資，提升養老金資產收益率，成為全球養老金改革的重要內容。美國（1974年、1978年）、英國（1986年）、加拿大（1997年）、日本（2001年）、德國（2001年），都把結構化改革、基金化投資視為養老金改革的核心內容。

從福利改革轉向經濟改革，從財政改革轉向金融改革，實現養老金改革與金融改革、財政改革的良性互動，實現社會福利增進與長期經濟增長的持續和諧，是全球養老金改革發展的重要經驗和歷史貢獻，對于完善我國三支柱養老金體系、發展長期資本、改變金融結構，具有重要的借鑒意義。

全球養老金改革的主要啟示

人口、養老金、金融、財政、經濟結構變遷形成共振。一是人口結構變遷導致養老金結構變遷，從現收現付制、DB模式的公共養老金，轉向基金積累制、DC模式的私人養老金。二是由于EET稅制引導，養老金成為家庭財富結構主體，推動了消費增長和財富增長。三是養老金推動資本形成，推動金融發展，養老金成為資本市場和金融市場的奠基石，導致金融結構發生變遷。四是以養老金資產為代表的社會財富，成為國家經濟安全和本土金融安全最重要的屏障。

養老金發展改變金融體系和金融格局。從1980年到2009年，以401(k)、IRA為代表的基金積累制養老金快速發展，導致美國商業銀行資產占金融資產的比重從62.7%快速下降到33.9%；德國和日本由于基金積累制養老金計劃沒有得到有效發展，該比重下降十分緩慢。德國從89.7%下降到77.6%，日本從63.7%下降到51.8%?？梢姡捎⒚篮偷氯沾淼膬煞N金融模式，背后存在著養老金制度的巨大差異：英美的私人養老金占據主導地位，德日的公共養老金占據主導地位，養老金制度差異成為金融結構差異的重要分水嶺（見表1）。

表1 英美德日四國養老金制度差異的比較

資料來源：劉云龍、肖志光：《養老金通論——關于人口結構、養老金結構、金融結構變遷的一般理論》，中國財政經濟出版社2012 年版，第96頁。

養老金發展影響國家競爭力。20世紀70年代，G7成員國的經濟特點是“英國病，美國滯，日本熱”。從1981年開始，美國獲得了強大的養老金、強大的華爾街、強大的硅谷、強勢的美元，推動資本形成和金融深化，收獲長期經濟增長。從1981年開始，英國實現養老金改革與金融改革的互動，推動資本形成和金融發展，成效顯著。1997年，加拿大推動有“楓葉革命”之稱的養老金改革，推動養老金投資，經濟發展受益匪淺。2001年，滯后英美20年的日本和德國推動養老金結構化改革，收效目前逐漸顯現。法國和意大利，至今尚未有效地推行養老金改革，政治經濟發展受到顯著拖累。

我國“養老金金融”發展的現狀與挑戰

我國“養老金金融”發展的歷史與現狀

1997年，我國實行統賬結合的社會保障體制改革；2000年，我國建立全國社會保障基金；2004年，我國建立了DC模式、基金積累制、EET稅收政策支持的企業年金制度，覆蓋企業職工；2014年，我國比照企業年金制度建立了職業年金制度，覆蓋機關事業單位職工；2018年，我國實施個人稅收遞延型商業養老保險試點；2022年，我國實施個人養老金制度試點；2023年9月，我國個人稅收遞延型商業養老保險與個人養老金銜接，合二為一。至此，我國三支柱養老金體系建設即三支柱“養老金金融”體系建設全面完成。

2023年10月，中央金融工作會議要求做好養老金融這篇“大文章”。2024年1月，國務院要求推動銀發經濟發展；2024年9月，中央金融辦、證監會等機構發聲，希望保險資金、養老資金發揮“耐心資本”“長期資本”的作用，推動資本市場發展?？梢灶A見，我國養老金融將迎來歷史性發展機遇。

我國“養老金金融”發展面臨的挑戰

大而言之，我國“養老金金融”發展面臨人口結構、養老金結構、金融結構、財富結構、經濟結構諸多挑戰。小而言之，面臨五個挑戰。

我國養老金資產規模很小。按照相同口徑，2023年我國基本養老基金結余和全國社?；鸷嫌嫗?萬億元，企業年金和職業年金合計為6萬億元，個人養老金300億元，合計為15萬億元。美國聯邦社?；鹳Y產規模為2.79萬億美元，私人養老金資產規模為38.4萬億美元，共計為41.19萬億美元。中美養老金規模之比接近于1﹕20。2023年美國人均養老金規模為12萬美元，我國人均養老金規模不到1.1萬元，中美人均養老金規模之比接近于1﹕77。

養老金資產占GDP的比重很小。目前，荷蘭、澳大利亞、加拿大、瑞士、美國等發達國家養老金資產占GDP的比重在100%以上。我國養老金資產占GDP的比重在11%左右。

養老金資產占金融業總資產的比重很低。2023年，我國金融業總資產為461.09萬億元。其中，銀行業機構總資產為417.29萬億元，證券業機構總資產為13.84萬億元，保險業機構總資產為29.96萬億元。相對而言，我國養老金資產規模（14萬億元）略高于證券業總資產規模，只有保險業總資產規模的50%，銀行業總資產規模的3%。

三支柱“養老金金融”結構失衡。就資產規模而言，2023年美國三支柱的比重分別為6.2%、58%、35.8%，第一支柱占比很低。我國第一、二支柱的占比分別為58%、40%，第三支柱發展處于起步階段，第一支柱是重頭戲。

三支柱養老金體系的充足性、可持續性有待提升。由美世與CFA協會聯合發布的《全球養老金指數報告（2023）》（Mercer CFA Global Pension Index）顯示，荷蘭得分最高（85分），其次是冰島（83.5分）和丹麥（81.3分）；阿根廷得分最低（42.3分）。中國大陸養老金體系指數總分為55.3分，評分維持在C等級。該報告使用充足性、可持續性、完整性三個分類指標進行賦值，2023年中國大陸排名上升1位的主要原因在于個人養老金制度推出，在制度完整性方面得到加分。

推動我國“養老金金融”發展行穩致遠

實現第一支柱可持續發展

一是發行長期限的特別國債，進一步做實個人賬戶。1997年開始的個人賬戶制度，代表第一支柱內部的結構化改革，其改革目標在于建立激勵機制和分擔養老責任。個人賬戶可以通過建立資金賬戶、名義賬戶兩種方式來建立。做實個人賬戶的要求，代表建立資金賬戶的努力，實際效果并不理想，2013年之后轉向名義賬戶，每年按照8.31%的利率水平進行計息。

采取名義賬戶的這種做法，雖然沒有侵害個人賬戶利益，并且減輕了當前的財政壓力。但是，經濟學所謂的“艾倫條件”一旦不能超過8.31%，則需要財政負擔付息壓力，財政壓力依然存在，只不過往后推移時間而已。

為此，可以考慮發行30年期的特別國債來做實個人賬戶，然后構建投資組合來管理個人賬戶投資，當投資收益扣除特別國債利息后能夠保持在一個適當的水平，則建立個人賬戶的初衷就可以實現，而且個人賬戶投資具有推動資本形成和資金積累的長期經濟增長效應。

二是進一步提高國有資本的劃轉比例，不斷充實全國社?；穑瑘远B老金信心。

三是實現基本養老保險基金的中央統籌和集中投資，既實現基金資產的專業化和市場化管理，又推動我國金融市場和資本市場的發展。

推動第二支柱的長期投資

一是改革企業年金基金、職業年金基金的年度考核機制，推動投資管理人開展長期投資、穩健投資。

二是支持個人根據自身風險偏好自主開展養老金投資選擇，切實建立市場化的養老金投資管理體系。

三是拓寬可投資領域，允許適度參與私募股權投資或產業投資基金，推動實體經濟發展和科技創新發展，開展耐心投資，提升投資收益。

發揮第三支柱匯聚長期資本的主戰場作用

一是將個人養老金繳費額度確定為個人權益，個人可以跨年度補繳，從而激發年輕人、靈活就業人群的參與積極性。

二是向低收入人群提供個人養老金繳費的財政補貼。

三是增加適用稅收待遇的選擇方式，可以選擇EET稅制、TEE稅制、EEE稅制的多種方式參與。既可以滿足中高收入人群享受稅收優惠的需求，又滿足中低收入人群靈活提取賬戶資金的需求，同時可以起到普惠低收入人群的作用。

簡言之，當前和未來一段時間，我國做好養老金融這篇“大文章”，推進金融強國建設，夯實“養老金金融”基石，需要做好三個方面的突破：一是將養老金融視為金融體系的重要支柱，突破銀行、保險、證券信托的三支柱觀，樹立銀行、保險、證券信托、養老金融的四支柱觀。二是突破短期經濟增長與長期經濟發展的對立觀，樹立養老金融—長期資本—長期投資—長期經濟增長的經濟生態觀，推動長壽時代的長期經濟增長。三是突破金融機構觀、金融功能觀，樹立養老金融—耐心資本—資本市場—科技創新—實體經濟發展的金融市場觀、金融生態觀。

作者系北京工商大學養老金融研究院院長